几天后，我在金融城与马特•里德利(Matt Ridley)辩论对未来应保持乐观还是悲观时，向听众讲了这件事。结果台下冒出来一个声音说，我不了解中国的通胀情况。

　　打断我的是坐在后排的一个年轻服装设计师，她告诉我，她使用的中国工厂每隔几个月就会涨价：现如今，如果你当场不接受报价，24小时内就会涨价。这是真实的通胀。

　　但是有趣的是，中国价格快速增长促使她重新清醒思考：她正在将生产线迁回欧洲。虽然这不能降低成本，但肯定也不会再增加成本。而且这样一来她还能够监督产品质量——显然，在那些中国工厂，产品质量下降的速度与价格上涨的速度一样快。

　　要想更多地了解价格上涨有多快，你可以登录www.shanghaiscrap.com看看。该博客上面配发了上海一家便利店里袋装方便面的图片。博主表示，随着价格的上涨，店员们都懒得打印新的价格标签；而只是“用笔把旧价格划掉，写上（高得多的）新价格”。这也是真实的通胀。

　　这是坊间证据，但它表明，考虑到背后的薪资上涨压力，中国的消费者价格指数或许（仅仅是或许）要稍稍高于官方公布的4.6%的水平。

　　它还与中国各城市最低工资水平上涨的消息相吻合：北京计划将最低工资水平提高20%，上海提高10%，广东提高19%。上海市市长表示，这事关“合理收入分配”。但这十之八九与劳动力短缺（年轻的中国工人正变得越来越挑剔）和零散的罢工有点关系。

　　无论是哪种原因，你都能得出一个合理的结论，即在国内生产总值(GDP)以10%的年均增速增长了30年之后，中国自身的劳动力成本开始上升，不再是低成本制造业市场。伦敦Liberum Capital在一篇报告中指出，除去马来西亚和泰国，目前中国普通工人的价格比其它亚洲新兴经济体的普通工人都要高。

　　所有这些都应该提醒我们注意到人口结构的力量。由于多年实施计划生育政策，中国的人口结构严重失衡。如今，中国的抚养比率徘徊在40%左右。这个水平很好——它意味着60%的人口处于劳动年龄。但是随着独生子女到达劳动年龄和他们的父母退休，该比率将很快改变：到2040年，抚养比率将远远超过50%，到2050年，将超过60%。如果雇主认为现在年轻的中国工人难以应付，且等到这些可怜的家伙既要供养父母又要供养子女的时再看吧。

　　然而，中国从年轻人的国家转变为老龄化国家，受影响的不只是中国经济。如果情况像美国那样发展，它还可能会影响股市。

　　任何为这种观点寻求佐证的人只需看看日本就可以了。上世纪90年代初，日本劳动人口占总人口的比例开始下降，而那个时期也标志着日本国内资产价格连续20年下降周期的开端。

　　从1990年直到2008年，美国劳动人口占总人口比例一直在上涨。但目前该比例开始下降，并会一直延续至本世纪30年代。这对未来20年的美国资产价格来说不是什么好兆头。中国劳动人口与退休人口比率的转变速度将要快得多，这对中国股市也是不祥之兆——根据渣打银行(Standard Chartered)的数据，将从2014年开始。预计到2030年，美国人口年龄中值将达到40岁，中国将达到41岁。这只是又一个远离中国股市的理由。

     新年伊始，我不知道此时是否该重新审视自己从2008年第四季度以来的观点——即市场总体看涨。面对人们对前景越来越普遍存在的一些担忧，我开始问自己，是否该收敛乐观的看法？

       简短而言，无论是过去还是现在，答案都是否定的。中国股市的估值并未明显高于其长期趋势水平，投资者行为也不像市场见顶时那样激进。流入股市的资金并不过量，许多投资者继续攀爬“忧虑之墙”(wall of worry)——这正是牛市的典型特征。

    我在中国生活了将近一年，对投资中国的理由深信不疑，这影响到了我的观点。中国并不只是寻常的新兴市场。它是在亚洲占据主导地位的经济体，也是世界上最重要的两个国家之一。这将持续对投资者产生重大影响。

    从上周开始，中国进入了兔年。对于中国而言，这是关键的一年。它将决定这个全球第一人口大国能否成功地在持续增长与遏制通胀之间实现平衡。今年3月，我们将看到中国“十二五规划”的全部细节——而明年中国共产党新一任总书记将会上台。这种政治换届让我相信，今年中国政府将避免出台任何过于突然的举措。

