莱芜福临门大酒店菜单:三大制度创新将摧生A股估值革命

三大制度创新将摧生A股估值革命

——今年中国股市将有新动向、新惊喜

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

刊载于《中国证券报》2011年2月18日（在用词上作过处理）

　　自中国股市成立以来，A股二级市场的高估值、高市盈率、过度投机现象一直广受舆论诟病。2009年6月，新股发行制度的市场化改革顺利启动，一级市场“去行政化”取得极大成效，从此，证监会不再干预新股发行定价，熊市不再关闭一级市场，这在很大程度上有效激活了A股市场的人气和融资功能。然而，二级市场的“高估值、高市盈率及过度投机现象”并不因此而消失，相反，它还进一步传导、感染了一级市场的新股定价。

　　应该说，二级市场的高估值，尤其是垃圾股死不退市的高估值，直接推高了新股发行价格和发行市盈率，从而形成IPO严重超募的现象。为此，有人片面而武断地将矛头直指新股发行体制的市场化改革，并企图将新股发行体制改革作为中国股市固疾恶化的“替罪羊”，这显然有失公平和正义。

　　事实上，在新股发行体制市场化改革以前，也就是在一级市场行政化管制期间，中国股市就一直存在着高估值、高市盈率和过度投机现象，其主要原因无外乎以下三个方面：一是A股市场规模狭小，经不住任何游资和热钱的冲击；二是中国资本市场投资渠道单一，无法分散投资、分流资金；三是退市制度形同虚设，垃圾股投机猖獗，股价居高不下。

　　只不过，当新股发行体制步入市场化改革通道之后，这些原本存在的股市问题（固疾）便被完全暴露出来，过去被压抑着的潜在矛盾也就突显出来，然而，新股发行体制改革并不是万能的灵丹妙药，它虽然实现了IPO定价的市场化，并有效激活了一级市场的人气与融资功能，但它却无法改变中国股市规模狭小、资本市场投资渠道单一以及退市制度形同虚设的问题，因此，新股发行体制改革根本不可能承载如此多的历史重托与期望，我们更不应该强加于它。

　　俗话说：病急不能乱投医，关键是要找准病根，对症下药。要想真正解决中国股市高估值、高市盈率及过度投机乱象，当务之急，就是要紧扣上述三大病因，在新股发行体制改革基本达到预期目标的情况下，要尽快推动其他配套制度改革，向纵深发展。

　　（一）改革退市制度，引入“资不抵债”退市法则，震慑垃圾股的过度投机

　　股市是一个典型的优胜劣汰的竞争市场，这正是股市优化资源配置功能的根本体现。新股发行体制改革主要是构建“优者准入”的激励机制，而退市制度改革则是要构建“劣者必退”的淘汰机制。然而，在新股发行体制改革的同时，我们尚未迈出退市制度改革的步伐。

　　一直以来，A股退市制度仅以“连续三年半亏损”作为唯一量化的退市标准，由于年度净利润易于被操纵，这在很大程度上怂恿了垃圾股的“报表重组”，一些实质性亏损的上市公司经常借助利润操纵，恶意规避暂停上市和退市风险。其中，最典型的手法是“二一二”亏损法，即连续两年亏损后，突然整出一个几分钱的微利，然后再连续两年亏损，如此往复，便可以做到死不退市，甚至还可以逃避“暂停上市”的风险。

　　正是由于退市制度形同虚设，股市淘汰机制基本失效，因此，垃圾股不仅投机猖獗，股价升天，而且一些重组客更是胆大妄为，他们以垃圾股的“壳交易”为名，大玩“空手盗”游戏，结果导致许多垃圾股重组易主不到两年，便又再次沦为超级垃圾股，让广大股民接盘买单。

　　应该说，退市制度失效所导致的垃圾股暴炒与过度投机，这只是一种表象，而背后的实质性负面影响及危害却是巨大的。由于垃圾股的股价严重高估，从而扭曲了整个股市的估值体系，进而抬高二级市场平均市盈率，同时推高一级市场新股发行市盈率，这是导致中国股市股价信号严重失真的根本原因之一。因此，必须尽快改革和完善退市制度，恢复股市的淘汰机制，震慑垃圾股的暴炒与过度投机。

