谭雅战记 新番:房价泡沫：日本之殇， 中国之鉴

房价泡沫：日本之殇， 中国之鉴

《联合早报网》 作者 于晓华 德国哥廷根大学助理教授

刚刚发生的日本东海大地震震惊了世界，罹难人数可能超过3万，损失不可谓不巨。可是，相对于地震之殇，日本1990年代初的泡沫破裂之殇对日本的打击可能更大，影响更为深远。

可以观察到日本1995年的阪神大地震的伤口已基本愈合，大阪和神户的人们早已经恢复到地震之前的正常生活。不过1990年代初的泡沫破灭之殇， 20年过去了，却仍然在发酵，打击着日本人的经济和精神。

同样，中国正在经历着日本一样的道路：现在房地产市场正热火朝天。可是，大家在争论着日本20年前早就争论过的问题:中国有没有泡沫？如果有，那什么时候会破？破了会怎样？
　　古人云，以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。
　　在这个时候，回顾一下日本的泡沫发生和破灭的历史，可以对中国大陆正在发酵的房产泡沫有一些借鉴作用。
　　日本的泡沫
　　日本的泡沫开始于1985年的“广场协议”。日本人在美国的强大压力之下，被迫放开汇率，让日元持续升值。由于日本政府担心，日元大幅升值后，会引起国内的通货紧缩，当时的中曾根内阁开始采取非常宽松的货币和财政政策，包括扩大公共支出，降低利息，降低法人税和个人所得税。这三点导致了市场上流动性泛滥，其后果就是大量的资金流入了不动产，尤其是大城市的房地产市场，以及股票市场， 使得房价和股票价格急剧上升。从1986年初到1989年年末，房价和股票价格基本上都上升了3倍，日经指数从1986年的13000点左右上升到1989年底38915点。1991年，整个东京的土地就可以把整个美国买下。形势一片大好。
　　到了1990年初的时候，日本已经意识到了泡沫的严重性。1990年3月日本央行开始实施对房地产信贷进行信贷总量控制 （类似于中国的“国11条”等政策），可是为时已晚。由于缺少了信贷的支撑，泡沫应声而破，房市和股市急剧下挫。股市在1990年一年就跌去一半，之后继续下跌，20年过去了，现在还在10000点左右徘徊，不死不活。房地产价格也不断下挫，20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在1/3左右。
　　相对于股市的下跌，房地产价格的下跌对经济的打击才是长期和巨大的。这一点也在美国的次贷危机中暴露无遗。
　　泡沫的产生
　　泡沫对一个国家的经济，伦理和社会秩序的摧残是巨大的。泡沫开始发酵，没有破裂的时候， 它对整个社会资源分配体制是扭曲的。如果你拥有一套住房，它由于泡沫升值所得到的收入会远远高于个人的诚实劳动所得，使得整个社会变得浮躁。大家不再诚实劳动，都变得贪婪，所有的人都会吸引加入制造泡沫的大军，这进一步会吹大泡沫。比如在中国，企业家都不再从事制造业，都投入到房地产中来。
　　在泡沫中，每个人都是赢家。政府，投资者，银行都会享受到泡沫所带来的溢价收入：政府会增加税收，投资者会得到丰厚的帐面回报，银行发现所有的投资都是优质资产。这种陶醉，会让所有人忘记了现实，会大量消费和购买奢侈品，这促进了整个社会经济的进一步活跃。
　　20世纪最伟大的经济学家凯恩斯说过：人类一直以来不变天性就是贪婪，贪婪是推动社会进步的力量，也是摧毁人类的力量。这大概可以算是从本质上解释泡沫的成因了。
　　毋庸置疑，所有的泡沫都会要破灭的。泡沫越大，其破灭所产生的破坏性就越长远越深刻。可是我们关心的是什么时候破灭？破灭的后果是什么？
　　一般而言，如果不存在卖空买空市场的话，股市的杠杆是非常小的，所以其股市泡沫破灭所产生的波及不会太扩散到整个社会。而房地产市场的杠杆一般是非常巨大的（按照中国和日本的惯例：一般会3-5倍，有的会高达10倍）。
　　按照凯恩斯的理论，人类的需求可以分为三类：刚性需求，投机性需求，和谨慎性需求。显然谨慎性需求不会适用于房地产投资。所以购买房地产的人可以分为两类：刚性需求和投机性需求。当房地产价格不断上升的时候，刚性需求的人会逐渐被挤出市场，投机性需求会占主导地位（这一点也适用于艺术品市场）。
　　一般而言，投机性需求的杠杆是非常巨大，用别人的钱来赚钱，赚到算自己的，那肯定是很爽的。具体到房地产市场，主要的投资来源就是银行，资本的力量是巨大的。当然，当泡沫破灭时，那打击也是巨大的。
　　泡沫的破灭和破坏
　　观察日本的泡沫史，我们发现房地产价格从1986年开始只是缓慢上升，到1989年-1991年之间就急剧上升。这主要原因是由于此时，刚性需求已经被彻底挤出市场，只剩下投机需求。投机需求为了维持资金链，不得不通过快速上升的价格来吸引更多的投机来接盘。所以，如果发现一个投机产品价格开始异常上升的时候，那就破灭的前奏。可是谁也不能预测泡沫的破灭，这和预测地震一样困难。学界流行一句话：只有泡沫破灭的时候，才知道泡沫破灭了。投资大师巴菲特名言：只有潮水退去的时候，才知道谁是光着屁股。亦有异曲同工之处。
　　当资金链无以为续，泡沫就破灭了。这会像核弹反应爆炸一样，会引起连锁反应。
　　首先，银行呆账会急剧上升，银行破产，银行的紧缩会进一步波及到实业部门，引起失业和破产。更要命的是，很多人是按揭买房，突然发现自己拥有房地产的价格已经低于对银行的欠债了，就不再继续还贷了。如果贷款人失业了，根本还不了贷款；即使没有失业，可能也不再还贷。
　　日本的泡沫经济导致了大量的银行破产，比如日本长期信用银行和北海道拓殖银行等大型银行。日本政府为了恢复经济，投入了大量财政资金处理坏账，直到现在还没有处理完，还有超过10兆日元的呆帐。
　　由于泡沫的破灭，日本政府税收下降，为了刺激经济和处理呆帐，日本政府只好不断借钱度日，到现在已经积累了超过GDP两倍的债务，超过900兆日元。由于巨额债务，日本政府又不能提高利息，因为提高利息一个百分点，利息支出的增加约等于财政收入的1/5。所以日本就陷入了一种不生不死的地步，让时间来解决问题，慢慢等死。
　　日本已经“遗失”了20年，按照现在的形势来看，还会继续“遗失”下去。
　　