     由于经常来往于欧亚之间，我不断看到一个“双速”世界的出现。随着过度举债的国家偿还自己背负的巨额债务，发达国家的增长将低于金融危机爆发前的水平。新兴市场将不会免受这种放缓的影响，但它们将实现较高的增长，资金将持续流入这些国家。

     不过，中国经济增长的驱动力量将会发生改变。消费将变得越来越重要，服务业——比如教育、医药和金融服务——将出现强劲增长。相对而言，低成本制造业、大宗商品和基础设施已成为昨日黄花。

      这并非轻率地拒绝考虑许多投资者对中国的担忧，尤其是在日前中国再度加息25个基点之后。我认为，包括中国在内的所有新兴市场，将不得不习惯结构性的通胀上升。目前，食品价格通胀正推动物价不断上涨——它占到了中国消费者价格指数(CPI)涨幅的70%左右。

     我的结论与那些担忧中国通胀的人有所不同。但收紧货币政策并非与食品相关通胀的解决之道，因此我相信，中国政府将会慎重使用利率工具来解决价格压力。我赞成如下观点：中国政府甚至可能乐于见到食品价格上涨，将其视为一种提高农村收入的方式。农村居民收入一直落后于城市。

    重要的是要认识到，中国消费者不会像西方消费者那样，受到利率不断上升的影响。消费贷款在中国还很不成熟，尽管它在发展。由于储蓄率很高，中国消费者甚至可能从加息中受益。

     我目前的投资方法与我在英国管理资金时的方法略有不同，更接近于我在欧洲大陆运用的方法——那时我正在波兰和匈牙利等当时的新兴市场中寻找机遇。总体而言，我对两类机遇感兴趣。第一，我发现了大量业绩每年增长20%-30%的公司，就像是处于发展初期的西方企业。尽管这些公司价格有些高昂，但由于增长前景更好，估值是合理的。

    第二类企业增长得较为缓慢——比如说15%至20%——但它们的吸引力在于，这些公司的股价远低于西方企业。

       对于像我这样的选股者来说，中国是一个充满投资机遇的宝库。在过去10个月左右的时间里，我出席了大约340场公司会议。并非所有公司都符合我的预期，我花了大量时间反复核对它们的管理或财务是否表里如一。然而，我相信，在一个相对而言仍被研究得不够充分的市场，发现别人未能发现的机遇的几率比较高。即使对总体市场前景不那么乐观，对于在这里找到的选股良机我也持乐观态度。

注：本文作者是富达国际基金(Fidelity International)投资经理。

       中国农历年前的最后一个周末，彭博新闻社发布了一个号称由1000多位市场人士参与的调查报告。这项调查显示，大约45%的市场投资者认为中国将在5年内进入金融危机，同时，有40%的被调查者认为中国经济将在5年内面临金融危机。调查的结果有些耸人听闻，但也的确反映了市场对于中国经济的忧虑，在中国房价飙升以及通胀压力持续上升的情况下，对于中国经济的这些忧虑，其实早已在市场发酵。

       有意思的是，中国经济“衰退论”并不是一个新的话题。早在亚洲金融危机期间，也有这样一本畅销书，叫作《即将到来的中国危机》（The Coming Collapse of China）。当时正值亚洲金融危机之后，中国是否将步入危机后尘，成为市场关注的焦点，那本书可谓“应运而生”。

       而在本轮金融危机中，很多研究者认为由于中国经济过分依赖出口，因此中国经济也将进入衰退，著名的对冲基金管理人Jim Chanos和前IMF首席经济学家Ken Roggoff都认为中国已经出现了一个真正的房地产泡沫。当然，既然有人“看空”中国，那么投资者也能从中赚钱。在美国，一位对冲基金经理就设立了一个专门做空中国的基金，同时这位基金经理也警告投资者，在未来的数年内，投资者也要做好可能面临着30%左右损失的准备。

     与以上的这些观点或者做法不同的是，彭博社的这项预测展现的是一个对中国经济的“长期观点”。凯恩斯有这样一句名言：“从长期观点来看，我们都会死去。”事实上，任何一种长期的观点，都是难以验证的。然而，这样的一个预测也表现出，投资者对于中国经济能否保持上升，仍然抱有相当的怀疑。

