央行论文透露存准率上限23% 消灭负利率或加息四次

　　解读>>>加息迟缓究竟在为谁让步

　　5月起市场资金面趋紧

　　春节后的两个月，市场虽然没有出现很多人预期的那种大涨，但是始终保持了较高的活跃度，并屡次出现冲击3000点重要关口的举动。原因之一，即是今年前四个月的央行公开市场到期资金量巨大，人们因此感到资金并没有那么紧，市场也获得了难得的做多动能。

　　这种“不紧”的局面会持续下去吗？

　　答案有些悲观。从春节前开始，央行连续16周在公开市场进行了累计1.16万亿元的货币净投放，加上公开市场到期资金本来就很大，市场出现了流动性比较充裕的局面，但净投放在3月4日后戛然而止。之后三周，央行在公开市场均实施了净回笼，并在两会结束后立刻上调了存准率至历史新高20%。上周，更是提前于周三实现了当周的净回笼，至周四净回笼已净回笼1030亿元。

　　即便如此，市场主流观点仍然认为4月份的流动性会继续充裕，因为4月份的央行公开市场到期资金量更加庞大，超过8000亿元。

　　没错，在不考虑央行会完全对冲到期资金的情况下，4月流动性应该不差。但5月、6月呢？据《投资者报》数据研究部测算，从公开市场到期资金的趋势来看，预计4月流动性仍相对充裕，但5月起情况将变得不太乐观，流动性的“紧箍咒”将越来越紧。

　　九调存准率已冻结3万亿资金

　　银行体系的“口袋”，从去年年初起便开始收紧。2010年以来，央行已9次上调存准率，冻结的资金近3万亿元。仅今年以来的3次上调，便冻结超过1万亿元。为控制银行间市场流动性，存准率已上调至20%这一历史高点。

　　存准率的持续上调，每次看来，冻结的资金量并不很大，但累积起来，数据惊人，相当于从银行体系里直接抽血，将直接影响银行的货币再创造，其严厉程度不言而喻。

　　央行所做的，并不仅仅是这些。3月22日，央行发行了500亿元1年期央票，并进行了850亿元28天正回购操作，共计回笼1350亿元。24日，央行发行470亿元3个月期央票，并发行300亿元正回购协议，共回笼770亿元。而当周公开市场到期资金仅1090亿元，至24日已净回笼1030亿元。在此前两周，央行已通过公开市场操作净回笼590亿元。显而易见，央行紧缩货币的决心越来越坚定。

　　尽管如此，但7天回购利率频频走低，在3月上旬一度创出2011年以来最低点。上周，Shibor三项短期利率在21日大涨之后，于22日小幅回落。其中，隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%，7天利率由2.9600%降至2.8283%，14天利率由3.2593%降至3.2533%。

　　这显示市场流动性在当前总体上仍比较充裕。当然，这与此前16周央行持续在公开市场货币净投放不无关系。2010年11月19日当周至今年3月4日当周，公开市场货币净投放共计1.16万亿元。仅今年一季度便净投放7550亿元。

　　但是，从中长期来看，情况正好相反。就在上周，当短期利率回落之际，SHIBOR中长期利率继续实现上涨。其中，1个月利率由21日的3.9090%升至3.9100%，3个月利率继续维持21日的4.2684%，6个月、9个月和12个月利率分别由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。

　　这种明显的“短降长升”特点，一定程度上预示着中期资金面的不容乐观。

　　5月起资金面转紧

　　短期来看，4月份的资金还会相对宽松，但5月起，这种宽松局面终结的概率极大。

　　从公开市场到期资金来看，今年一季度超过了1.5万亿元，这大量的到期资金造成了宽松的格局。4月份，央行公开市场到期资金量再度攀升，至8110亿元，为近一年来最高。面对这一天量到期资金，公开市场操作肯定难以完全对冲，即使再一次上调存准率，流动性也不会十分紧张。

