购物中心下载:国家财经周刊论国际板&老三板

2011年04月18日 09:58  国家财经周刊
　　多位学者与市场人士表示，设立国际板的最终目的一定要与国家利益对接，不能只停留在虚名上，也不能只考虑部门利益而忽略全局

　　文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪

　　酝酿之中的国际板，再度出现加速预热之势。

　　中国人民银行4月8日发布了上海总部组织撰写的《2010年中国金融市场发展报告》。报告在列举今年推进金融市场对外开放的具体措施时，再次提到股票市场的国际板等对外开放建设将稳步推进。

　　此前的全国“两会”期间，中国证监会主席尚福林(专栏)表示，国际板会遵照市场运行规律逐步推出，国际板也是证监会2011年工作的重中之重。

　　上海交易所理事长耿亮也在同期透露，上交所正在积极准备国际板的发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四个法规，技术准备也大部告罄。此即意味着，在获得更高层面同意后，国际板可随时推出。

　　从管理层来看，国际板已箭在弦上，这恰与民间的态度形成鼎立之势。近期，多位学者与市场人士对《财经国家周刊》记者表示，并不是相关规则完成、技术准备到位，以及局部条件具备后，就可以立即推出国际板。

　　MG金融集团中国首席经济学家、中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，从B股市场到创业板市场，教训已经很多。我们推出了很多与国际上名称、形式相同的东西，但内涵、效率以及结果却相去甚远。现在面对国际板，相关部门一定要冷静应对，充分考虑设立国际板的最终目的是什么。这个目的一定要跟国家利益对接起来，不能只停留在虚名上，也不能只考虑部门利益而忽略全局。

　　一年之前，管理层相继推出了融资融券股指期货业务，市场几无争议之声。此时，国际板即将推出之际，市场却颇多争议，这是因为国际板的成败，完全超出了资本市场的承载力。

　　轻重之辩

　　“国际板”这一概念，最早于2007年4月上交所创新实验室提交的《市场质量报告》中提出，2008年才真正纳入决策层视野。

　　国际板概念提出三年，而今天国际板的推出似乎已近在眼前。据外媒信息，中金公司董事总经理章肖明年初在境外一个论坛上透露，已有许多企业就如何在沪上市问题与中金公司进行接触。

　　市场人士指出，对现实的国家经济利益的影响，应该是国际板推出的最大考量。

　　一些市场人士认为，欧美、香港、日本等海外交易所一直在向国内的优质企业发出上市邀请。而且从结果上看，国内企业赴海外上市也未对其市场造成负面影响。国人应“心态开放”，与之礼尚往来。

　　但海外市场之所以积极吸引国内企业上市，最关键的原因是，其资本市场证券化程度高，上市资源已非常匮乏。

　　近几年愈演愈烈的全球交易所并购潮，已经将这一问题反映得淋漓尽致——各大老牌交易所因为上市资源枯竭而面临激烈竞争，合并成为整合资源、降低成本的必由之路。

　　相比之下，尚处于严格管制之下中国的资本市场不仅不需为上市资源匮乏发愁，反而是中国股市根本无法满足符合上市条件企业的上市融资需求。

　　4月8日，中国企业家调查系统发布的报告显示，眼下国内的“上市名额”仍然属于比较稀缺的资源。

　　而上市名额的背后，是绝大多数企业难以通过上市这一直接融资途径来获取经营发展所需资金。

　　而一般情况下，能够在A股上市的境外国际化集团企业，其上市融资规模至少以10亿美元计。这种资金规模将能够同时满足上百家，甚至数百家国内中小企业在创业板、中小板上市。

　　在债券市场孱弱的情况下，IPO上市仍是国内企业最主要的直接融资方式。股市融资功能落后，直接导致国内企业直接融资比重低下。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷(微博 专栏)指出，长期以来美国的直接融资占比在80%~90%的水平。而日本、德国的直接融资比重在2009年就已经分别达到了50%、57%。

　　“相比之下，我国股市还远没有达到经济发展的基本要求。我国企业的证券化水平还有很大的提升空间。”天相投顾首席策略分析师仇彦英(微博 专栏)指出，在国内资本市场要满足国内企业的融资需求尚且乏力的情况下，谈论推出国际板，有点不着边际。

　　仇彦英指出，未来随着国内资本市场逐渐成熟、稳健，经济已经无法满足资本市场的发展要求的时候，其他配套的法律法规也都得以完善了，再让一些具有国际化背景的企业在A股上市也不迟。

　　监管风险

　　《财经国家周刊》记者获得的一份证监会内部文件显示，监管层将采用试点方式稳步推进国际板建设。此外，境外公司募集的资金依照有关规定可以考虑允许其在中国境内使用，也可以在境外使用。

