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转:历史之鉴——1997年绩优股倒下的回忆

历史是面镜子。不懂历史，可以说就不会对事物有清楚的理解。

    本人经历了93-95年那轮大熊市，也经历了1996-1997年那轮大牛市。回顾一下每轮牛熊循环后很多大牌“绩优股”纷纷倒下后的深层原因，对于我们认识公司，可以说定会有莫大的好处。

   先说1996-1997年那轮大牛市。深科技，是我当时最钟情的一个股，在经历了三天从6元直奔21.99元的辉煌几乎完成"基本积累"后，我几乎“爱”上了这个股票。但是，随着研究的深入，发现这家公司差不多就是个为IBM做配套的公司，开始怀疑深科技是否已经被严重高估；深发展，同样是深圳股市当时的灵魂股，相信深圳的任何一个老股民对都深发展都有过如同“圣人”般的崇拜感情，要对之产生“高估”的怀疑，至少在感情上是过不去的。但是，基本的估价观念还是告诉我，深发展也有高估的时候吧？于是，1997年6月份，写了篇文章，对发展和深科技提出了初步的怀疑。

    也许是从未买过四川长虹，对之的质疑也许就客观、顺利地多。1997年9月，深圳某券商负责自营的老总约我吃饭，探讨一些问题，其中专门提到如何看待四川长虹。我和他就四川长虹有过如下的对话：

老总：长虹才30倍PE，不会见顶吧。

我：长虹一直是沪市最低市盈率的股票，无论牛市还是熊市。长虹不可能达到如深科技那样的市盈率，除非有一天它的业绩大幅下滑。

老总：业绩下滑？呵，那中国股市还会有绩优股吗？

我：……？

老总：长虹我们与倪总见过面交谈过，明年业绩还可保持至少30%以上成长，后年将可能有80%-100%的增长，因为农村市场有可能出现爆炸式的增长。

我：我不知道明后年长虹会如何增长，但我觉着它的业绩有一天肯定要下滑。而且不会很远。

老总：为什么？

我：因为我觉得它与其它厂家没什么大的区别啊。

老总：哈哈，如果你要来办个电视机厂，你能干过长虹吗？

我：我不会办企业。但是，其它厂家没必要非要干过长虹才能生存啊。

老总：告诉你，你也许不知道，电视机在中国城市中刚刚普及，但县镇、乡村更是市场惊人。在中国电视机行业，长虹的竞争力是绝对的第一，连日本的企业都怕。而且，再过多少年，中国的高清和数字电视要开播了，长虹将可能要占50%以上的市场，那时长虹股价恐怕几百元以上了。

我：也许吧，……。

1998年，长虹股价开始崩溃。我又见过那位管自营的老总。正好那时是长虹宣布降价，声称要挤掉竞争对手的市场。这位老总说，价格战对长虹长远是大利好，今后长虹肯定是胜者。我说为何？他说，长虹的历史已经表明，它是中国竞争力最强的电视机企业。第二，长虹的老总倪润峰是中国企业界少有的“中央委员”（我以前真的不知道），其它厂家都可以倒，长虹不会倒，国家怎么也会向长虹倾斜的。这是中国国情。你不懂。还有，中国与其它国家不一样，电视机行业的市场几乎是无限的，农村市场很快要爆炸式增长。

    过了几年后，我才对长虹的倒下有了深入的认识：

1。长虹之败，不在市场。电视机行业从1997到现在，一直保持着增长。而且产品更新换代速度一直很快。需求没有出现过任何问题。

2。没有坚固和具实质壁垒性的差异化的竞争优势，再大的企业，再高的市场占有率、再高的声望的企业，即便有某个强势的领导人物都是没有用的。

3。独立思考企业价值，勿用其它与之无关的东西来干扰你的思考逻辑。

    2004年，当我预言上海汽车这类股迟早要全部跌回去时，很多人却给我一个劲地讲我国汽车市场还有多大多大；当我提醒万科这类企业不可能长期保持这么高的收益、其企业领导人已经头脑发热的时候，很多人却一个劲地给我讲房地产在中国还有多大多大的需求……。