中国会在未来数年内出现一次金融危机么？

　　在回答这个问题之前，我们可以先做这样一个简单的预测。如果我们假设中国能保持7%到8%的经济增速和人民币每年升值5%的速度，中国经济将在5年内之后，大大拉近与美国经济之间的距离。计算显示，按照名义GDP测算，中国经济将在5年内达到美国经济80%左右的规模，而按照购买力评价标准来衡量，中国经济则有可能超过美国。5年内，中国的人均GDP也将达到约1万美元的水平。随着中国经济的迅速崛起，中国也将成为世界经济的中心。而整个东亚区，也将超过美国和欧盟，成为世界最大的经贸区。

　　从趋势上来看，中国经济的上升前景仍然非常良好，上升动力也十分强劲。相信即使是看空中国经济的投资者也承认，中国经济仍然具有非常强劲的上升动力，看空中国经济其实也有着相当的风险。

　　从投资策略上来考虑，当一个投资标的处于上升通道时，较为理性的投资策略是，顺势做多或者什么都不做，因为在上升通道中做空，其面临的风险其实更为巨大，而且也不符合投资逻辑。如果把中国经济看作一个投资品，其基本道理也是一样。贸然做空一个潜在的“世界第一大经济体”，其面临的风险是相当明显的。

      那么，看空中国经济的理由真的站得住脚么？我们可以列举投资者们看空中国的理由，并一一对其进行探讨。

        第二个看空中国的理由，来自于中国金融开放过程中出现的风险。同时，由于中国将开放资本账户，中国金融市场也因此面临着来自于海外市场的挑战和压力，这也可能加剧中国金融部门面临的风险，并可能引发东南亚式的金融危机。从很多相关研究来看，金融自由化和资本账户开放过程中，一个经济体面临的金融部门的系统性风险，的确有放大的趋势。相关研究也发现，从1980年以来，三分之一的IMF成员国的银行业曾经出现了银行危机。近期的研究也发现，金融自由化与金融危机之间也存在着明显的正相关性。这也对很多国家的金融业改革提出了相应的要求，在制度建设并不完备的国家，金融开放仍然需要采取非常谨慎的步骤。另外，也有很多研究表明，由于资本账户开放，很多国家也因此出现了国际收支不平衡的问题，东南亚金融危机就是典型的案例。

          第三个看空中国的理由，是担心中国经济出现严重的减速，并进而影响中国的政治稳定。同时，中国普通群众对于政治稳定和民主的诉求也在提高。近期中国又推出了房地产税这样的对于未来税收体制有着重大影响的税种，但税收背后的纳税人代表权却没有被广泛重视，这对于未来中国的政治改革来说，也将是一项严峻的考验。

         任何一个经济体都可能面临着这样那样的风险，那么，中国经济面临的这些风险，是否是可控的呢？或者说，这些风险发展成为真正制约中国经济的危机，有多大的可能呢？

      那么金融开放过程中出现的金融风险到底有多大呢？从基本面上来考虑，中国面临的内外环境与东南亚国家相比要好得多，中国拥有世界上最大规模的外汇储备，这是整个金融行业的“安全气囊”。同时，中国的短期外债的规模仍然非常小，同时，中国的财政状况稳健。更重要的是，中国的金融行业的国有化率非常高，即使在最糟糕的情形下，中国政府也可以通过私有化金融行业，来换取相关资源，来拯救金融行业。因此，从总体上考虑，中国在五年内出现系统性金融危机的可能性是相当小的。

     那么中国出现经济减速的可能性有多大呢？笔者认为，在未来5年内，中国仍将保持高速发展。尽管中国存在着较为严重的经济不平衡问题，但我们看到，中国经济的“再平衡”已经起步，我们的研究表明中国在2008年底启动的医疗改革将带来约1.6万亿元的农村消费，这意味着中国长期不振的居民消费将在未来5年内保持强劲。同时，允许私人资金进入基础设施投资领域，也将提高行业的整体效率。此外，中国将进一步允许私人投资进入教育、医疗、铁路等长期被垄断的领域，这些行业的发展，也有利于推动服务业的发展的转型。这些改革措施的推出，也意味着中国经济可以避免严重的减速。

　　　　　　　　末日博士看空中国经济

　　“末日博士”鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)对中国及其当前的增长模式持悲观看法或许没什么可惊讶的。基于近期对中国的“两次访问”，这位神奇的博士给出了毁灭性的预测。

