西安机场龙腾卡贵宾厅:5月起资金面趋紧 央行论文透露存准率上限23%

　　春节后的两个月，市场虽然没有出现很多人预期的那种大涨，但是始终保持了较高的活跃度，并屡次出现冲击3000点重要关口的举动。原因之一，即是今年前四个月的央行公开市场到期资金量巨大，人们因此感到资金并没有那么紧，市场也获得了难得的做多动能。

　　这种“不紧”的局面会持续下去吗？

　　答案有些悲观。从春节前开始，央行连续16周在公开市场进行了累计1.16万亿元的货币净投放，加上公开市场到期资金本来就很大，市场出现了流动性比较充裕的局面，但净投放在3月4日后戛然而止。之后三周，央行在公开市场均实施了净回笼，并在两会结束后立刻上调了存准率至历史新高20%。上周，更是提前于周三实现了当周的净回笼，至周四净回笼已净回笼1030亿元。

　　即便如此，市场主流观点仍然认为4月份的流动性会继续充裕，因为4月份的央行公开市场到期资金量更加庞大，超过8000亿元。

　　没错，在不考虑央行会完全对冲到期资金的情况下，4月流动性应该不差。但5月、6月呢？据《投资者报》数据研究部测算，从公开市场到期资金的趋势来看，预计4月流动性仍相对充裕，但5月起情况将变得不太乐观，流动性的“紧箍咒”将越来越紧。

　　九调存准率已冻结3万亿资金

　　银行体系的“口袋”，从去年年初起便开始收紧。2010年以来，央行已9次上调存准率，冻结的资金近3万亿元。仅今年以来的3次上调，便冻结超过1万亿元。为控制银行间市场流动性，存准率已上调至20%这一历史高点。

　　存准率的持续上调，每次看来，冻结的资金量并不很大，但累积起来，数据惊人，相当于从银行体系里直接抽血，将直接影响银行的货币再创造，其严厉程度不言而喻。

　　央行所做的，并不仅仅是这些。3月22日，央行发行了500亿元1年期央票，并进行了850亿元28天正回购操作，共计回笼1350亿元。24日，央行发行470亿元3个月期央票，并发行300亿元正回购协议，共回笼770亿元。而当周公开市场到期资金仅1090亿元，至24日已净回笼1030亿元。在此前两周，央行已通过公开市场操作净回笼590亿元。显而易见，央行紧缩货币的决心越来越坚定。

　　尽管如此，但7天回购利率频频走低，在3月上旬一度创出2011年以来最低点。上周，Shibor三项短期利率在21日大涨之后，于22日小幅回落。其中，隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%，7天利率由2.9600%降至2.8283%，14天利率由3.2593%降至3.2533%。

　　这显示市场流动性在当前总体上仍比较充裕。当然，这与此前16周央行持续在公开市场货币净投放不无关系。2010年11月19日当周至今年3月4日当周，公开市场货币净投放共计1.16万亿元。仅今年一季度便净投放7550亿元。

　　但是，从中长期来看，情况正好相反。就在上周，当短期利率回落之际，SHIBOR中长期利率继续实现上涨。其中，1个月利率由21日的3.9090%升至3.9100%，3个月利率继续维持21日的4.2684%，6个月、9个月和12个月利率分别由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。

　　这种明显的“短降长升”特点，一定程度上预示着中期资金面的不容乐观。

　　5月起资金面转紧

　　短期来看，4月份的资金还会相对宽松，但5月起，这种宽松局面终结的概率极大。

　　从公开市场到期资金来看，今年一季度超过了1.5万亿元，这大量的到期资金造成了宽松的格局。4月份，央行公开市场到期资金量再度攀升，至8110亿元，为近一年来最高。面对这一天量到期资金，公开市场操作肯定难以完全对冲，即使再一次上调存准率，流动性也不会十分紧张。

　　但是，这一局面很可能会从5月份起发生改变。来自央行的统计数据显示，今年公开市场到期资金量呈现前高后低的趋势。5月到期资金量只有2390亿元，远低于此前4个月份。6月份将回升至4580亿元，但7、8月份，到期资金量将再次减小至1000亿元左右。

　　而去年下半年以来，月均货币回笼量超过3100亿元，同时央行也显示了要收缩流动性的决心，因此，5月份起要对冲公开市场到期资金量便变得十分容易。此时，如果存准率还将继续上调，假设每两个月上调一次，按此前每次约冻结3000亿元计算，市场流动性会变得非常紧张。

　　七大券商认为存准率上限在23%左右

　　今年仅仅过了不到3个月，央行就有1次加息和3次上调存准率。在2011年剩下的时间里，央行是否还会进行更大力度的调控？

　　《投资者报》对包括中金公司、中信证券、海通证券、国泰君安和银河证券在内等20家券商近3个月的研究报告进行了梳理和分析。券商普遍认为，年内存准率还会上调，加息也将继续进行。4月将是一个实施紧缩政策的敏感月份，但部分券商认为之后的调控力度和空间会有所缩小。