　　但是，这一局面很可能会从5月份起发生改变。来自央行的统计数据显示，今年公开市场到期资金量呈现前高后低的趋势。5月到期资金量只有2390亿元，远低于此前4个月份。6月份将回升至4580亿元，但7、8月份，到期资金量将再次减小至1000亿元左右。

　　而去年下半年以来，月均货币回笼量超过3100亿元，同时央行也显示了要收缩流动性的决心，因此，5月份起要对冲公开市场到期资金量便变得十分容易。此时，如果存准率还将继续上调，假设每两个月上调一次，按此前每次约冻结3000亿元计算，市场流动性会变得非常紧张。

　　七大券商认为存准率上限在23%左右

　　今年仅仅过了不到3个月，央行就有1次加息和3次上调存准率。在2011年剩下的时间里，央行是否还会进行更大力度的调控？

　　《投资者报》对包括中金公司、中信证券、海通证券、国泰君安和银河证券在内等20家券商近3个月的研究报告进行了梳理和分析。券商普遍认为，年内存准率还会上调，加息也将继续进行。4月将是一个实施紧缩政策的敏感月份，但部分券商认为之后的调控力度和空间会有所缩小。

　　存准率上调仍未结束

　　为了回收流动性，控制通胀，大型商业银行的存准率已达到20%这一历史高位。但券商普遍认为，存准率的上调之路仍未结束。

　　其中，7家券商给出了存准率的上限，它们认为上限在23%左右。这七家券商是：国泰君安、广发证券、华泰证券、申银万国、东方证券、中信建投以及东北证券，它们在市场上颇具影响力。

　　申银万国的预计值最高。其2月份的一份研究报告指出，从资金回笼的角度看，2011年存准率的上限是23.5%。不过该报告强调，这仅代表诸多假设条件下的上限值，并不表明央行会将存准率提高至此水平。

　　东方证券认为，尽管存准率再次刷新了历史高点，但可能远未到天花板，未来仍有上调空间，上限或许会在23%以上；东北证券最新的银行研究报告指出，从目前存贷比规定和银行经营的特点来看，存准率的上限可能会在23%左右；广发证券则指出，在保增长的目标下，央行很难将准备金率提至23%以上；华泰证券也认为，就商业银行的承受能力而言，23%的存准率是一个临界值。

　　相对而言，国泰君安给出的值最低。其在最近一次上调存准率后预计，2011 年法定存准率有可能上调至21%左右。这与目前的水平相比仅差1个百分点。

　　相比之下，多数券商并没有给出明确的预测值，从这一角度来看，券商这一市场主体对“货币政策调控会到何种程度”也并非十分清晰。

　　如中金公司2月份预计未来几个月准备金率还会上调，有常态化趋势，在最近一次上调准备金率后指出仍有上调的空间。

　　在1~3月份各上调一次存准率的情况下，短期内是否还会继续上调？不少券商认为，二季度尤其在4月份仍有上调的可能。如申银万国明确指出，4月的资金投放难以通过票据发行和正回购进行完全对冲，因此4月仍会上调准备金率。

　　加息集中在上半年

　　除存款准备金外，是否加息更是备受市场的关注。

　　在20家券商中，近七成券商预计年内还会继续加息，且普遍认为加息的压力和可能时间主要出现在上半年。中金公司、海通证券、招商证券等券商均认为二季度再度加息的可能性较大。

　　部分券商的预测给出了更为具体的加息时点。中信证券、华泰证券以及东吴证券均预计加息会发生在4月份。具体来看，中信证券预计4月份可能加息25个基点；东吴证券认为加息时点可能在二季度的前半期，由于3月CPI可能在5%以上，而这一数据会在4月公布，因此4月加息的可能性较大。

　　同样，中银国际预计3月CPI同比增幅将达年内高点，且二季度CPI也难现实质性回落，因此预计央行在1、2季度之交可能会加息25个百分点。中投证券的判断也基本相同，认为3月份CPI同比创新高的可能性较大，加息将出现在3月末或4月上旬。