　　对此，业内人士指出，国内资本市场的规则和制度基础很难说已经做好了国际板的准备。在监管能力有限、配套法律法规不健全的情况下，推出国际板必须充分考虑“国际板”的监管风险。

　　反观中国创业板，可谓十年磨一剑。在创业板推出前，市场无不对其寄予厚望。但推出后，该板块因“三高”现象严重、业绩变脸惊人以及退市制度至今欠缺，而饱受市场质疑。相比之下，国际板面临的情况更为复杂，其中风险更难预期。

　　市场人士苏培科指出，要让境外企业进来，首先看看我们的游戏规则和市场基础制度有没有国际化，有没有去掉不恰当的“特色”和所谓的“国情”，有没有褪掉“政策市”的烙印。

　　“虽然我们的高楼大厦等硬件没有问题，但是我们的软件呢？”苏培科表示，首先是国内投资者的素质，然后是我们的监管能力，包括我们的保荐机构、从业人员的素质，还有市场里对资本文化的尊重，对契约精神的理解等，都还存在着很大的问题。仅是我们的市场里的违规造假行为太多，就是一个非常棘手的问题。

　　在海外市场监管中，法制是常态的思维本能。以海外通行的集体诉讼制度为例，海外交易所上市企业受到的是多方的严格监管。近年来，多家中国企业因为不适应海外资本市场环境，而动辄遭遇集体诉讼、受到巨额罚款。

　　而国内资本市场的监管完全依靠金融监管部门。分析人士认为，仅靠金融监管部门监管远远不够，但国内又不具备海外市场通用的集体诉讼制度。如果国际板不能够建立起集体诉讼制度，境内普通投资者的利益将很难得到有效保护。

　　此外，国际板对于监管部门的国际监管能力也是一种挑战。

　　“我们看到，很多典型案例恰恰是发生在这些国际型大企业上，譬如安然、世通、安达信、施乐等。一旦这些企业出现治理结构问题，我们该如何监管呢？这些问题都要先想清楚。”仇彦英说。

　　估值冲击

　　如何实现“国际板”与主板市场之间的合理联动，一直是国际证券市场面临的一道难题。

　　资深市场人士马红漫曾指出，在这个问题上，日本的前车之鉴应当引起足够重视。上世纪80年代，日本曾在证券市场开设国际板。1991年高峰期时有多达131家海外大型企业在东交所上市。但随之而来的经济泡沫破灭，让日本经济深陷停滞和衰退的痛苦之中，投资者对外资企业的投资热度骤降。国际板股票交易十分沉闷，股价长期低迷，而维持在东京上市交易的成本很高，于是这些企业纷纷申请退市。

　　至2003年底，东京国际板只剩32家挂牌公司。2004年4月，东京证券交易所宣布，将彻底改革外国公司在该交易所上市交易的制度，取消外国部，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁，以促进更多外国公司在该交易所上市交易。日本国际板由此黯然收场。  

　　马红漫表示，目前A股市场与日本开设“国际板”之初的情形十分类似。国际板的估值水平极有可能有别于A股市场，而更多受制于海外市场的估值规则。由此可能导致两个结果：或者国际板成交低迷、融资受挫；或者对A股市场行情走势形成制约，A股高估值体系崩溃，国内企业融资步伐陷于停滞。

　　中信证券(14.21,-0.58,-3.92%)研究部执行总经理于军指出，境外公司进入中国A股市场，热钱是否会借助估值体系存在的差异，通过境外做空打压，从而冲击A股估值中枢，应当谨慎对待。

　　从估值体系来说，发达国家经济增长比较慢，相对应的现象是上市公司估值比较低，而中国经济增长比较快，随之上市公司估值也比较高。“如果大批境外公司来A股上市，估值体系难以对接，估值不一，对A股估值中枢有冲击，肯定会出问题。”于军表示。  

　　利益与立场

　　据业内人士分析，国际板的推出之所以会显得如此紧迫，主要是市场中有三方面起到主要的作用。

　　首先是来自上海市政府和上交所。上海要打造国际金融中心，需要有一个国际化的板块，以及这一板块中各种国际化的元素，包括国际投资者、国际投行，包括一系列的战略投资者，尤其是需要一个国际化的市场。

　　而上交所自农业银行(2.91,-0.07,-2.35%)挂牌上市之后，“大蓝筹“上市资源明显匮乏，一度与深交所争抢上市资源。因此寻求境外企业作为上市资源，可以从中收管理费、上市费等各种费用，加之金融创新指标需要等，显然都符合上交所利益。