　　存准率上调仍未结束

　　为了回收流动性，控制通胀，大型商业银行的存准率已达到20%这一历史高位。但券商普遍认为，存准率的上调之路仍未结束。

　　其中，7家券商给出了存准率的上限，它们认为上限在23%左右。这七家券商是：国泰君安、广发证券、华泰证券、申银万国、东方证券、中信建投以及东北证券，它们在市场上颇具影响力。

　　申银万国的预计值最高。其2月份的一份研究报告指出，从资金回笼的角度看，2011年存准率的上限是23.5%。不过该报告强调，这仅代表诸多假设条件下的上限值，并不表明央行会将存准率提高至此水平。

　　东方证券认为，尽管存准率再次刷新了历史高点，但可能远未到天花板，未来仍有上调空间，上限或许会在23%以上；东北证券最新的银行研究报告指出，从目前存贷比规定和银行经营的特点来看，存准率的上限可能会在23%左右；广发证券则指出，在保增长的目标下，央行很难将准备金率提至23%以上；华泰证券也认为，就商业银行的承受能力而言，23%的存准率是一个临界值。

　　相对而言，国泰君安给出的值最低。其在最近一次上调存准率后预计，2011 年法定存准率有可能上调至21%左右。这与目前的水平相比仅差1个百分点。

　　相比之下，多数券商并没有给出明确的预测值，从这一角度来看，券商这一市场主体对“货币政策调控会到何种程度”也并非十分清晰。

　　如中金公司2月份预计未来几个月准备金率还会上调，有常态化趋势，在最近一次上调准备金率后指出仍有上调的空间。

　　在1~3月份各上调一次存准率的情况下，短期内是否还会继续上调？不少券商认为，二季度尤其在4月份仍有上调的可能。如申银万国明确指出，4月的资金投放难以通过票据发行和正回购进行完全对冲，因此4月仍会上调准备金率。

　　加息集中在上半年

　　除存款准备金外，是否加息更是备受市场的关注。

　　在20家券商中，近七成券商预计年内还会继续加息，且普遍认为加息的压力和可能时间主要出现在上半年。中金公司、海通证券、招商证券等券商均认为二季度再度加息的可能性较大。

　　部分券商的预测给出了更为具体的加息时点。中信证券、华泰证券以及东吴证券均预计加息会发生在4月份。具体来看，中信证券预计4月份可能加息25个基点；东吴证券认为加息时点可能在二季度的前半期，由于3月CPI可能在5%以上，而这一数据会在4月公布，因此4月加息的可能性较大。

　　同样，中银国际预计3月CPI同比增幅将达年内高点，且二季度CPI也难现实质性回落，因此预计央行在1、2季度之交可能会加息25个百分点。中投证券的判断也基本相同，认为3月份CPI同比创新高的可能性较大，加息将出现在3月末或4月上旬。

　　调控已至中后期

　　综合券商的观点来看，二季度尤其是4月份将是一个实施紧缩货币政策的敏感期。那么，之后的政策会是一个怎样的趋势？还会加大调控力度吗？

　　一些券商给出了政策走势的预测，他们认为，调控的力度和空间不会更大。中信证券认为，货币政策将是一个前紧后稳的态势，由于下半年通胀水平将回落，预计货币政策将趋稳。

　　平安证券认为，采取更为紧缩的调控手段的必要性在降低，在国内外经济不确定性增加的情况下，维持现有调控力度和节奏，以静制动是未来一段时间的政策决策倾向。

　　海通证券预计4月份仍有上调准备金率的可能，但从5月开始市场到期资金量逐步下降，下半年对冲压力降低，存准率的调整将进入尾声。

　　华泰联合的观点也有几分相似。其研究报告指出，上半年通胀压力较高，二季度准备金率和利率均有上调的空间。但预计调控已至中后期，紧缩空间有限。

　　而中投证券、华融证券等券商也指出，4月过后，存准率上调的频率会放慢。

　　加息迟缓究竟在为谁让步

　　面对通胀，央行再次选择提高存准率，而非加息。

　　熟悉西方货币理论的人都知道：通胀应该主要依靠利率来进行市场化调节，而非存准率这样的数量工具。美联储和欧洲央行极少调整准备金率，提高存准率往往意味着对金融机构的放贷警示，有极其严厉的象征意义。

　　中国货币政策调整反其道而行之，9调存准率，3调利率。2008年金融危机前的通胀情形并不及当下严重，但一年期存款利率达到4.14%，而现在一年期存款利率仅为3%。老百姓手中的钱已经在2010年2月开始“变毛”，而且通胀率与存款利率缺口还在不断扩大。

　　通胀加剧，加息缓步，这与中国金融体系的负债结构有着莫大关系。金融危机过后，历经大规模信贷扩张和经济刺激计划，铁道部等国有部门、各类地方政府融资平台、大型国企成为负债主体，而私营企业和个人的负债比率明显下降。低利率实际上是在向这些准国有部门输送利益。