　　调控已至中后期

　　综合券商的观点来看，二季度尤其是4月份将是一个实施紧缩货币政策的敏感期。那么，之后的政策会是一个怎样的趋势？还会加大调控力度吗？

　　一些券商给出了政策走势的预测，他们认为，调控的力度和空间不会更大。中信证券认为，货币政策将是一个前紧后稳的态势，由于下半年通胀水平将回落，预计货币政策将趋稳。

　　平安证券认为，采取更为紧缩的调控手段的必要性在降低，在国内外经济不确定性增加的情况下，维持现有调控力度和节奏，以静制动是未来一段时间的政策决策倾向。

　　海通证券预计4月份仍有上调准备金率的可能，但从5月开始市场到期资金量逐步下降，下半年对冲压力降低，存准率的调整将进入尾声。

　　华泰联合的观点也有几分相似。其研究报告指出，上半年通胀压力较高，二季度准备金率和利率均有上调的空间。但预计调控已至中后期，紧缩空间有限。

　　而中投证券、华融证券等券商也指出，4月过后，存准率上调的频率会放慢。

　　加息迟缓究竟在为谁让步

　　面对通胀，央行再次选择提高存准率，而非加息。

　　熟悉西方货币理论的人都知道：通胀应该主要依靠利率来进行市场化调节，而非存准率这样的数量工具。美联储和欧洲央行极少调整准备金率，提高存准率往往意味着对金融机构的放贷警示，有极其严厉的象征意义。

　　中国货币政策调整反其道而行之，9调存准率，3调利率。2008年金融危机前的通胀情形并不及当下严重，但一年期存款利率达到4.14%，而现在一年期存款利率仅为3%。老百姓手中的钱已经在2010年2月开始“变毛”，而且通胀率与存款利率缺口还在不断扩大。

　　通胀加剧，加息缓步，这与中国金融体系的负债结构有着莫大关系。金融危机过后，历经大规模信贷扩张和经济刺激计划，铁道部等国有部门、各类地方政府融资平台、大型国企成为负债主体，而私营企业和个人的负债比率明显下降。低利率实际上是在向这些准国有部门输送利益。

　　关键问题就是利益分配

　　中国目前仍处于汇率管制时代，尽管人民币小幅升值，但是其货币定价基本与外界隔绝。中国本轮通胀亦属于内生性通胀，长期产能过剩，物价全面上涨，只能定义为货币超发，央行没有管住资金闸口。

　　如果把中国的间接融资体系比作一个存款者、一个资金中介和一个借款者的游戏，其中隐藏的利益关系更易理解。由于儒家文化影响，国人自古喜欢存钱，老百姓成为主要的资金供给者；银行吸收存款，发放贷款，是资金中介机构；金融危机后国有部门成为主要借款者。

　　在这其中，借款者和中介机构都是国有背景，他们都拥有强大的游说能力和政策主导能力。反观资金供给者虽人数众多，但集合起来的声音却最弱。借款者希望低成本融资，中介机构不愿放弃既得利益，他们只能将成本转嫁给存款者，即便通胀上行，也会尽量要求压低名义利率。

　　价格变化意味着财富传导，资金价格变化也意味着利益在上述分配者之间传导。本轮通胀正将财富从个人和家庭转移至企业和国有部门，这是一个逆向再分配过程，从整体上中国再次倒向“国富民穷”。讳言加息，关键还是一个利益分配问题，是让民众承担成本，还是由政府承担，显然我们的政府当局毫不犹豫地选择了前者。

　　这种选择无疑非常短视，让老百姓财富缩水的同时，高房价和恶性通胀将使未来形势变得极为复杂。但这又是政府的无奈选择，因为很多准国有部门的经营现金流已经无法支持其负债，只能依靠通胀来支持，铁道部就是一个典型例子。

央行论文透露存准率上限23% 消灭负利率或加息四次

　　准国有部门“绑架”全民

　　目前，中国地方融资平台债务大约10万亿，现金流和还本付息状况大致也是如此。现金流无法支付利息，只能靠资产升值解套。一面要求低利率借贷，一面要求通胀形成资产升值，这就是中国货币政策的畸形逻辑，准国有部门“绑架”了全民，超大规模经济刺激计划最后还是需要全民买单。