　　其次，境外企业上市，券商投行部门是最大受益者之一，可以做承销、保荐业务，因此对此非常积极。

　　此前有媒体透露，中金公司、中信证券、银河证券、中银国际等老牌券商很早就开始为国际板做准备，并且相继成立了国际板工作小组，负责联系有意登陆国际板的港股上市公司。

　　而这其中，中金公司一直是倡导尽快推出国际板的最强主力。中金公司董事长李剑阁(专栏)作为全国政协委员，在近两年的两会期间一致大力呼吁尽快推出国际板。

　　作为中国最大的投行、拥有国际业务及大项目发行经验的中金公司，将是国际板推出的最大受益者之一，无疑将会在未来国际板业务中占据极大优势。据中金人士透露，包括中移动、汇丰等大型公司相继与中金公司等老牌投行达成合作意向。

　　第三，则是希望登陆中国股市的境外大型企业集团以及内地红筹公司。

　　有不愿具名的市场人士指出，国内的市场制度基础并不完善，监管能力也十分有限，因此推出国际板的市场条件并不成熟，不能仅仅因为部门或者集团的利益，而冒然推进。

　　这位人士指出，目前国内市场上，老三板、B股问题悬之已久，没能得到有效解决，其中老三板“关住”了100多万投资者，十几年来，亏损累累；B股市场也早已经丧失了融资功能。这些，都是国际板设计和推出过程中，值得吸取的经验与教训。  ___________________________________________________  
2010年10月26日12:04《财经国家周刊》曲瑞雪

[导读]投资者持有的老三板公司股票，虽然不是一张废纸，但平均九成的股价缩水无疑让投资者付出了沉痛的代价


随着创业板迎来一周年以及新三板扩容在即，已经有近10年历史的老三板市场仍然一片沉寂。

“除了2009年7月起将三板（老三板）账户与深交所账户合并之外，始终没有出台任何政策。现在新三板发展又有新政策了，不知道老三板什么时候能得救。”投资者程先生说。

目前，国内资本市场中三板市场包括新、老两个部分。其中“新三板”专指中关村代办股份转让系统，而“老三板”中挂牌的是部分主板退市公司和原“两网系统”（STAQ系统和NET系统）遗留下来的公司。当前的老三板中共有42家退市公司和8家两网系统公司挂牌，这50家公司股票代码均以“400”开头。

《财经国家周刊》记者近日对老三板市场状况进行调查后发现，其中的不少退市公司已经停产多年，大多数都已经无法披露定期报告，甚至一些公司已经与主办券商失去了联络。而勉强维持经营的部分公司，也处境艰难。

目前仍有很多投资者手中持有这些公司的股票。投资者持有的老三板公司股票，虽然不是一张废纸，但平均九成的股价缩水无疑让投资者付出了沉痛的代价。如今他们还在这里坚守，等待着监管层出台相关政策，“解救”老三板。

近日，《财经国家周刊》记者就老三板公司和投资者提出的问题联系了三板市场的主管部门中国证券业协会场外市场工作委员会，至截稿时，尚未得到正式回应。

严重“休克”

虽然投资者对于老三板公司股票的转让还在正常进行，但事实上，老三板中的不少退市公司的生产经营活动，在多年前就已经停滞或全面停止。

10月15日，老三板公司鞍山合成（集团）股份有限公司（简称：鞍合成1，代码：400031），在深交所的“代办股份转让信息披露平台”发布公告，称公司已经“不能披露2010年三季度报告”，原因是“公司生产经营活动已全面停止多年，无法披露”。

这已是鞍合成1在2010年内发布的第三份同类公告。自2009年年报起该公司就停止了财报披露。

在老三板市场，除了8家两网系统公司维持着正常生产经营活动外，42家主板退市公司中像鞍合成1这样经营停滞或停止的公司占绝大多数，其中明确不能再披露2010年中报的就有24家。这24家公司中，有7家是其主办券商发布公告，称已经与这些公司失去了联络。

自2006年就因主要资产被拍卖、经营活动停滞的大菲1即是如此。在连发了近4年的无法按期披露财报公告后，大菲1终于在2010年中报披露期销声匿迹。其主办券商国信证券8月31日发布公告说“已经无法与其取得正常联系”。本刊记者试图联系该公司时也发现，其证券事务部电话号码已显示为空号。

国信证券相关部门工作人员在接受《财经国家周刊》记者采访时透露，由国信证券担任主办券商的老三板公司共有16家，目前失去联系就有3家。

“我们这里日常做的老三板公司业务已经非常少了。这些公司基本没有什么业务需求。我们就是为他们披露信息，譬如发布定期报告和风险警示公告等，其他方面基本没有什么联系和交流。”该工作人员告诉记者，主办券商目前都在集中精力做新三板业务。