　　关键问题就是利益分配

　　中国目前仍处于汇率管制时代，尽管人民币小幅升值，但是其货币定价基本与外界隔绝。中国本轮通胀亦属于内生性通胀，长期产能过剩，物价全面上涨，只能定义为货币超发，央行没有管住资金闸口。

　　如果把中国的间接融资体系比作一个存款者、一个资金中介和一个借款者的游戏，其中隐藏的利益关系更易理解。由于儒家文化影响，国人自古喜欢存钱，老百姓成为主要的资金供给者；银行吸收存款，发放贷款，是资金中介机构；金融危机后国有部门成为主要借款者。

　　在这其中，借款者和中介机构都是国有背景，他们都拥有强大的游说能力和政策主导能力。反观资金供给者虽人数众多，但集合起来的声音却最弱。借款者希望低成本融资，中介机构不愿放弃既得利益，他们只能将成本转嫁给存款者，即便通胀上行，也会尽量要求压低名义利率。

　　价格变化意味着财富传导，资金价格变化也意味着利益在上述分配者之间传导。本轮通胀正将财富从个人和家庭转移至企业和国有部门，这是一个逆向再分配过程，从整体上中国再次倒向“国富民穷”。讳言加息，关键还是一个利益分配问题，是让民众承担成本，还是由政府承担，显然我们的政府当局毫不犹豫地选择了前者。

　　这种选择无疑非常短视，让老百姓财富缩水的同时，高房价和恶性通胀将使未来形势变得极为复杂。但这又是政府的无奈选择，因为很多准国有部门的经营现金流已经无法支持其负债，只能依靠通胀来支持，铁道部就是一个典型例子。

　　分析人士指出，即将进入二季度，A股市场面临的不确定性越来越多，导致场外资金不肯轻易进场。而仅靠场内资金的辗转腾挪无法制造群体性和趋势性上涨，赚钱效应极差，这种情况更加抑制了资金的进场意愿。因此，A股只好在上证综指3000点附近扯起“牛皮”，市场尽显疲态。

　　首先，随着货币政策回归稳健，经济增速可能放缓再次引起了投资者的担忧。回顾历史，A股市场的整体走势与中国的经济增速具备一定的正相关性，而这种相关性在2005年全面股改之后更加显著。二者桥梁是上市公司的业绩，通常情况下，经济增速会反映在公司业绩进而反映在股票价格上。进入“十二五”开局之年，货币政策回归常态、推进经济发展方式转变，将不可避免地降低经济增速，而上市公司的业绩也会因此受到影响。

　　其次，通胀的形势并不明朗。由于通胀水平牵扯到货币政策取向，而A股历来对货币政策极为敏感，因此在没有充分证据显示通胀见顶的情况下。投资者的态度仍将趋于谨慎。

　　再者，从估值看，目前A股市场的整体估值水平较为正常、不高不低，未来可上可下。统计显示，沪深300成份股平均市盈率(TTM整体法计算，剔除负值，后同)为15.01倍，该指标一年以来的平均值为15.29倍。中小板目前的平均市盈率为40.62倍，略低于各自近一年以来的平均水平。相比之下创业板的整体估值水平回落最为明显，该板块目前的市盈率为52.83倍，较近一年平均值低两成左右。

　　还有，外围市场的风险因素也不容忽视，主要包括欧洲债务问题、美联储货币政策、突发事件等。其中以美元走势最为关键，历史经验证明，每一次美元银根的紧缩都将引发全球范围内的资本流动，从而导致一些国家的金融市场剧烈波动，这其中尤其以新兴市场为最。

　　最后，其他投资方式的赚钱效应明显，也成为股市的替代投资渠道。近期，以PE(私募股权投资)、资源品、贵金属、艺术品为代表的投资领域持续火爆，也吸引了大量资金的关注。

　　流动性或暗添变数

　　事实上，今年的前四个月，流动性总量处于相对宽裕的状态。从央行公布的3月份金融数据看，M1和M2同比增速分别回落至15.01%和16.63%，基本回归到2005至2007年的水平。如果考虑到2009年释放的天量流动性以及银行表外业务的大规模增加，货币的绝对数量仍然相当高。而信贷似乎也不悲观，3月人民币新增贷款6794亿元，较上年同期增加1687亿元。此外，从最近一段时间央行使用价格性和数量型工具的情况看，实际利率仍然为负，而公开市场操作回笼资金以及上调准备金率均是为了对冲巨量到期资金，说明紧缩程度并不十分严厉。

　　然而，有分析人士指出，进入2011年以来，央行已经多次出手调控流动性，其累积效应不容忽视，流动性宽松的局面或将改变。数据显示，资金利率在低位徘徊了月余之后，近日终于出现了持续上行。4月25日，7日期限的银行间质押式国债回购利率上涨96个基点，自4月15日以来累积上升了275个基点。此外，21日期、1月期、2月期和3月期的回购利率也出现显著上涨。而Shibor(上海银行间同业拆借利率)的各期限利率也出现了不同程度的上涨。资金利率的上行显示资金供求关系趋于紧张，而这种现象是否能够形成趋势还需要观察。(中国证券报)