机构参与定向增发的5大盈利要素

www.eastmoney.com2011年03月28日 02:27常阳投资者报 　　在资本市场上，哪里有利润的气味，哪里就有嗅觉灵敏的“狩猎者”。　　今年以来，“新股不败”神话破灭，醉心于“打新股”的机构回归梦醒时分，目光转向另一片江湖，于是，机构参与定向增发的热情开始悄然升温。　　自股改之后，定向增发作为上市公司募集资金的手段已运行了5年时间，并成为券商、基金、私募等机构以及自然人股东通过长期投资盈利的途径之一。　　但投资，就有风险，参与定向增发也并非进了“保险箱”。特别是在熊市中，机构因股票跌破增发价被套的例子并不鲜见。由于定向增发股份有一年的锁定期，市场存在不可预测的风险，如果选错了公司，参与增发就可能变成“杯具”。　　这些实施定向增发的公司，谁能给机构带来更高的收益？通过详细梳理过去的一些案例，我们发现仍有一些规律可循。　　《投资者报》数据研究部统计了2010年实施定向增发的112家上市公司，以增发价与今年3月18日的复权价格进行对比，找出其中的高收益公司。 　　为了让统计结果有更大的参考价值和实用性，我们过滤掉了重大资产重组和认购股东3人以下的定向增发案例。一是资产重组风险较大，参与者多知晓内幕；二是参与者少，中间可能有猫腻，机构参与时也应尽量避开此类案例。因此2010年剩下的案例共112个，以此为总样本。　　现在这些定向增发股正陆续解禁并上市流通，我们用市价与当初的增发价进行对比来计算收益率，即账面利润率。　　结果显示，其中有13家公司增发后上涨超过1倍；收益在50%至1倍之间的有26家；另有17家收益率低于10%，其中10家处于亏损状态。　　在大盈与小盈、盈利与亏损之间，到底蕴藏着哪些特点？我们归纳出5点要素，沿此路径挖掘，获得高收益将是大概率事件，这无论是对参与定向增发的机构，还是对在二级市场上买卖的投资者来说，都有一定的参考意义。　　第一，按行业选择时，专用设备、纺织行业收益率最高， 中药行业最低；第二，流通市值越小越好；第三，增发市盈率越低越好，同一行业中尤其要选市盈率低的；第四，考察历史业绩，过往两年业绩持续下降，未来平均收益率反而较高；第五，参与者当中有个人股东为佳。

　　专用设备、纺织收益率高

　　定向增发公司中，专用设备行业带来的收益率最高，纺织行业次之。2010年表现最抢眼的医药行业收益率最低。
　　112个案例当中，以分类比较详细的申万二级行业为标准，属于机械设备类的专用设备行业公司收益率最高。样本中共有5家此行业公司实施定向增发，分别是中联重科、徐工机械、方圆支承、三一重工、太原重工，和增发价相比，平均收益率高达137%。其中收益率最高的三一重工达到393%，最低的太原重工也有38%。　　专用设备行业中有代表性公司是中联重科，其在2010年2月12日实施增发，有9家机构参与，增发价为18.7元，比管理层规定的底价高4.3%，但比当时市场均价低24%。9家机构全部是现金认购，大股东没有参与，这是市场所认为的最纯粹的定向增发，剔除了大股东为了表示对公司未来充满信心，用现金认购或以资产作价认购，扰乱市场理性判断的情况。　　增发完成后，中联重科股价有所攀升，至2010年4月大盘深度调整，其也难逃厄运，股价急速下挫，7月2日最低为15.66元，比增发价18.7元低17%，9家机构账面纷纷亏损。后来的走势证明此时是二级市场参与者最好时机。大盘自7月2日触底反弹，中联重科股价连涨4天，机构随即解套。8月份其披露中报，并同时公布10送15股派1.7元这一当时最高的送转方案，激起了市场热情，股价开始迅速拉升，今年以来即使是最低价，也高于增发成本价50%以上。锁定期1年后的今年2月14日情人节，增发股份正式解禁上市交易，各家参与者都能轻松获利出局。　　排在专用设备之后的是纺织行业，作为劳动密集型行业，纺织板块在市场上多年没有龙头股诞生，但6家实施定向增发的公司，平均收益率却高达74%，分别是深纺织A、华孚色纺、众和股份、新野纺织、新民科技、宏达高科。收益率最高的新民科技达到169%，最低的华孚色纺也有23%。　　之后依次是非汽车交运设备、电力、白色家电等，中药行业排名垫底，平均收益为26%。4只中药股增发时间均在2010年11月、12月，现在尚在限售期内，浮盈最高的紫鑫药业为65%。　　但值得注意的是，其中有1只股票——江中药业股价已跌去10%。其增发价格为36元，在四家公司中居于较高位置。截至今年3月18日，参与其中的6家机构浮亏，其中包括社保502组合、华商旗下3只基金、中信证券、五矿集团财务公司等市场知名的机构投资者。2010年医药行业是市场中表现最好的品种之一，由于其二级市场价格走高，以此为定价依据的增发价格也随之水涨船高，而今年以来医药股普遍步入调整通道，这就造成中药股增发后的收益率整体偏低。

