误惹妖孽王爷废材逆天:人民币汇率参照货币篮子与东亚货币联动的研究

人民币汇率参照货币篮子与东亚货币联动的研究

时间：2007-09-10  

　　内容提要：近年来采用参照篮子货币设定汇率波动的经济体在增加，这反映了全球区域各经济体汇率倾向于管理浮动和相对独立的势头(即区域汇率独立板块)。 人民币也是如此，在汇改后参照美元比重显著减小，而区域货币权重逐步增大。虽然这延续着有效汇率研究的发展方向，但是它更加表现为一种市场力量的选择。区 域内某些货币相互联动的增加，反映了这一组货币汇率波动的独立性。本研究通过回归发现，人民币与港币、林吉特、韩元和台币联动走得越来越近，在集体降低对 美元的参照比重之后，这几种货币互相间参照比重上升。而在它们后面又有互动的其他货币。这种货币联动的方差和持续性模式是亚洲未来货币独立板块形成的雏 形。中国汇改后在对亚洲货币集体降低美元权重中发挥主导作用。也只有亚洲区域内货币独立板块的形成，才能从外部真正减轻人民币目前的升值压力，充分展现出 其灵活弹性。人民币参照货币篮子调整影响整个亚洲，而反过来也为人民币未来的改革创造外部条件。

　　关键词：人民币汇率，参照货币篮子，东亚汇率，多元GARCH，BEKK模型

　　一、前期文献研究目的和方法

　　近些年来国际经济学开始研究参照货币篮子体系，把它作为从固定(盯住)汇率向浮动汇率过度的折中方案。俄罗斯银行在2005年三次宣布提高卢布中欧元的参照比重，从原来的10%提高到40%。中国也在2005年7月21日宣布汇率改革，明确了人民币汇率波动将参照一篮子货币。相继印度也提出货币篮子参考比重，也将其邻国中国人民币作为参照货币比重之一。在此之前2004年提出BBC原则的威廉姆森(John Williamson)就是在均衡汇率的思考下，向中国提出一个综合方案，将货币篮子参考理论、目标区理论、发展中国家汇率改革逐步推进理论合在一起。本研究也是将研究汇率波动的微观方法运用到参照货币篮子比重编制中来(具体计算①De facto汇率波动相关系数；②通过多元GARCH获得波动方差序列相关；③协方差序列持续性等)，使得人民币汇率参照体系更为系统和具有前瞻性。

　　参照一篮子货币的初衷是使得汇率更富有弹性，但由于美元在人民币汇改后阶段的过分贬值，人民币的实际有效汇率虽然相对美元升值，但是总体上(相对美元以外的主要货币)还 是有所贬值的。其证据是，近期在人民币对美元升值的同时，中国的进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，这种情况一般在货币贬值的情况下才会发生。人民币对美 元的升值幅度实际赶不上其他一些主要货币对美元的升幅，由此导致人民币对一篮子货币的汇率实际在贬值。参照一篮子货币的目的就是为了减少人民币汇率的剧烈 波动，但是如果货币比重设定不当，也会违背初衷。有许多前期围绕货币篮子的探讨基本上都是根据比重来决定权数，而比重又是根据与中国有贸易和投资往来活动 的伙伴国的交易额来决定。这里存在明显的缺陷，那就是中国的贸易和投资国别(或地理方向)比 重每年变动不大，虽然人民币汇率较以前盯住单一美元货币来说有灵活性了，但还是缺少柔性。实际上贸易比重与货币篮子参照权数经常不一致。例如台湾与印度之 间相互贸易与投资比重很小，但新台币与卢比之间却有明显的联动性和相类似的波动群聚性特征。其他时区外汇市场货币之间也有类似现象。也就是说参照一篮子货 币(贸易与投资权数)还是不能解释各时区外汇市场货币这种波动群聚性和联动现象。在中国经济越来越国际一体化的今天，也就是说人民币汇率波动除了要参照一篮子货币外，还要将各时区外汇市场货币群聚性和联动性的特征考虑其中。本研究的目的就是要探明实际(de facto)汇率联动的真实原因，在此基础上建立人民币汇率变化参照货币指标系统，除了继续保持过去的篮子货币权数设定之外，还要增加各时区外汇市场货币之间相关可持续参数(通过多元GARCH方法测得)，群聚性参数(使用随机波动SV模型测得)，这样就既可以避免以往所参考的篮子货币权数变化过小的波动，也可以顾及到短期内外汇市场的各种货币的联动和群聚波动特点。

