衣柜收纳整理有窍门:中国房地产企业应学什么？ ---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊

  控制中期风险头寸对于国内的地产公司尤为重要。在A股75家地产上市公司中，29家公司即使在不增加任何存货的情况下，每年经营产生的净现金也不到年初总资产的10%，有16家不到5%。要知道，即使是TOL这样的高端地产商，其2008年存量资产周转率仍达到0.44倍，高于国内多数房地产公司。如果说美国房地产公司的中期危机主要来自于中期借款，那么，国内房地产公司的中期危机则主要来自于过低的周转率，加速周转是唯一出路。

  从短期风险头寸到中期风险头寸
  在《新财富》2008年6月号《“现金收割”应对危机》一文中， 我们提出了短期风险头寸概念，即企业在周转率大幅下降时，一年内到期负债超过手持现金+净经营现金的部分，它显示了当危机到来时，企业在短期内承受财务压力的能力。但从美国此轮地产危机看，危机持续的时间常常比我们想象的要长：2007年美国房地产上市公司的存量资产周转率较2006年平均下降了35%，2008年销量继续下降，周转率较2006年平均下降了52%，较2005年下降了60%，进入2009年，情况依然未见好转，而这已是危机的第三个年头了—企业不仅要为未来一年的财务风险做准备，更要为未来两到三年的财务风险做足准备，即，要从控制短期风险头寸到控制中期风险头寸。
  控制中期风险头寸对于国内的地产公司尤为重要，目前A股上市地产公司平均13%的资金来自长期借款，且借款期限一般在三年以内。客观讲，这一比例并不高，但问题是部分房地产公司的周转率过低，在A股75家地产上市公司中，29家公司即使在不增加任何存货的情况下，每年经营产生的净现金也不到年初总资产的10%，有16家不到5%。要知道，即使是TOL这样的高端地产商，其2008年存量资产周转率仍达到0.44倍，高于国内多数房地产公司。如果说美国房地产公司的中期危机主要来自于中期借款，那么，国内房地产公司的中期危机则主要来自于过低的周转率，加速周转是唯一出路。

  长期债缺位，高端定位艰难
  国内房地产公司面临的另一个困境是长期债的缺位。A股房地产上市公司平均34%的资金来自于短期借款和各种应付账款，属于短期资金；13%来自于长期借款，这部分贷款期限一般在三年以内，属于中期资金；剩下的包括股权资本、债券（含可转债）、预收款和长期应付款，我们姑且将其算做长期资金，那么长期资金将占到总资产的53%。这种资本结构要求公司1/3的资产能够在一年内变现，1/2的资产在三年内变现，这对于定位中低端的房地产公司还比较有可能实现，但对于那些定位高端的房地产公司来说则是一项难以完成的任务。
  总之，高端定位需要更保守的财务策略，而这种策略需要长期金融工具的支持，从TOL的资本结构看，长期债券成为高端地产公司的主要资金来源，贡献了总资本的30%左右，加上股权资本，长期资金贡献了总资本的80%。但在国内，公司债市场并不发达，股权资本面临融资渠道不稳定、融资成本高的问题，即使加上预收款和长期应付款等特有的融资渠道，国内公司仍难以支持纯粹高端定位的战略。

  多产品线与分类拨备
  在债券市场缺位、纯粹高端定位难以获得资金支持的情况下，更多国内房地产公司选择了混合产品线的策略，即同时开发高、中、低各种产品，这一策略虽然能够在一定程度上分散企业风险，但也对企业的风险控制提出了更高的要求，多产品线的公司需要为不同定位的项目确定各自的财务安全底线，然后在总部层面留出适度资金用于低谷期的套利操作。

  根据产品定位决定财务拨备
  以往房产商常用统一的财务控制标准来要求所有的项目，实际上，不同定位的产品在危机中的灵活性和现金回流速度有较大差异。仍以DHI和TOL为例，尽管在危机中，它们的存量资产周转率都较高峰期下降了63%，DHI降至0.58，TOL降至0.44，但别小看了这0.14的差距，它意味着TOL需要比DHI多储备相当于总资产14%的金融资源；此外，如果DHI的短期负债上限是总资产的30%的话，那么TOL的短期负债就不能超过总资产的20%。
  对于国内房地产企业也是如此，周转越慢的项目，要求的财务底线越高，不同项目间的财务拨备差异可能很大。因此，企业需要根据项目定位、周转速度来决定不同项目的现金储备要求和资本结构要求，在此财务底线的基础上再决定各类产品的扩张速度和企业整体的扩张速度。

  总部确定分类财务底线，分部根据财务底线抉择项目
  对于全国性的地产开发商，具体的拿地决策和项目规划常常由区域分部决定，此时为了防止分部过度扩张导致的整体财务风险暴露，总部必须确定各类项目的财务底线，分部根据财务底线来权衡利润率与扩张速度。权衡的结果常常是混合的产品线、适度的利润率与适度的扩张速度。

  总部保留适度金融资源用于逆周期套利
  最后，在总部确定财务底线、分部控制项目风险的基础上，总部可保留适度金融资源，用于逆周期收购，即，抄底行业低谷。那么，企业到底可以在多大程度上进行套利呢？

  如何套利
  在经历了2008年的考验后，国内房地产公司的财务状况出现了进一步的分化，上市公司方面，万科在保持2008年销售规模的情况下，在未来一年内最多可支持8%的资产扩张，在未来三年最多可支持51%的资产扩张；保利未来一年内最多可支持16%的资产扩张，未来三年最多可支持38%的资产扩张；金地未来一年内最多可支持18%的资产扩张，未来三年最多可支持44%的资产扩张。香港上市的房地产公司中，碧桂园在保持2008年175亿港元销售规模的情况下，未来一年最多可支持32%的资产扩张，未来三年最多可支持102%的资产扩张，中国海外在保持2008年266亿港元销售规模的情况下，未来一年最多可支持21%的资产扩张，未来三年最多可支持65%的资产扩张（表1）。

  与上述公司仍有扩张余力相对，在未来一年内，绿城中国将出现4%的资金缺口，泛海建设将出现12%的资金缺口，中新地产将出现18%的资金缺口，富力地产在保持2008年200亿港元销售规模下可以勉强覆盖债务支出，但考虑到公司250亿港元的承诺资本支出，将出现40%以上的资金缺口，非上市公司的资金缺口可能更大。
  财务安全性的分化为财务状况较好的房地产公司留出了套利的空间。从TOL和DHI的案例中我们看到，即使在地价已很低的情况下，套利也必须以自身财务安全为基础，而不能进行过度激进的套利活动。
  那么，什么样的套利幅度是适当的？首先，地产企业需要在确保短期和中期财务安全的前提下，根据不同产品定位重新确立企业的财务安全底线，这是地产公司从危机中重新崛起的基础，而在此基础上，仍有富余金融资源的企业可以进行有节制的套利活动，就当前财务数据来看，对于那些财务状况良好的企业来说，这种套利扩张速度应保持10-30%水平。
作者为贝塔策略工作室合伙人
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。