　　流通市值以小为美

　　炒作小市值股票一直是A股市场的一大特色，定向增发同样不能免俗，据《投资者报》统计，小市值股票增发后的收益率明显偏高。 　　这主要因为2010年以来，大盘股频频受到冷遇，市场成为中小盘股的天下。定向增发样本中，通过统计收益率前后各20名，从总股本、流通股本、总市值、流通市值四项数据来看，都是越小的公司收益率越高。　　统计数据显示，以收益率前20名股票平均4.2亿股的总股本为界限，低于此值的增发股平均上涨53%，高于此值股票涨幅只有38%，两者相差了13个百分点。　　收益率前20名股票流通股本平均只有2.91亿股，只占收益率后20名股票平均值的19%。从流通市值来看，收益前20名股票平均为47亿元，仅为后20名的35%。一方面，市场游资更愿意选择价格容易操作的股票；另一方面，即使参与定向增发的机构被套牢，要找过桥资金帮忙脱身，也是资金量少的更好找。这也就是小市值股票增发后收益率更高的原因。　　另外还要看总市值和流通市值间的差距，这体现的是原发限售股东持有股票的市值，这一部分股票成本低，股东卖出坚决且不计成本，对市价冲击更大。收益前20名股票总市值与流通市值的差距只有24亿元，后20名却达到了91亿元，是前者的4倍有余，显然后20名股价受到的压力更大。

　　增发市盈率越低越好

　　市盈率是市场的重要估值指标。定向增发中同行业公司之间横向对比，认购市盈率越低，后续上涨的幅度越大。 　　定向增发价格底价是公告前20个交易日均价的90%以上，到实际实施时因市场变化，有时市价已经远高于底价，上市公司一般都会参考市价及底价，做一个中和，再让参与者报价认购，此时参与价格就大有学问。　　统计样本中，后续涨幅与参与市盈率成负相关，市盈率区间越低，后续平均涨幅越大。20倍之下平均收益率是61%；市盈率上升到50倍以上时，平均收益率只有41%。专用设备是平均收益率最高的行业，市盈率多集中在25倍以下，平均为27倍，而中药行业市盈率达50倍。　　同一行业内部更应该用市盈率做标尺，互相之间进行对比。如专用设备行业三一重工市盈率最低，仅为12倍，收益率却最高；纺织行业也同样，市盈率16倍的新民科技收益率最高。