　　研究货币篮子的目的在各国和各地区是不同的，日本学者小川英治(Eiji Ogawa & Junko Shimizu，2006)突出了亚洲货币篮子中要增加日元作为参照比重；美国学者威廉姆森则认为亚洲货币篮子中日元比重的增加实际上就是增加亚洲的货币集体波动的不稳定性，希望日元波动向其他亚洲货币靠拢。德国学者(Gunther Schnabl，2005)在 分析俄罗斯汇率参照篮子变动时得出结论，地缘经济在参照权重中的作用越来越大。国内学者大都认为新加坡参照货币篮子权重的隐蔽性给汇率调整一个灵活区间。 “保留一定程度的具有建设性的含糊性而不公开某些重要资料，与保持透明度以提高效率与公信力，要在这两者间取得恰当的平衡，特别是在货币管理的范畴内，是 非常困难的(任志刚，2005)。”然而也 有反对意见，“盯住一篮子货币是所有汇率制度中最不稳的一个。采用一篮子货币国家的通胀率略好于盯住一种货币的国家，但有趣的是盯住一种货币给予民众的信 心却高于盯住一篮子货币的国家。这个原因很清楚，主要是盯住一种货币较透明也较简单因此可以给予民众较大的信心。盯住一篮子固定汇率制度有其先天的缺 陷……最大的坏处就是全世界的货币除了美元之外基本上都是被他国操纵或被国际炒家狙击的。因此如果美国有意压迫人民币升值，美国可以直接狙击日元和欧元而 强迫人民币升值、(郎咸平，2003)”。

　　人民币参照的一篮子货币势必对亚洲各国产生巨大影响。Ogawa & Shimizu(2005)在他们设计的AMU中的人民币加权比重估计为34.79%，远远超过日本(27.8%)、韩国(9%)和新加坡(6.36%)。本研究通过回归得到部分共识，认为这四种货币是亚洲独立板块中的核心货币，而人民币又是核心之核心。Ogawa & Shimizu的研究还发现事实上各国并不按照贸易总额和长期外债总额来安排篮子结构。那么各国篮子货币权重参照什么呢?Rhee & Moon(200乃通过实证发现东亚区域性货币单位有两个特征：其一是该单位的价值基本上根据名义GDP(围绕着实际GDP波动)；其二是该单位变动趋势随着基期的不同而又显著差异。说穿了是国家的规模实力才有最后的话语权，不同时期国家竞争力变动也改变各国货币的权重。Peter Wilson(2007)认为目前亚洲各国各自设定的单独篮子早晚要走向共同的篮子，因为共同的篮子的得益(波动的反差缩小)总体来说要优于独立篮子。即便独立篮子的得益有时也大于共同篮子，但其差异也不大。中国的单独篮子参照权重的改变影响亚洲各经济体的参照货币权重，其影响也在将来亚洲共同篮子货币参照体系中举足轻重。

　　二、麦金农模型与多元GARCH的展开

　　麦金农(McKinnon，2001)采用外部货币(瑞士法郎)作为测算东亚国家汇率变动的计价标准。这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变动中体现出来(麦金农的回归方程式：

    )。为此本文继续按照麦氏回归方程式展开。数据来自美联储官方网站日数据(http：//www.federalreserve.gov／rnd.htm)。总的观察值为2898(其中汇改前为2493，汇改后为405。时间跨度为1996年1月2日到2007年2月9日)。

　　所有汇率数据在一阶差分(变动率)都经过了平稳性检验。在麦氏回归的基础上本研究主要增加了方差序列相关性检验(为节约篇幅，不再附加表来列出)。

　　其中，y^currency_t表示某国家或地区货币的一阶对数差分。

　　设A国货币变动率序列为y₁=dlog(A)，B国货币变动序列为y₂=dlog(B)，其中A，B分别代表任意两个国家或地区的汇率序列。Engle和Kroner(1995)提出了一种求解双变量GARCH(1，1)模型的方法——BEKK模型。根据式(1)可以得出表1-2和图1的结果。