至于这类失去联系的公司目前状况如何，该工作人员表示并不知情。

“有些公司是因为缺乏持续经营能力、经营活动处于停滞状态，有些是处于资产处理阶段，所以没有办法去编制报告。对这些公司我们都会披露一个相关风险警示公告。”上述国信证券工作人员表示，主办券商对失去联系的公司一般不会去做实地调查，因为这些都是退市多年的公司，证券业协会对老三板公司的监督要求很低，对主办券商也没有要求。

而能够披露定期报告的退市公司，也有不少早已停止了经营活动。

水仙A3是沪深两市首家退市公司。公司2001年4月退市，同年12月进入老三板。虽然至今仍在照常发布报告，但该公司证券事务部杨女士却告诉记者，公司退市多年后资产已经没有了，也没有了经营活动，目前只剩下很少的留守人员。

对于老三板退市公司的现状，中证协的一位工作人员向记者表示并不了解情况。她告诉记者，老三板公司都由各自的主办券商负责监督的，而且并不是这些公司的所有情况都要向中证协汇报。

记者注意到，正是这些经营活动已经停滞多年，绝大多数连业绩报告也无法披露的退市股，依然在受着一些投资者的追捧。

行情数据显示，2010年上半年，老三板股有过多次“集体暴动”，连续多个转让日都呈现板块全线涨停局面。以年初至4月16日A股开始一波下跌前的一段时间为例，期间上证综指的涨幅为-4.48%，而老三板的整体涨幅却达到了77%，其中退市股涨幅为75%，8家还在维持正常生产的两网股平均涨幅更高，达到88%。

鞍合成1等无法披露年报公司，甚至已经与主办券商失去联络的公司，每周一次的交易也在正常进行。而至少已经停产5年的大菲1，2010年上半年股价最高涨幅却达74%。

“现在的退市股‘投资’早已脱离了公司基本面，成了纯粹的概念空炒了，这些投资者所承担风险之大不言而喻。”一位业内人士这样告诉本刊记者。

无奈的坚守

老三板市场历来被视为“垃圾股”市场，又是哪些投资者热衷于在这里冒险呢？

调查中记者了解到，当前参与老三板转让交易的投资者，除了部分闻风而来的投机者以及一些在市场中制造行情的“小庄家”之外，绝大多数仍是一些老三板前期就高价持股的老股民们。

经历了公司从主板退市或从“两网系统”平移进入老三板，这些老股民手中每股10多元股票股价平均已经缩水了八九成。即使是经历了今年年初的集体暴涨，当前老三板市场的平均股价也只有2元左右，股价超过3元的股票不足5只。每股10多元的跌幅，致使这批股民损失惨重。

辽宁投资者程先生在1996年将37万元巨款投入到STAQ法人股市场，经历了两网系统的关停以及之后的转板，他原本平均13元的持股价格，已经缩水至每股2元上下，总资产只剩5万多元损失惨重。

“趁着有行情倒一倒差价还能摊薄点成本，不然怎么办呢？”程先生向本刊记者表示。

至于为何还要坚守老三板，程先生表示，除了亏损巨大之外，也是亏得心有不甘。

在老三板投资者看来，进入到老三板的公司，无论是退市来的还是从两网系统转来，之所以走到今天的地步，都与证券市场早年的政策变动等有关，并非投资者单方面失误造成的。因此多年来他们一直在坚持与监管层沟通交流，希望监管层能出台相应政策，帮助老三板公司和投资者摆脱困境。

有投资者指出，早期的中国证券市场在为国企解困服务的方针政策下，使股市成了“圈钱”的工具，计划审批制下的许多上市公司，通过包装后将劣质资产的市场成本不断转嫁给公众股东。公司上市之后，大股东又大量挪用公司资金，普遍非法侵占公司财产，违法强制为其担保，粗暴干涉公司经营，这才是上市公司退市的根本原因。

也有投资者表示，退市政策并没有达到鞭策落后、保护投资者利益的目的，并没有警醒并惩罚经营失败的上市公司及其背后操控的大股东，却直接伤害了广大投资者，尤其是中小投资者成为面最广、伤最深的受害者。

据统计，三板市场投资者共有176万人，所有公司中被大股东侵占和违规担保的资金合计约253亿元。

“尤其两网系统公司，是在政府开办的交易场所上市，又被政府强制关停。在1992年7月至1999年9月的7年间，经历了由开到关，由短盛而长衰的历史，早期的投资者遭受了惨重的损失。”另有投资者认为。