　　业绩滑坡反而有上涨空间

　　业绩连续上涨可能成为公司路演时的漂亮说辞，却不能成为参与定向增发者能获得高盈利的依据。
　　去年增发的公司中，有43家2007年至2009年连续两年净利润增长，参与增发者平均收益为42.7%。而同期连续两年下滑的11家公司，平均收益率却达到了54.6%，高出11个百分点。43家中有5家、占比12%的公司目前增发参与者处于被套状态，而11家业绩下降公司的参与者全部是盈利状态，最低者也盈利10%。　　业绩连续上涨的西南证券、江中药业、广州国光、复星医药、时代出版，目前参与增发者亏损2%至15%之间；业绩连续下滑的海马股份2007年至2009年业绩分别是4.9亿元、0.49亿元、-2.48亿元，参与者则盈利27.7%。　　业绩下降者反而盈利多，这种状况仿佛与人们的惯性思维背道而驰，但这其实和增发价高低及后续业绩变化有关。 　　公司净利润连续两年上涨，预示着未来收益还会提高，市场自然会给予更高的估值，券商研究员发布的研究报告也会是一片赞誉之词，二级市场价格自然被推得越来越高，增发价也随之提高，侵蚀了未来收益空间。

　　年度利润越来越低则是另一种态势。投资者看到的是一个净利润逐年日渐下滑的公司，券商研究员给出的评级也较低，市场交易者越来越少，市价逐渐降低，增发价也随之降低，反而为未来的上涨留出空间。事实上，下降的业绩是否真实只有公司自己最清楚，业绩连续下降还能说服机构投资者去认购自己的股票，里面难免有些“隐情”，其业绩下降的真正原因可能正是为了压低市场价格以利于定向增发成功。并且上市公司可能还会承诺，增发成功后解禁股上市那一年，将是业绩实现V型反转的年份。数据证明这种猜测可能成立。

　　2010年实施增发前业绩下滑的11家公司中，现在已有10家业绩大幅回升，其中6家2010年业绩高过2008、2009年，另外4家在去年前三季度收益与2009年全年持平，业绩赶超2009年已经板上钉钉。如此大的反转比例绝不能以“业绩突然好转”来解释。可以揣测其前两年刻意做低利润，让参与者买在业绩底部，增发后将业绩大幅释放，将之前隐藏或通过会计手段实现的利润显山露水，目的是激起市场热情，利于参与者卖在业绩“V”型反转时，收益率自然有了保障。

　　有个人股东参与

　　样本数据显示，有个人参与的定向增发股收益率明显高于大股东、关联股东及机构投资者参与的股票。
　　定向增发认购者主要分成三类：以资产认购的大股东、关联股东，以现金认购的机构投资者，包括社保组合、基金等，还有以现金认购的个人投资者。样本案例中，有56只含有自然人参与的股票，平均上涨49%，收益率最高的前10个案例都超过了70%，即使是后10名，也达到15%以上。纯粹机构投资者参与的案例是25个，平均涨幅只有30%。　　恒星科技于2010年6月定向增发，当时市价在10元附近，最低曾经达到9.71元，最终以10元价格发行，曹鲁江、刘爱新两位自然人合计认购930万股，接近发行量40%，今年6月股票解禁，到现在为止二人已经盈利2倍有余。 　　证券市场新涌现出增发专业户，其操作水准也让人侧目。　　李绍君曾参与新大陆增发，认购600万股，投入资金4500万元，到现在为止，盈利1.55倍，他同时参与的南通科技、澳洋科技分别盈利21%、61%。与其一样成绩不俗的是张传义，也参与了新大陆增发，此外，参与的北斗星通也处在盈利水平。　　参与了两只以上增发股的自然人股东中，尚未出现亏损情况。而基金、社保等机构投资者参与的西南证券、中国国航、江中药业还处在浮亏状态。　　自然人参与的股票盈利高，或者是其参与前为了自己资金安全考虑做了一些功课，抑或机构投资者参与时有一些不为人知的潜规则夹杂其中，扰乱了他们的判断，目前尚难下定论，按统计数据证明个人投资者胜过机构却是事实。