    企业的价值不等于市场需求。（待须）在此发言的确不多。三个多月前，当万科如日中天直奔三十多元，成为一个PB超10倍的“虚拟型”企业的时候，写了篇《万科已成为一个价值取还是趋势取向的企业？》之文，对万科乃至地产行业的极端营业模式表示了担忧和质疑。今天，虽然万科等股票大跌，也并非是我写这篇的原因，或者大跌也不能证明什么。这贴也不是在讨论地产业、电视机业。
我也不是什么“卖方研究员”，更无总想证明“自己一贯正确”的发贴之意。望有些网友最好还是对贴中的内容做反驳，而不是在不了解别人的观点时主观随意猜想式的“反驳”。
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1997年牛市结束后给我的一个启迪是：所有的当十市场形象最好的“一线绩优股”，后来全部业绩出大问题！——注意，是全部！股价无一不出现崩溃。
比如深发展、深科技、苏常柴、川老窖、深长城、四川长虹、江苏春兰、青岛海尔、东大阿派、……。
而当时顶多算“二线股”根本排不上号的万科、中集、乃至当时“三线股”（垃圾股）的云南白药等等，后来无论是业绩还是股价都逐渐回升创新高，直到本轮牛市成为“大牛股”。
为什么？
中国的企业，市场经济时间过短，新兴企业的典型特征，随着行业的兴起而繁荣，但由于没有自己的坚固的竞争优势，十分脆弱，行业一波动，就出问题。当人们津津乐道说万科将在地产行业调整整合后将会“更强大”时，我仿佛回到了十年前的四川长虹，多么熟悉的声音！凭什么？行业还没出问题就看到了结果？的确，因为中国证券市场才十几年历史，即使是第一天就入市的人也才十几年股龄，没有任何资格来充“老”，即使你已经腰缠万贯。
此贴之意，不在具体个股的前途，而在于搞明白一个道理：为什么当年被人奉为珍珠般的热门股票，其后一个个倒下？以至在下一轮牛市中它们都很难再翻身？当这种现象不是个别而是群体时，这就不能把其中的原因偶然化，就跟不能把四川长虹的倒下归于它“98年时囤积彩管”的失误一样。
川长虹的例子就说到此吧。
下面一个就是深发展。
深发展从上市以来就一直是“套不住”的股票。当人们习惯于深发展每年“必须”增长，且要比其它公司的平均增长率高时，当深股老股民都把深发展当作港股中的汇丰时，深发展当时（97年）新上任的行长周林（现又一进局的人）说了句耐人寻味的话：深发展将从注重银行的收益转为注重信贷资产的安全性上。我当时如挨闷棍。从这句话开始我开始认真把它只当做个普通银行来看，看看它的一切。它的坏帐、它的会计政策、它的……
原来深发展也有有大问题的时候！
后来的疑问是：为什么深发展出问题一定是在股市的牛市结束后而不是在1996、1997年？
哈，本贴只不过是个提醒，也许我举的例可能到头来被证明是错的，但有一点我坚信不会变。就是下面这一点（在其它论坛里写的转贴过来）：
如果在把眼光放得远一点，回到1991-1992年的牛市。当时的明星股或绩优成长股是什么呢（当时还不熟悉上海股市）？深宝安、深中华、深物业、振业、金田、甚至深中浩（而万科、南波则一直是中庸而标准的“二线股”，引不起任何炒家的注意）。结果，随着93年初牛市的终结，这些公司从此衰落不起。
牛市是什么呢？我都想用这么一句来概括：就是消灭当时主流类公司的过程，消灭那些体质不强的绩优公司的过程！
本轮牛市呢？我想这一本质不会变！小心那些体质不强却被众人拥捧的“大蓝筹”！
我慢慢才体会到林奇从不买任何热门行业里的热门股，以及巴菲特远离经济主题的时尚，以及格雷罕拇“投资人经常犯的失误是在经济繁荣时期买入了那些原本素质不高的绩优股”的教诲！其实每个成功的企业都有丑小鸭变天鹅的时候,企业总摆脱不了创业-成长-颠峰-衰败的过程.创业期是丑小鸭,成长是二线白马,颠峰是一线蓝筹,然后就是神话开始破灭.最后或破产或重生或兼并...
这和人的生死是一样的.
如果只看到颠峰而大量买入,最乐观的价格,将来最悲观的结果.
今天的二线有部分会进入下周期大牛市的一线,但,最后也是一样的宿命!是的，还有东软股份也创了新高。但我觉得这里面有两个问题：
1。1997年当时最热门的“一线绩优股”，到现在本轮牛市，它们有几个能创出新高的？这个比例说明什么？
2。你把这些极少数能创新高的热门股那时的价位与本轮牛市创新高的价格与同期指数的升幅比一比，就知道它们长期看是否远远跑输了大盘？
   中国年轻的股市也不例外。长期投资“热门行业里的热门股”的下场是美国人总结的现象，但在中国这么“特殊”的市场上仍然是那么的有效！
是的。是在说一个现象，谢谢你的理解！很多乱反驳者不得要领，自我乱批，不知道在批什么。
我们的股市才十多年历史，那些能超越数轮牛熊循环而历久弥坚的股票在哪里？我初步发现，那些牛市中最热门的股到后来居然没有一个好下场；而在牛市中表现一般的公司，其内在又具有很高竞争要素的公司，却能保留下来直到下一轮牛市。很多人现在在这儿推崇万科，但他们经历过万科在2003年之前的任何牛市中的“肉”劲吗？这正是我想说的。如果这个规律起作用，那么未来的牛股一定不会出现在现在基金们最推崇的那些公司范围里——至少在中国股市的十几年历史中，这一点反复被印证。不信各位瞧瞧，历史上，哪个股票能被机构们一直推崇到下一轮牛市而不变？到现在为止，一个也没有！
为什么会是这样？  中国究竟有没有真正的绩优股？
——绩优股的反思
和讯网     (2001-08-24)