　　将BEKK模型表示为(2)：

　　通过二维矩阵形式展开可以得到双变量GARCH(1，1)的波动方程如(3)—(5)，由于矩阵的对称性，省略了一个协方差方程。

　　以上表明GARCH(1，1)中序列y₁的波动(方差)序列VAR(y_1,t)，序列y₂的波动(方差)序列VAR(y_2,t)以及持续性参数lv(lv=β₁β₂)都可以通过BEKK模型按标准的数值算法，运用Eviews5.0软件编程求得。

　　利用(6)求得波动(方差)序列的均值

　　利用(7)求得波动(方差)序列的方差

　　最后求得两波动序列的相关系数如(8)

　　根据(1)式可以得出表1-2和图1的结果；根据(7)式可得表3结果；根据(8)式lv(lv=β₁β₂)可得表4。

　　三、区域货币联动性回归后的思考

　　本研究的经验结果表明：虽然亚洲货币多数是盯住美元(正如麦金农所说的亚“美元区”，因为他们的主要出口目的地是美国)，但是亚洲各国货币参照篮子中的美元权重近年明显下降。尤其在人民币汇改之后有加速趋势，市场的事实告诉我们，应该从实际(defacto)汇率联动来思考篮子权重，这比主观判断贸易权重更有说服力。2005年，人民币汇改后的最大特征是人民币在减少与美元一半左右的联动性的同时增加了与韩元、新台币、港币和林吉特联动相关性。显著地减少了那些对华投资比重低于7%(占2006年全部对华投资国家和地区比重)货币的联动性。也就是说人民币汇率波动与日元、欧元、泰铢、新加坡元在统计上没有显著关系，尽管中国在2006年与日本和欧元区的贸易比重分别为9.5%和17.4%。实际经验结果告诉我们：人民币汇率波动参照篮子偏重于波动方差接近的地区，并且远远大于那些与进出口贸易相关的货币比重。也就是说按照传统的有效汇率的权重设定概念，在实际汇率波动参照篮子中计算出来权重与教科书上的概念并不是一回事。此外，在成对(pairwise)的波动方差序列比较时，汇改后与人民币波动方差相关的货币有(从大到小排列)：港元、美元、林吉特、新台币和韩元。然而在方差相关性上，美元、欧元、日元系数较之汇改前有明显的下降。总而言之，不仅在权重(回归系数)、而且在波动幅度(方差相关性系数)上， 人民币汇率在汇改后与韩元、新台币、港币和林吉特的关系靠得更紧了，与美元拉开了距离，与日元、欧元、泰铢、新加坡元统计上不显著或者存在负相关关系。除 了上述的投资比重和波动方差因素外，产业或产品结构的相近也在某些方面可以作为补充说明。在检验东南亚参照篮子中发现新加坡元对东南亚汇率的影响作用最 大。为此，东北亚是人民币、日元和韩元影响范围，东南亚是新加坡元的影响范围。同时本研究也为共同的东亚货币参照篮子提供了基础研究。在研究货币参照篮子 和联动性前提下，各个汇率之间波动幅度(宽度)、波动持续性(长度)的相关性也在继续进行。总之人民币汇率波动参照篮子中的东亚因素增大的事实值得进一步从各个角度来探讨，这是未来亚洲独立板块的起源。(见图1和表1)。

　　从表1中可以看出，汇改前，人民币与美元的波动系数最大，远远超过其他任何一种货币，这与人民币盯住美元的固定汇率制度很吻合，但汇改后，人民币与美元的波动系数虽然只下降了0.352， 而且仍然领先于其他货币，但其他货币上升的相对幅度远大于美元，如港币、韩元、台币和林吉特。从统计数据显示，港币的波动系数是所有货币中上升幅度最大 的，反映联动性的波动方差序列的相关系数指标已经和美元相同，联动持续性参数指标已经超过美元，而且这都还是在汇改后数据只有不到汇改前1／6的 条件下出现的，港币波动方差趋势越来越向人民币靠拢。对于林吉特，它是波动系数上升幅度仅次于港币的货币，反映联动性的波动方差序列的相关系数指标也大于 除港币外的其他货币；此外，波动持续性参数也相当大，表明未来它与人民币的联动关系会持续较长时间。欧元与人民币的联动性就很差，虽然中欧贸易投资比重远 大于诸如中马贸易，但是中马都在东亚地区，是未来的独立板块中不可缺少的组成部分。