中国之鉴
　　中国和日本的发展模式比较相似：都是政府主导下的出口导向型经济。这样的背景下，政府会产生一种幻觉，觉得政府的能力会非常强大，可以处理一切复杂的问题，包括泡沫。这种偏见所产生的后果是非常严重的，这正是应了索罗斯的反射理论：偏见所导致的错误会不断自我强化。
　　房产对中国的经济现在具有非常重要的意义，它以及其衍生的建筑，家电和装修等行业，可以促进就业，拉动内需，消化产能过剩，同时又能增加政府的收入。看上去有百利而无一害。
　　那经过10多年的发展，中国究竟有没有泡沫？这是一个非常简单的问题。答案是肯定的。在北京的5环外的房子已经达到了1万一个平方米的价格之上，而北京人的人均年收入2010年大概为29000元。在江苏一个县城，房价都达到6000元/平米以上，而一般职工的收入才2万左右。这显然超出了一般人的支付能力。即使中国还有5亿农民需要住房，这么高的房价，他们能够买得起吗？
　　比较日本和中国的房地产泡沫，其有不同之处，但是其基本架构是非常接近。日本和中国都是因为固定汇率下的大量出口顺差导致了大量的货币发行，使得流动性泛滥。日本在1986年开始为了应付日元升值可能出现的通货紧缩，实施大规模宽松的货币和财政政策，同样中国在2008年开始为了应付世界金融危机，采取了同样的宽松的货币和财政政策。其泡沫之源都是因为流动性过剩。日本的泡沫发酵从1986到1989，正好三年，中国从2008年到2011年，也正好是三年，历史是多么惊人的相似啊。
　　有人说，中国人口众多，城市化需要大量的住房。这样的借口和20年日本人的借口一样：“日本，尤其是东京人多地少，房价不会下跌的”，可是最后还是跌下来。那些高楼很多时候变成投资客的魂断之处。泡沫破灭后，日本的自杀率急剧上升。
　　中国的房地产泡沫已经到了一个关键口。有两个选择：一个是现在主动挑破，还有一个是用一个更大的泡沫去暂时掩盖这个泡沫。可惜已经容不得我们选择了，如果想掩盖这个泡沫，其后果会更为严峻。我们已经看到了国内严峻的通货膨胀。如果继续延续泡沫，通货膨胀会更严峻，会引起社会的动荡。
　　现在即使主动挑破，后果也可能是巨大的。现在银行的压力测试表明，银行可以承受房价下跌1/3。可惜泡沫的产生和破灭，正如索罗斯的反射理论一样，都是一个不断正反馈的过程，泡沫越大，下跌越厉害。
　　一般而言，房价开始下跌，会引起投机的抛售，然后促进进一步价格下跌，然后是更多的抛售和贷款断供。如果银行收回房子，进行拍卖，会继续导致房价下跌，不拍卖，银行就没有流动性了。所以，房价会呈现螺旋式下降。日本过去20年的历史就是一部房价下跌的历史。按照各国房地产泡沫破灭的规律，比如日本 跌去了超过2/3，美国跌去超过1/3，我国的香港地区曾经跌去一半，看来现在中国房地产的价格，跌去1/3是完全可能的。
　　同时由于地方政府过多地依赖卖地收入，地方政府超过一半的收入来自于土地，当房价下跌的时候，地方政府的财政收入自然会恶化。这可能会导致地方政府的融资平台出现问题。
　　1994年，海南和广西北海两个不大的地方，房地产泡沫破灭，导致中国政府投入了数千亿财政资金到四大国有银行处理坏账，耗费了好多年，到2000年之后才使中国的银行重新焕发活力。可惜这次的泡沫是全国性的，破坏性有多大？我们或许只有等到泡沫破灭后才知道。
　　2012年可能就是一个拐点。党的18大换届，现行经济政策的制定者和幕僚们，也差不多到了退休的时候。这些新登科的政策制定者们，还有普通大众的我们，准备好了吗？
　　德国哥廷根大学助理教授 于晓华
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