针对这些历史遗留问题，投资者大都表示，希望老三板能回到证监会的监管之下，同时希望退市公司和两网系统的公司达到上市条件，可以按照转板制度申请在主板挂牌，而不再走复杂的IPO程序上市。

采访中记者也注意到，自2000年起，监管层就一直表态，会给两网系统公司和退市公司政策支持，鼓励重组。

2010年“两会”前夕，中国证监会官员也再次表示，我国证券市场初期许多问题的处理存在一些问题。但对这些历史遗留问题只能在发展中解决。证监会领导非常重视老三板的历史遗留问题，这些问题要解决的，正在解决之中。

申银万国证券公司代办股份转让总部总经理张云峰是中国三板市场建设的“元老”之一，2001年三板市场设立之初，他就参与了代办股份转让系统的设计、开发，以及交易监管业务设计与运作等重要工作。

对于老三板市场矛盾问题，张云峰表示，这个市场设立之初就是为了解决退市公司和两网系统公司股民在交易上的矛盾的，但结果只是把过去尖锐的矛盾转到这个市场里来了，矛盾却并没有得到真正的解决。

难觅出路

“出路不明”是张云峰对于老三板公司，尤其其中的两网系统公司前景的一大担忧。

据张云峰分析，监管层对于退市公司转主板上市有一个比较明确的大原则，即基本符合上市条件时，可直接向交易所申请上市，交易所在证监会的授权下审核上市申请，但这方面还没有具体的细则和程序。而对于两网系统公司转主板市场，则连大的规则都没有。他们不能增发，不能进行股权分置改革。甚至重新走IPO都有障碍。

本刊记者在调查中了解到的情况印证了张云峰的判断。

对于已经停产多年的退市公司，业内人士分析，它们靠做业绩返回主板的可能性已经非常小，多数此类公司只是想留着这个壳，留作重组之用。

水仙A3证券事务部杨女士向记者谈及公司现状时表示，公司退市之前不良资产很多，通过这些年的努力这些不良资产基本上已经剥离了。但现在靠公司自身已经没有能力再考虑返回主板，除非监管层对老三板公司有政策。

相比退市公司，同样被“关进”老三板的两网系统公司显得更“冤”。

两网系统公司的经营状况要比老三板整体情况要好得多。以大自然5为例，其证券事务部工作人员告诉本刊记者，公司自成立至今，从来没有出现过年度亏损，业绩比一些动不动就亏损的主板公司强。

但因为与退市公司同处老三板，两网系统公司也无辜背上了“垃圾股”之名。可既便如此，两网系统公司的待遇却不如退市公司。

一家两网公司董事会工作人员告诉本刊记者，同样是在老三板挂牌，从A股退市到三板的公司如果重新符合上市条件并具有持续盈利能力的，只需经交易所批准，就能重返A股市场。而两网公司却要经证监会及发审会批准后才可转到A股，这意味着要走门槛颇高的IPO程序。

“两网系统公司都是成立多年的老公司，本来就背着沉重的历史包袱，IPO上市门槛很高，我们在三板市场又得不到政策支持，所以想IPO这条路其实是很难走通。”该人士告诉记者，两网公司都有不少不良资产需要剥离，还要股改，只有把业绩做好，才能具备IPO上市的条件。

他对记者指出，要把以上事情都做好，需要很高的成本，但老三板公司不被允许做股权融资，甚至连定向增发都不能做，通过银行贷款的难度也很大。又因为公开发行过股份，公司股本比较大，加上有很多历史遗留问题没有解决，这些又给引资制造了障碍，所以各种融资道路都很难走通。在这种情况下，如果没有政策支持，能勉强维持经营或者不亏损已经不错了，想跳出老三板就更难了。

另据一位两网公司高管透露，目前有关有利于上市公司发展的政策文件等都不适用两网系统公司，而增加管理成本的一些上市公司监管规定，却可以适用于两网公司。

“所以现在我们尽的是主板上市公司的义务，上市公司要做的信息披露等工作我们都得做，但我们又不能享受上市公司的权利，这其实是权利和义务的不对等，是不公平的。”该高管表示。

该人士告诉记者，2004年前后，4家两网系统公司曾经联合写过情况说明上报中证协，在报告中，他们希望监管部门能够在融资扩股方面给出相应的政策，同时希望对两网系统公司降低上市门槛。

在经历了多年的等待之后，该负责人告诉记者，老三板和两网系统公司的唯一出路 还是等待政策。



□ .曲.瑞.雪　 .财.经.国.家.周.刊