　　笔者建议：在现有的单项退市标准——连续亏损退市法则（连续三年半亏损则退市）的基础上，增补另一个退市标准选项——资不抵债退市法则。因为净资产是一个长期性存量指标，而净利润则只是一个短期性（一个季度、一个年度）流量指标，因此，相比之下，净资产被操纵的难度远远高于净利润。所谓“资不抵债退市法则”，即连续两年净资产为负数的上市公司，暂停上市；如果在接下来的半年报中，净资产仍为负数，则应该立即退市。在连续亏损退市法则和资不抵债退市法则之间，上市公司只要达到其中一个标准，就应该立即退市。若按照资不抵债退市法则执行，目前A股市场至少有30到50只股票应该立即退市！

　　（二）创设全国统一的场外市场（OTC），为场内市场分流减压

　　中国作为世界第二大经济体，我们只有两个场内市场——上交所和深交所，至今尚不存在严格意义上的场外市场（OTC），而可怜的三板市场，有名无实，无人气、更无规模，此外，一些类似于北京中关村和天津滨海新区的地方性产权交易市场，更是门前冷落，形同虚设。

　　事实上，场外市场应该是场内市场的重要补充，它以做市商为载体，以低门槛为标准，以高科技、高成长、高风险为特色。场外市场主要承担着两大使命：一是为非上市公司（不够场内上市标准的企业）提供挂牌、转让、定价的机会，并同时为场内市场提供保质足量的上市资源，或者说，场外市场是准上市公司的孵化器和培育场。二是为场内市场的退市公司提供死缓通道，让退市制度运行更高效、更平稳，从某种意义讲上，场外市场也是退市公司的垃圾收购站和废品处理场。

　　与场内市场相比，场外市场不仅拥有低门槛准入标准，而且市场容量无极限，它既可以承接数千只股票同时挂牌，也可以多达数万只股票同时挂牌。不难想象，全国统一的场外市场一旦形成，尤其是场外市场与场内市场的互通对接，不仅可以消除证监会大门外“排长队过会”的壮观一景，并为正在“挤过独木桥”入场的准上市公司提供场外挂牌的机会，更为重要的是，场外市场还可以为场内市场的投机资金分流减压，让发行人和投资者有更多的选择自由，这在很大程度上可以有效缓解中国股市的过度投机及“三高”现象；同时，场外市场的构建，有助于完善场内市场的淘汰机制，提高退市效率，纯洁上市公司队伍，为垃圾股暴炒行为灭火降温，同时，它还有利于做低场内市场平均市盈率，还原股价信号的真实性。

　　（三）尽快推出国际板，引入“按季分红”理念，导向长期投资

　　如果说，中国企业到境外上市是“走出去”，那么，境外企业到中国上市则是“引进来”。这是中国股市对外开放的必要环节和重要内容，我们不可能省略和回避。国际板的推出，正是我们实施“引进来”战略迈出的重要一步。

　　根据国际板设计的游戏规则，我们引入的境外企业，应该是信誉卓著、世界知名的跨国公司，同时它们也应该是世界一流的蓝筹股，“按季分红”是它们回报投资者的特有标签。这样的境外公司引入，不在多，而在精。比方，IBM、微软、因特尔、汇丰银行、恒生银行等。

　　世界一流的跨国公司，不仅拥有优秀的公司治理结构，而且拥有对股东诚信的社会责任感，尤其是它们“按季分红”的理念，将会通过国际板导入中国，这在一定程度上可能会改变中国上市公司价值观，以及中国投资者的投资理念。由此可见，国际板的推出，不仅可以为中国投资者引入世界一流的境外企业来中国挂牌上市，并通过“按季分红”共享其发展成果，而且还能引导和培养中国投资者长期投资的理念。与此同时，它还能为中国上市公司提供表率与示范作用，尤其是在完善法人治理结构、信息披露，以及法制意识与诚信意识方面。

　　此外，国际板的推出，对A股估值标准或将具有革命性的意义。一方面，从市场资金总量来看，国际板可以有效分流主板和创业板的资金，并为投资者提供全新的投资机会，从而分散主板和创业板的投资性需求和投机性需求，这有利于做低主板和创业板的平均市盈率。另一方面，从投资模式来看，国际板按季分红有利于长期投资者队伍的培养与壮大，进而形成一种理性投资的投资理念，这有利于抑制中国股市的过度投机，并有利于还原股价信号的真实性。

　　因此，可以预见，上述针对中国股市的三大制度变革与创新，只要齐头并进，或许会引爆一场A股市场的“估值革命”。到那时，A股估值体系必将重新构筑，高估值、高市盈率与过度投机并存的现象必然大大缓解。