　　这是一份令人忧心忡忡的统计结果自1996年以来,只有春兰股份、五粮液、中集集团等极少数上市公司能连续几年跻身业绩排行榜的前十位。

　　这些上市公司是从上千家上市公司中挑选出来的,而更多的绩优公司犹如昙花一现,随着时光的流逝,很快就从绩优榜中消失了。

　　更为触目惊心的是,为数不少曾经作为绩优榜“座上客”的公司,伴随着股价大幅度下滑,进入了绩差甚至亏损的行列。

　　近来,随着高价科技股下跌、绩优股中报业绩滑坡和银广夏事件,人们对绩优股——中国上市公司的当然代表,产生了前所未有的不信任。中小投资者纷纷议论：连绩优股都不能相信,还能相信什么？

　　中国证券市场究竟有没有真正的绩优股？绩优股短命的背后隐藏着什么？

　　昔日绩优股今安在？

　　一般意义上说,高收益和高净资产收益率是绩优股的两大基本特征。日前,上海新兰德研究中心对1996年至2000年的5年时间内沪深两市绩优股作了分类统计。统计数据表明,在五年时间内,能连续进入绩优股前十名的公司不多见。以沪市为例,1997年上市公司平均每股收益是近几年最高的。当年沪市上市公司平均每股收益为0.2734元,而前10名排行榜最后的华银电力每股收益也达到了0.81元。1999年,沪市上市公司平均净资产收益率是近年来最低,为7.9442%,而净资产收率前10名排行榜最后的中储股份的净资产收益率达到了30.61%。

　　统计数据也表明,不少绩优股业绩的变化出人意料。作为沪市绩优股概念的代表,四川长虹每股收益在1996年和1997年均排名沪市第一,1998年下滑至第5名,而自1999年起,该公司在绩优榜中消失了。今年中报显示,曾经是绩优股龙头公司的长虹业绩已下滑至每股收益1分钱。作为家电行业的另一代表,深康佳1996年的每股收益位居深市第7,1997年排名第4,1998年和1999年连续两年保持第2,2000年该公司与四川长虹一样退出绩优榜,今年中期进入预亏公司行列。