　　准国有部门的高负债率也增强了其“货币创造”的能力，大国企增加1块钱，可能可以顺利贷出4块钱，这样负债率也就80%，相对于民企和个人偏低的负债率，这样的“货币创造”无疑又放大了投资效果，他们的话语权更加强悍。

　　中国目前的问题在政府部门过于短视，只管现在，不问将来。这也是中国刺激计划推进快、效果猛、退出慢的原因。官员们都愿意享受保增长的褒奖和经济刺激的成果，而不愿意承担退出时经济减速的责任。中国经济看似可以跨越周期，实则隐患严重。

　　2009年、2010年危机阴霾逐渐散去，政府又不愿迅速退出刺激计划，希望继续享受高增长带来的自信。当时央行如果能够快速回笼货币，也不会造成如今全面通胀的结局。发出去的钱多了，实体消耗不了，房地产不让投，自然转让其他各类资产和资源型产品，全面通胀成为一个必然的结果，现在到了为疯狂信贷扩张“还债”的时候了。

　　央行加息缓步，意在降低融资成本，防止资产泡沫被迅速刺穿。但是面对严峻的通胀形势，企业盈利也受到极大影响。2010年大中型企业盈利增长环比逐季快速下滑，而银行利润却增长无碍。

　　《投资者报》此前曾多次呼吁进行非对称加息，银行让出部分利益，补贴储户，支持实体经济发展。然而我们碰到的又是一个强大的既得利益集团。

　　加息缓步，存准率快调，造成银行流动资金空前紧张。此前央行上调存准率带来的银行间拆借市场利率急剧波动，说明银行“快被勒死”了，可谓收紧流动性的“休克疗法”。为今之计银行只有向资本市场要钱，A股不行就去H股，如今排队融资额已经超过1500亿。例如民生银行，甚至公然违背承诺，进行再融资。

　　或许，我们可以进一步预计未来，银行大规模再融资后，可以有效满足存准率要求，而当通胀阴霾散去，存准率大幅下调后，银行又会涌现出抑制不住的放贷冲动。

　　我们无法回避这些连环发生的短视行径，解决一个问题，往往意味着更大的隐患。总体来说，决策层应该更加果断，拖延和掩饰永远不能解决问题，只能让问题在时间的积累下进一步发酵。

　　如果选择加息可以快速遏制通胀预期，舒缓民众财富缩水的焦虑。还有利于打下房价坚硬的外壳，抑制准国有部门的无效投资冲动，使政府职能转向民生和消费，彻底扭转中国投资依赖的经济结构。

　　上周央行再一次提高了存款准备金率，至20%历史高位。市场随后不但没有受冲击下跌，反而进行了一波反弹，再次尝试挑战3000点整数关口。

　　对此，我听到市场内的观点多为此番货币政策收紧力度低于预期——投资者以为3月央行还会进行一次加息。周三，央行副行长易纲又公开表示“当前的利率水平很舒服”。至此，人们似乎确认了货币政策短期内不会更加严厉的判断。但是，新的话题随之而来——什么时候，央行会感觉“不舒服”了呢？更紧的货币政策仍然充满了对未来的压力。

　　在易纲的公开言论中，他说到，央行把今年的货币供应量定在增幅16%的水平不是紧缩银根，而是适当的水平。我的理解，相比较于过去两年货币供应量27.7%、19.7%的增幅，16%看上去当然是紧缩了，但如果考虑到经济总体热度已经明显下降的情况，央行的预计也是有一定道理的。

　　根本上影响中国证券市场走势的因素，不是利率，不是货币政策。尽管这些因素被相当一些投资者用来影响自己的投资决策，更有一些投行人士把股市涨跌与信贷规模挂钩，给人一种信贷增加、股市中的流动性即增加这样一种印象。但是，我更想提醒聪明的投资者，中国股市的温度取决于经济的温度。对于市场走势的判断，我们不妨与政策的制定者们一样去关注经济热度，他们会根据经济是否过冷或者过热来调控货币政策，而您，也可以据此调整自己对股市走向的判断。