　　那么，这位以预测出美国住房市场崩盘及随后的全球信贷危机而闻名的奇人，是不是会再捧回一个诺查丹玛斯预言奖呢？

　　让我们感受一下他对中国的看法吧，该文最初发表在Project Syndicate上：

　　“中国内部到处充斥着在实物资本、基础设施和不动产方面的过量投资。在一个访问者眼中，证据就是那些光鲜靓丽却旅客寥寥的机场和高速列车（这将减少45个计划兴建中的机场的客流量），通往偏僻之地的高速公路，数千座高大的中央与地方政府建筑，空无一人的新城区，以及被迫关闭以避免引发全球价格下跌的崭新铝冶炼厂。

　　鲁比尼竟然给伟大中国的崩盘确定了一个时间，真是胆大。过去20年间，有许多人做过类似的尝试，但都遭遇惨败。鲁比尼很聪明，他并没有限死具体时间，而且如果你对他的话进行重新措辞，你会发现他实际上是在说自己认为未来两年中国不会遭遇硬着陆。

　　有人对他的悲观分析提出了反驳，指出中国的过度建设与过度投资已经持续了十几年，而且每当投资与基础设施似乎已经超量时，经济增长又追赶了上来，消化了闲置产能。毕竟中国人口众多。

　　另一些人或许还会指出，大部分建设项目的质量很差，这意味着不到十年或二十年，老旧的基础设施就不得不被拆除，进行重建。

　　但鲁比尼很可能是正确的，他关于中国对过度投资的沉迷最终将造成巨大浪费并导致未来经济增长大幅放缓的论述也相当有说服力。

　　“任何国家都不可能拥有足够的发展速度，足以在将50%的GDP重新投资的情况下最终避免遭遇巨大的产能过剩和令人忧心的不良贷款问题。”

　　“继续沿着这条投资导向的道路走下去，将使已经暴露出来的制造业、房地产和基础设施产能饱和现象进一步恶化，并在固定资产投资增长无法继续扩大的情况下加剧未来的经济放缓。但直到2012-13年领导层换届之前，中国的政策制定者们或许都能在继续罔顾可以预见的巨额成本的情况下，维持一个高增长率。”

　　他对于中国政府十二五计划的看法同样悲观。

　　他正确的指出，十二五计划与上一个五年计划惊人的相似，都宣称要实现经济平衡发展，提高消费占GDP的比重，但这两个目标政府都未实现。

　　鲁比尼还说，计划细节显示出经济增长依然要仰仗投资（包括兴建公共住房）来推动。这个看法也是正确的。

　　他开出的药方是一套综合性改革措施，包括：实施更迅速的货币升值，面向家庭的大规模财政转移支付，税收和/或国有企业的私有化，解除户口制度限制以及放宽财政管制。

　　北京的中央官员们显然了解、而且或许也赞同鲁比尼的许多观点，但由于上述这些改革措施实施起来相当困难，他们不太可能对他的建议给予太多关注。（ＦＴ中文网　英国《金融时报》 吉密欧 报道）

译者/何黎

　　就在市场刚出现企稳迹象之际，有关中国经济前景的不确定性、有关欧元区债务的挥之不去的担忧，以及令人失望的美国利润，就破坏了支撑风险资产上涨的动力。

　　大宗商品在上周下跌后的反弹急剧逆转，华尔街吐出了前三天的大部分增值。美元对一篮子货币汇率上升，美国国债价格也开始上涨。纽约午盘时分，Vix股市动荡指数——被广泛视为投资者风险厌恶的宽泛衡量指标——上涨了逾8%。

　　最先引起市场关注的是一批中国经济数据。这些数据显示，4月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.3%，较3月份的5.4%微幅下降；工业产值与零售销售增长双双放缓。

　　有人担心，尽管上月出现了放缓，但中国通胀仍然居高不下，这加剧了当局将进一步收紧货币政策的担忧。

　　Markit信贷分析师加万•诺兰(Gavan Nolan)表示：“货币收紧所引发的中国经济硬着陆，是金融市场面临的主要风险之一。投资仍处于非常高的水平，中国的汇率政策可能正引起过度投资，而这往往是经济放缓的前兆。”

　　“很明显，为近期衰退奠定基础的全球经济失衡仍然存在。”

译者/何黎