　　除上述(图1)的港币、吉林特、韩元和台币之外，东亚其他各个经济体的货币联动性在2005年7月后出现一些明显的产业(产品）或发展阶段类聚的特征(见表2)。

　　在其余表中都出现新加坡元，实际上新加坡元在东南亚的影响作用最大。为此，东北亚是人民币、日元和韩元，东南亚是新加坡元在各经济体中货币联动性中有着举足轻重的地位。货币联动中的方差相关性可在表3显示。

　　从表3可以看出泰铢与东亚货币没有方差相关关系，与东亚货币的联动性最弱，日元也是最少的，日元只有与韩元在波动方差上相近，韩元次之，只有同日元和台币才有波动方差相关性。人民币、港币、台币和林吉特这四种货币不仅相关，而且在波动方差上也类似，体现了人民币的影响力。

　　从表4中 协方差序列的持续性参数可以发现东亚货币联动的持续性还是有一点规律可循的，总的来说形成了两个团体。人民币、港币、新元、林吉特组成了一个格局，它们之 间的汇率联动都保持了较好的持续性，在较长的一段时间里，都会保持稳定的关系；另一方面，日元、韩元、泰铢之间的汇率联动也保持了较好的持续性，它们也会 在较长的时间里保持稳定的关系。只有台币，它与其他六种货币的联动持续性都不显著。

　　在降低与美元的联动后，东亚之间的联动性关系可以用图2概括出来。其中圆圈之间的重叠部分表示具有较强的联动关系，不重叠部分则说明没有联动关系。实际上亚洲的独立板块(核心货币人民币、韩元、日元和新元之间)内部的方差还很大。东亚要形成共同参照货币篮子的路程还很长。

　　在现阶段东亚各经济体参照四个核心货币形成各自单独的参照篮子货币→四核心货币之间根据GDP(市场力量)来协调→共同的参照货币篮子→亚洲货币单位→亚洲货币。

　　四、结论

　　转轨经济体的汇率参照一篮子货币趋势是一种过渡方式。它与传统教科书上的有效汇率所定义的权重设定不同，随着产业部门的发展和跨国公司的产业内贸易变化，权重更加偏重于区域经济规模以及市场力量(GDP)。 本文通过对人民币汇率实际参照货币篮子回归分析，认为人民币汇率在汇改后显著降低了参照美元的权重，快速增大了韩元、新台币、港币和林吉特联动的权重。这 不仅反映在这些货币汇率波动的联动性上，而且反映在汇率波动的方差上，甚至在波动持续性上也日益趋同。在实际操作中，参照货币篮子设定不能无视这个客观现 实，因为它告诉我们市场力量的选择。要尊重现实，在此基础上，及时调整参照货币篮子权重，包括联动货币方差和波动持续性。通过了解他国的货币篮子权重的调 整和效果，可以探明这些变动后的经济体竞争地位变迁。

　　东亚金融危机十周年后以及在清迈协议(CMI)之 后，各国学界讨论亚洲货币单位，但是由于各国各自参照的货币篮子和权重差距很大，在近期难以实际推行。而学界和业界都认识到目前可行的方案是扩大亚洲债券 市场。因为随着该市场容量的发展，发行亚洲货币篮子的债券，在其过程中不断调整货币篮子和权重，只要这种债券的价格平稳(方差小于单一国家的篮子货币波动)， 交易量就会相对增大，这就代表市场的力量和评价。市场会形成亚洲共同参照货币篮子的独立板块，会告诉我们其中人民币、日元、韩元、新加坡元各自权重以及亚 洲与该四大货币互动的其他货币成分。虽然四大货币之间的协调很困难，涉及到转制问题，但是亚洲共同参照货币篮子的雏形给了亚洲货币合作的希望。也就是由多 维转四维，将来再由四维转向最终的一维(亚元)不是不可能的。在此过程中，人民币汇率参照货币篮子的变动举足轻重。