　　当前的经济热度如何走向呢？对这一问题的研究，专家学者各有一套复杂的学问，弄清楚还挺费劲的。我给你提供一个简单的办法，像统计局一样长期跟踪三大指标——社会商品零售总额、投资增长和进出口顺差情况。

　　一季度的数字要两周以后才看得到，但有几个情况需要格外引起注意。

　　一，已经连续两个月了，社会商品零售总额的数字同比增长幅度大幅下降，幅度只有16%不到，这与上一年同期19%的数字相比差距巨大。统计局的官员还指出，在扣除物价上涨幅度后，社会商品零售额萎缩的幅度超过4%。我想说，这个下降的幅度预示着当前的物价形势不是“通货膨胀”——人们并没有因为物价持续上涨而追买商品。相反，由于物价上涨而抑制的消费需求很可能很快地带给生产者一个供大于求的局面。

　　二，在投资增速方面情况也非常不乐观。尽管前两个月，全社会固定资产投资仍然保持了24%以上的增速，但是，伴随着地方政府一系列越来越严厉的限制购房的措施相继推出，一种更令人担心的局面会发生，那就是房地产开发商减少开工面积以应对越来越少的买房者。开工率的下降与房价坚挺并存的情况将极大地嘲弄此番的房地产调控，同时还会令经济趋冷，如果处理不好，硬着陆也不是没有可能。当然，如果关于加快保障房建设的政策真的能够落实的话，可能会是另外一番景象。但您信吗？

　　第三，净出口减少以至于贸易顺差减少直至发生逆差。若此种情况发生，央行管制外汇所必需要投放的人民币也会相应减少，这会相当程度地减轻央行回收流动性的压力。

　　事实上，上述三个因素都在表明经济温度确实在下降。但显然还没有到“冷”的程度。但热度下降持续的过程已经足以令央行缓和从紧的预期，这恐怕正是易纲副行长感觉“舒服”的原因吧。当内心已经不再那么担心越来越热的经济，他们也就知道了市场对他们的指责和埋怨会减少许多。

　　一个相对温和的经济温度会让投资者感觉舒服，尽管我们也深知一个理想的结构调整的结果还遥遥无期。居民消费意愿下降如此之快、社会消费品零售总额下降幅度之大刚好证明中国经济从投资主导向消费主导转型的困难。本来，我们希望看到的是投资下降、消费上升的局面，却可能先要经过一个双下降的阶段。但我隐约感觉，消费下降除了有大城市限制汽车购买、限制住房购买的因素外，政府消费确实有收敛的迹象。这应该是好事，如果这种变化最终带来私人购买力提高的结果，那应该算是善莫大焉。

　　这一周，我并不想特别地强调乐观的情绪，因为我还没有完全从过去三个星期在本专栏里表达的担心中完全摆脱。但是，由于我一贯乐观，并对中国人忍耐力超出别的族人的认识，对国内投资环境恶化的担心还不足以形成。我们继续一周一周地观察吧。

　　货币政策：紧缩不变，或有微调

　　央行3月18日晚间宣布，从3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。今年以来，央行已经分别于1月20日和2月24日两次上调金融机构存准率，每次上调幅度为50个基点，每月一次，已成惯性。此次上调后，国内大型金融机构和中小型金融机构的存准率已经分别高达20%和16.5%的历史高位。

　　而自2010年12月中央经济工作会议明确货币政策从紧至今，短短3个多月时间，央行已两次加息、四次上调存准率。

　　对此，国泰君安首席经济学家李迅雷日前公开发布观点认为，基于全球社会相对稳定、经济缓慢复苏、通胀适度可控的假设前提，“紧缩货币政策会提前收兵”。

　　不过，在接受《投资者报》采访的市场、银行界以及学术界的多位人士则认为，货币紧缩见顶尚早。“看看今年月度新增贷款的同比数据，就应该明白现在的货币政策导向了。”中国银行战略发展部副总经理宗良表示。