　　绩优股大浪淘沙

　　从历年绩优股名单可以发现,中国证券市场的绩优股有着十分鲜明的特点。首先,传统类股居多。从行业分布看,1998年前,沪深绩优股几乎全是家电、酒类、石化、公用事业类等传统行业类股。虽然近年来不少家电公司逐步退出绩优行列,但还是有春兰股份、青岛海尔等家电企业在绩优板块中占有一席之地。

　　其次,新兴行业类股比例不断上升。1998年之后,不少通讯、计算机等新兴行业类股频频成为绩优榜中的“座上客”。伴随着证券市场的壮大,风华高科、中兴通信以及托普软件等新一代科技股不断崛起。

　　再者,重组股崛起。自ST粤海发等从1998年进入绩优股行列起,以ST板块为主的重组股队伍在绩优股板块中迅速“扩容”。以1999年为例,在沪市净资产收益率前10名中,有7家公司进行了重组。重组后,这些公司进行了转型,进入了新的行业,并获得较高的净资产收益率。以南通机床为例,通过重组,进入了诸如割草机行业,公司由此获得比原先机床生产行业平均回报更高的净资产收益率,使公司业绩大幅提升。

　　此外,行业关联度增强的特点也不断显现。比如家电行业的不景气,从该行业上市公司在历年业绩排名情况中便能反映出来。又如,中原油气和石油大明2000年业绩靠前,原因在于当时国际油价上涨。随着“入世”临近,绩优公司的行业关联度将更为紧密。

　　绩优股不再绩优的背后

　　——行业内调整压力加剧。对于绩优公司来说,其经营状况与公司的企业性质同样有着相当大的关系。如今,随着国内市场的变化,多数行业已经进入全面竞争阶段,在这样的背景下,同行业企业获得的只是行业内平均回报。这在传统行业中的反应更为剧烈。以家电行业为例,行业内大多数企业是在短缺经济的条件下产生的,涌现出以四川长虹为代表的绩优公司,在当时的经济环境中,这类商品型企业有很强的竞争力。然而,随着国内市场转向买方市场,家电行业进入了全面竞争的阶段。这对所有家电企业来说,都面临巨大的市场竞争压力,对企业经营能力形成了极大的挑战。以沪市平均净资产收益率作为考察对象,1997年至1999年三年时间中,沪市公司平均净资产收益率逐年下降；1999年至2000年,沪市公司平均净资产收益率才由1999年7.9442%上升至8.2838%。由此可见,企业经营面临较大压力的状况,从家电行业类公司中已经逐渐反映出来。

　　——外部环境变化。不少业内人士认为,绩优股与企业所面临的宏观经济环境也有关系。经济环境决定非垄断性质的企业的净资产收益率不可能长时间地超过社会平均回报。比如,某家公司某一年净资产收益率为15%,而当时的通胀率如果达到15%,那么剔除通胀因素后,这家公司这一年的经营实际上并未出现实质性增长。由此可见,从具体的历史时期考察企业经营的现状,必须参照当时的通胀率情况。又如,国债收益率是考察社会平均回报的另一个尺度。目前我国长期国债发行利率在4.26%,该品种已经蕴含了对未来风险的考虑,而中短期国债品种年收益率现阶段仅维持在3%附近。可见,对于处在调整的时期的传统型企业来说,提高净资产收益率并非易事。

