赵音奇丁苑苑结婚照:“失落”的中国股市

2011/04/29 15:59:12
“失落”的中国股市
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傅峙峰
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近投资者对A股市场的担忧已经不仅仅限于紧缩政策对估值的影响，而是逐渐延伸到了对滞胀的担忧。随着中国通胀压力未见减轻，而经济增速持续回落，并开始体现在不少上市公司一季度业绩低于预期时，这种担忧就越发明显了。
日前，齐鲁证券发布了一篇针对滞胀和股市表现的深度策略报告。这份名为《不一样的年代》的报告提出，中国需要2-3年的时间来消化2009以来投放的过量货币，较高的通胀压力、频繁的宏观调控以及由此带来的经济波动将成为常态。报告以美国、日本滞胀期的特征和中国当前的经济形势进行了比较，认为中国经济在“次贷危机”之后的运行完全符合“轻度滞胀期”的特点：过量的货币投放、通胀压力、频繁的宏观调控和经济波动。
上世纪70年代，美国陷入了滞胀期，美国股市也陷入了长期的低迷，整个70年代后来被称作为美国股市“失落的十年”。标普500指数1969年5月31日是104.6，而1979年5月31日为99.73，期间股指维持窄幅波动，整整十年毫无回报。如今，中国股市会面临这样一种“失落”的局面吗？
现在担忧中国股市是否会进入“失落”阶段，可能已经不怎么重要了，因为自2009年三季度起，中国股市就早已“失落”。
无论是查看上证综指还是深证成指，这两年来基本都处于停滞不前的阶段。虽然两年中市场不断起起伏伏，但指数总体上都呈现出缓慢的下跌态势。如果剖析这两年来的中国货币和经济数据，可以发现有三个大趋势：第一，CPI同比增速维持缓慢的上升态势；第二，M2同比增速维持缓慢的下降态势；第三，GDP增速维持缓慢下降的态势。
这三个趋势说明，随着通胀压力的不断上升，货币紧缩政策持续实施，经济增速受此影响便不断回落。无论是根据理论还是经验，这种大趋势下，股市很难有良好的表现。从数据上虽然无法做出中国已经出现了滞胀(关键争议在于如何定义经济停滞，GDP仍保持上涨但增速回落)，但“类滞胀”的说法已经早早出现，并在一定程度上获得了市场的认同。
2009年三季度至今，中国股市长期处于振荡下跌的过程中，只是这个过程演变的比较缓慢，而且市场表现非常不稳定。如果划分期间中国股市的阶段，可以清晰的了解到每个阶段主导市场表现的核心因素。
2009年8月至今上证综指周K线走势图
在A-B阶段，股市的下跌原因十分微妙，不少机构避谈此事，研究报告也很少见到相关的谈论。在7月底，中国货币当局要求严查银行灰色资金入市，为期一个月。此前银行短期票据融资规模大幅增长，很多资金可能进入股市。因为这部分资金无法量化分析，所以研究机构根本无从下手分析对市场的具体影响。巧合的是，市场止跌正好是8月底，暗合货币当局严查灰色资金入市的时限。这可以看做是紧缩的一个初步信号。
在B-C阶段，市场摆脱了资金集中外流冲击的影响，开始了估值修复。期间中国经济增速维持强劲，通胀仍处于相对温和状态。
从C点起，中国M1增速开始见顶了。2010年1月，M1同比增速达38.97 %，而历史上M1同比增速的波动范围大致是10%-20%。那时有市场观点认为M1高企的增速将加大通胀压力，紧缩政策也会持续出现，中国股市将步入下跌阶段。在C-D阶段，一开始市场并未意识到这一问题，不过随着时间的推移，这个观点开始被验证和认同，信贷和货币管制也开始明确，股市开始下跌，随后欧债危机加速了市场下行，上证综指最终在2010年年中跌至2300点上方，即D点。
由于市场合理估值的支撑，一轮估值修复开始展开。D-E阶段市场的反弹犹犹豫豫，反弹的导火索是市场针对煤炭股的一波配置潮。在机构配置煤炭股完毕后，市场便开始了振荡，直到10月1日的E点。
E-F阶段的强劲反弹始于美联储的二次量化宽松政策，没有其他理由，流动性泛滥的预期推升了整个股市暴涨。然而，随之而来的是中国央行应对QE2的加力紧缩政策，加息、存款准备金率上调和公开市场操作多管齐下，将上证综指打回原形。这就是F-G阶段中国股市所发生的事。
今年一季度暂时宽松的资金面又点起了市场的反弹欲望，楼市限购令和房产税等政策成为市场反弹的导火索，认为楼市资金将进入股市，市场开始尝试反弹。随后进一步的紧缩政策继续出台，资金开始涌向大盘蓝筹进行防御，对新周期的期盼也使得资金抛弃了中小盘股。G-H阶段的反弹和风格演变也就这样发生了。H点之后，防御的本质体现，紧缩政策的影响不仅收缩了资金面，也开始让市场担忧经济受损，上市公司的盈利预期受到打击。
回顾了2009年8月至今的股市运行后，可以发现，中国股市期间的反弹，多以估值修复为名，甚至是各种其他借口（比如，地产资金进入股市，但因为楼市成交量萎缩，这部分资金可能无法顺利撤退），但每一次都被紧缩政策打回。真正的高景气度只出现个别行业，中国整体的经济增速在GDP和PMI等数据上，都呈现为逐步降温。
这正符合齐鲁证券归纳的观点，在类滞胀期间，股市的特征为：板块轮动、个股活跃、指数中庸。
齐鲁证券同时提出滞胀期间CPI将成为市场扭转的关键信号，并乐观判断这一高点会在今年6月份出现。但投资者对通胀出现拐点有信心么？可能并不是很足。至少在去年这个时候，市场也曾判断通胀中期见顶，但去年年初至今，通胀的拐点并未出现。
由于既要保增长又要防通胀，所以即便要消除通胀的货币基础，即便紧缩政策继续，近月来货币增速反弹的迹象还是看到了。3月份M2同比增速为16.63%，较2月份的15.70%反弹，M1同比增速为15.01%，较1、2月份的13.6%和14.5%都有反弹，而CPI同比增速仍没有回落。
市场都在期待的通胀回落，这在现阶段是《等待戈多》吗？如果防通胀和保增长之间无法明显取舍，是不是这种类滞胀或轻微滞胀的局面还会较长时间的持续下去？前景依然是模糊的，但现实是残酷的，中国股市已然“失落”。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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