　　市场预期已久的加息“靴子”迟迟没有落地，央行紧缩的意图丝毫未变。上周公开市场到期资金1090亿元，央行在周二回笼资金1350亿元之后，3月24日又再次发行470亿元3月期央票。最近三周分别净回笼资金730亿元、490亿元和100亿元。

　　接受《投资者报》记者采访的包括兴业银行首席经济学家鲁政委、中信建投证券首席宏观分析师魏凤春、中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇等，他们普遍认为，4月份加息概率较大，并且全年还有3次左右的加息与连续多次上调存准率。

　　央行论文透露存准率上限23%

　　关于存准率多高会是极限，市场一直有争论。

　　20%显示也并非调控上限，来自央行的公开表态相当明确。3月20日，全国人大财经委副主任委员、央行前副行长吴晓灵表示，存准率仍存在上调空间。

　　“存准率到2011年末将达到23%左右。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《投资者报》记者采访给出这样的预测。他认为，“此次的准备金率调整是例行操作，旨在回收过多货币保持中性的正常举措，并不意味着在进一步收紧。”

　　申万首席宏观分析师李慧勇研究也认为，从资金回笼的角度看，2011年存准率的上限值是23.5%。其测算定义为：冲销比=央行回笼资金量/投放资金量。假定央票持续地量发行，完全依靠存款准备金回笼，则如果冲销比为1，存准率上限为23.5%。

　　这种测算的合理性到底有多大？记者向一位不愿透露姓名的央行人士进行了求证，该人士没有给出明确答案，只是建议记者阅读《经济研究》在2008年7期上的一篇由央行货币政策司司长张晓慧与人合著的《中国的准备金、准备金税和货币控制：1984-2007》。

　　根据该论文的理论模型，最优存准率由存贷利差、存贷款利率和存款准备金利率决定，以2007年存贷款利率水平测算，存准率最优水平大致稳定在23%左右。而目前的存贷款利率水平，刚好与2007年大体相当。

　　照此算来，如果在2011年末存准率达到23%的理论上限，目前央行还有3个点的上调空间，意味着还有6次调控。

　　现在，市场主要有两种猜测，一种说法是，央行每月调整一次，年末或达到24.5%~25%；另一种说法是，从4月以后，央行每隔一月调整一次，年末达到22.5%~23%。现在看来，后者的调整幅度和比例正成为市场共识。

　　鲁政委指出，未来上调存准率不会这么频繁，频率至少低于年初这3个月。也就是说，出现一月一次的情况概率低。其理由是“因为要考虑到经济增长的情况；而且，目前控通胀的紧缩政策效果已经显现”。鲁政委说。

　　根据最新宏观数据表明，中国政府为冷却房地产市场，控制通胀，防止经济过热的一揽子政策措施似乎正在影响实体经济。特别是，虽然1、2月份固定资产投资保持稳健增长，但部分由于优惠税收待遇到期后又受汽车销售显著放缓拖累，零售额令人失望。同时，住房相关的消费支出也是近期整体零售销售放缓的原因之一，反映出住房政策紧缩后房地产交易疲软。

　　对此，摩根大通经济学家Grace Ng日前在接受《投资者报》记者采访时表示，1月至2月期间，货币指标的增长速度明显放缓与近期适度宽松的实际经济指标相符，将缓解市场对短期经济过热的担忧。

　　为此，她认为，此次央行决定再次提高存准率50个基点表明，决策者正着手实现总体货币状况稳步正常化，并仍将谨慎管理未来新增贷款的发放速度。

　　消灭负利率或加息四次

　　但是准备金率主要是对冲到期的流动性，并不能替代加息。考虑到目前实际利率仍为负值，通胀预期仍然在高位，3月份CPI 可能再创新高，仍有加息必要和可能。

　　鲁政委预计，“下一次加息的时点将在第二季度。”由于上半年通胀压力仍然较高，初步估计，3月份CPI 将创下新高，二季度CPI保持在5%以上的高位，政策当局需要继续巩固调控成果，把好流动性总闸门，为此二季度政策紧缩仍有可能。