　　——企业发展步入新阶段。不少绩优股发展是随着企业规模的不断扩大而发展起来的。经过历年的股本扩张,多数绩优公司从原先的小型股成长为大型股,然而,随着企业规模的历年扩张,不少企业因为行业性质的限制,企业效益不可能长时间地与企业规模保持同步发展。以家电行业为例,目前行业内企业竞争的手段主要是价格竞争,但在降价的情况下,这些企业的毛利在短期内势必下降。如业绩迅速下滑的四川长虹和深康佳等,为提高市场份额,大都运用价格战的手段。但价格战最终将使同行业平均利润下降并趋于一致。在这种情况下,个别企业很难得到超出行业平均回报的利润。在新的形势下,保持或者提高企业净资产收益率必须通过技术升级来完成。通过技术升级,产品的利润率将提高。如果企业一直在技术升级中处于领先地位,企业产品的单位劳动生产率上升,进而使企业获得超过行业内平均回报。从目前家电企业和科技企业发展情况可以发现,如果没有在技术升级中处于有利位置,是很难在国内、国际竞争中取得超过行业平均回报利润的。目前国内家电企业频繁在计算机和液晶背投领域寻找生机,也许更大的意义在于,通过提高产品技术含量,使产品的利润率得以提高。

　　——业绩真实性有待观察。今年中报在原来应收款坏账准备、存货跌价准备、短期投资和长期投资减值准备“四项计提”的基础上,又增加了“新四项”计提,即固定资产、在建工程、无形资产和委托投资的减值准备。如此一来,公司业绩将更为真实。另一方面,公司业绩“泡沫”往往是在不正常、不规范的运作过程中产生的,其中出现的上市公司编造利润的问题,给社会公众披露的信息就会失真。应该看到,随着入世临近,证券市场国际化步伐将越来越大,诸如会计信息的质量提高使业绩的真实性有了新的评判标准,令投资者重新审视绩优股。

　　——“绩优股陷阱”逐渐暴露。不少绩优股的陨落,成因除去企业经营的因素外,不少与上市公司违法行为相关。相比之下,业绩造假对证券市场的危害更大。在公众市场中,由于公司传递出的信息失真,其直接后果是加大了市场交易者的交易成本,时间一长,将令参与市场博弈的各方陷入困境。同时,由于上市公司透明度不高,衡量股价水平的风险折扣有上升趋势,在这种情况下,将使股价总体水平整体下降。从深层次看,在公众市场中,上市公司造假行为得不到制止,市场的系统性风险也将集中暴露。

　　不少业内人士指出,中国绩优股“命短”的教训往往在于：企业缺乏持续发展的竞争力,难以在全面竞争的市场新格局下保持领先优势；企业没有核心技术优势,在应对国内外竞争中缺乏自我更新的能力；上市公司治理结构不完善,使企业投资决策跟不上市场的变化,有的甚至使企业丧失了发展的机遇；有的公司出于诸如“圈钱”的目的,迎合“庄家”口味,编造虚假信息,置投资者的利益于不顾……

　　业内人士认为,如果不改变上述情况,绩优股的龙虎榜只能是“铁打的营盘流水的兵”,也出不了类似GE、可口可乐这样的百年老店。值得警惕的是,由于上市公司都是国内各行业的龙头企业,如果连上市公司都没有长久的竞争力,不仅使证券市场缺少有投资价值的品种,更将危及到整个国家的竞争力。但愿“短命绩优”的警钟能够使我们的企业醒悟,使我们的证券市场醒悟。（
是的。谢谢!
本贴是想提醒，在牛市热烙市道中如何识别那些貌似“伟大”的骗局。因为牛市本身必然陷入疯狂和非理性，那些在疯狂中表现出“伟大”的，其实不过是“伟大的疯狂”而已。

中国股市和市场经济的历史还很短，产生出超越牛熊循环的长期牛股或伟大企业还需要时间。
但另一方面，随着中国的经济的崛起，其经济环境和土壤正在发生巨大变化，未来是完全有可能产生这类企业的。它们的特征是什么呢？
我想，一定是那些立足长远而不是眼前利益的企业；
一定是具有异乎寻常企业战略和布局，常有忧患意识而不是自以为是、蔑视同行的企业；
也一定不是现在那些徒具耀眼增速而其实只不过与其它企业差不多同享景气的企业；
……
总之，它们一直在悄然布局未来而不是吸引现在人眼球的企业。