　　从去年10月至今，央行已加息3次，时点分别为2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日，每隔两月。

　　政府其实也不希望看到负利率，在今年CPI为4%的预期目标之下，连续加息或是必然选择。现在一年定期存款利率3%，每次25个基点，加息4次也并非不可能。

　　对此，英国投行巴克莱资本预计，中国还可能加息3次，不过，如果发生以下情形，加息会多一次，累计上调100个基点：即中国上半年真实GDP增速超过9.8%，外部全球食品和大宗商品价格涨幅明显高于目前的预期。

　　紧货币M2或低于16%

　　在公开市场操作上，央行最近也重拳出击。3月22日例行操作日，央行以500亿元一年期央票加850亿元正回购，一次就达成了当周的净回笼；3月24日，当周的第二个操作日，央行趁热打铁，再次发行470亿元3月期央票。

　　1年期央行票据收益率为3.1992%，存款准备金利率为1.62%。对央行而言，通过公开市场操作收货币的成本要高出差不多一倍。“完全指望上调存准率来收紧货币肯定不行，一是外汇占款、央票到期金额巨大，二来存准率也是有限度的，不可能无止境使用，各种工具得搭配着来。”郭田勇表示。

　　严格来说，今年货币政策目标就剩下一个M2增速，按银监会主席刘明康的说法是，“今年没有信贷规模一说”。那么，把M2控制在预定目标16%，就是央行货币政策从紧必须要守住的红线。

　　央行的统计数据显示，2月末M2余额73.61万亿元，同比增长15.7%，比上月末和上年同期分别低1.5个和9.8个百分点。这也是近3年来首次在年度指标以下。

　　近几年，一直以高于GDP增长与CPI上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为M2总目标。但结果年年超标，2009年、2010年M2目标均为17%，但实际分别达到27.7%、19.7%。

　　对外经贸大学金融学院院长丁志杰表示，货币乘数受存准率、现金比率、定期存款比率以及超额准备金比率影响，去年四季度连续上调存准率，年末货币乘数已从9月末的4.32下降为3.92.

　　决定M2的另一个重要因素，是基础货币的多少。“所以，今年货币政策从紧，央行很注重回笼银行体系的流动性，这样才能削弱银行投放基础货币的能力。”丁说。

　　今年通胀形势严峻，银行控制M2已无退路。

　　个别银行新增信贷规模几乎缩减一半

　　如果控制M2在16%的水平，就别指望新增贷款有多么乐观。

　　目前，各家银行内部都是有一个贷款控制指标，并且由总行逐级分解到各分支机构。据《投资者报》了解，农业银行湖南分行今年分得新增信贷规模为100亿元，比2010年的180亿元几乎减少一半；其下辖的一个地市级分行，去年实际新增贷款13亿元，今年新增信贷指标仅为4亿元，而截至目前该行新增贷款还是零增长。据该行内部人士称，湖南全省信贷指标向长株潭倾斜，其他地市都很少。

　　当然，全国银行新增贷款不会像湖南农行一样全部急剧滑落。刘明康在列席十一届人大四次会议时对媒体表示，用M2指标衡量，“我算了一下，今年与去年差不多。”

　　不过，银行业内人士梳理2009年、2010年的M2、新增信贷数据后发现，如果今年M2完全控制在16%，则相应的新增贷款要比去年的7.95万亿略少。

　　中国银行国际金融研究所高级分析师温彬告诉记者，2009年31.7%的贷款增速，对应当年M2为27.7%，2010年19.9%是贷款增速对应19.7%的M2，如果今年M2为16%，则相应的贷款增速也在16%左右，“按年初47.9万亿元的贷款规模测算，今年的新增贷款大约在7.66万亿元。”