花仙子之歌试听:为何我不看好现在的所谓?“高小新”

为何我不看好现在的所谓 “高小新”

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杂谈

转自沧海一粟(时间与空间）博主

为何我不看好现在的所谓 “高小新”

假设有这样一只股票即将上市：未来8年净利润将以每年40%的速度增长，而市盈率才30倍。你会不会欣喜若狂——这不就是彼得•林奇常说的那种Ten begger(十倍股)么？照这样的增长速度，8年后股价还不涨破天呀！

    但如果我告诉你，这只股票就是8年前的招商银行，您是不是大失所望？

招商银行上市时市盈率为30倍，随后的八年，它的净利润从15.8亿元，增长到今年的大约270亿元左右，净利率增长16倍。复合年增长大约为40%，但是股价却仅仅增长了285%，年复利增长大约14%左右。一个以40%速度增长的上市公司，为什么带给投资者的回报只有14%？原因很简单，8年前招行以30倍市盈率定价，但现在却只有10倍——足足跌了2/3。招行是一个特例，8年以40%的复利增长的股票本来就很罕见，而它目前10倍的PE定价又确实偏低。但招行的例子却可以证明一个观点，好的公司过高的价格买入收益很难取得超额回报。

事实上，A股2000年左右上市的民生银行， 浦发银行均是如此，特别是民生上市首日涨60％，若在此价位买入的投资者，更是经历了常达7年的套牢，期间5年还是深套，其中苦闷可想而知。

    成长股的估值问题：我们来看来看这个市场，虽然目前小盘股的定价高得离谱，但仍有不少机构投资者从心底里认为这些小盘股并没有高估。他们反问我：如果一只股票，未来三年确定每年增长50%，现在70倍的市盈率算高吗？他们拉着我的手要算一笔账：每年增长50%，三年后，它的EPS将增长230%，那时市盈率将降到20倍，这么好的公司20倍的市盈率是不是太便宜了？如果第四年它再增长50%，它的市盈率才14倍不到……

遇到这样的投资者，我一般都不客气地指出：即使这么确定的增长，70倍的市盈率仍然不便宜。为什么？道理很简单，如果三年后20倍PE是合理的，那你这三年的回报率是零；如果三年后的市盈率像招行一样只有10倍，那这三年不但一分钱没赚，还要亏损50%。（3年后 ，市场能给予它PE多少的估值是个可探讨的话题，一般来说，能给予其30倍的估值可能是比较好的一种情况，因为你不能指望他还能再连续以50％增长3年）。综合所述：在很乐观的情况下，3年后市场会给予30倍PE的估值,3年总投资回报率＝30*1.5*1.5*1.5/70＝1.446，3年复合回报率 13％，记住这还是预期很理想中的情况，期间达不到预期，你的投资回报率更低，期间或许还要经历长时间深度套牢的痛苦。

所谓高小新：主要集中在创业板、中小板为代表的新兴产业及高成长类股票。

以下摘自信达证券研究员陈嘉禾的文章<<小盘股泡沫将破：破解“小盘股高估合理”>>

全球罕见的高估值：

　　从2009年8月起，A股市场的蓝筹股上涨结束了，指数在最近一年里徘徊不前。但绝大多数小市值股票仍继续上扬，其中代表性的中小板综指近几个月更一举超越了2007年上证综指达到6000多的高点。

　　从估值上看，当前沪深两市的滚动市盈率（TTM，是指根据已公布过去四个季度的每股收益和当前股价计算的PE。以下所有PE值均取TTM）为20.4倍，最近市净率（MRQ，是指根据最近一季度公布的净资产和当前股价计算的PB。以下所有PB值均取MRQ）为2.9倍，与历史数据相比，尚属合理。但除去金融、钢铁、石油石化、煤炭板块之后，这两个指标就飙升到了37倍和4倍。而中小板综指这两个指标为46.5倍和5.67倍。放眼全球发达和新兴市场，这样的估值十分罕见。(博主按：以1.12日收盘观察：取100只中小板成分股，按市值从高到低排列，市值前40名的股票只有不到5％的股票PE在20以下  70％的股票集中在50倍左右接近70倍的达到20％;总体平均PE 、PB比陈嘉禾先生提供的要高，据我观察中小板成分股在整个中小板里算比较优秀的。按照陈嘉禾先生的数据 中小板综指总体ROE＝46.5/5.67＝8.20％ 如此低的ROE能算好的资产吗？创业板数据更为夸张 PE 高达80倍  PB 10倍，这还是IPO融资以后的数值，若按融资前的则高达30倍，什么意思？打个比方：我投入一笔资金资金办了一个企业，据说是比较有发展的前景，假设投入了1000万，经过几年的经营发展还算不错每年都有盈利，目前公司总资产减负债（净资产）达到2000万，现在让你现在投入2亿资金，给你25％的股份，你干吗？相当于我的企业全部家当，搞个IPO，就由2000万飙升到6亿，你有点晕吧！简单的道理，可是到了股市上就不是一回事了，投资者给自己编织了各种美好的理由和幻想，买入！更有甚者做着3-5年翻十倍的梦)

　　从估值的绝对数而言，中小板股票高得离谱。通过数据，更可以发现了A股估值结构的不合理。

　　与全球主要市场对比。我们将每个市场按照股票的市值规模分为四等：大股票、中股票、中小股票、小股票，定义如下：大/中/中小/小=（市值规模处于所属市场的）前5%/5%-25%/25%-50%/后50%。

　　考虑到PE的高波动性和低对比性以及这些样本包含了诸多差异性较大的市场，我们选用了相对较稳定的PB进行对比。在汇总了近3万个股票数据后发现，在全球主要市场上，中小盘股、小盘股的估值平均而言分别为大盘股的65%和51%，而A股这一指标在150%以上（见表1），呈现倒挂的态势。

　　对于一个更小的样本，从相应的A-H股对比中不难发现，部分大股票（特别是银行股）的H股股价高于A股，而所有小股票的H股股价均远低于A股。

　　当然，行业前景不同可以被当作估值差异的一个解释。但即使在同一个行业中，小股票的估值也更高。可见，对于股价表现的影响力，市值规模差异即使不比行业差异更重要，起码也同样重要。

　　小盘股高估是不是A股的常态？申万大小盘股指数提供了很好的长期历史追溯工具。其对比结果显示，最近两年小盘股对大盘股高估的情况，在A股历史上是比较罕见的，特别是在2001年以后。

　　这种小盘股高估的情况在全球有没有出现过？至少在成熟市场，这样仅凭市值小就占优的行情很难见到。而在对比了标普（SP600 Small Cap/SP500）、富时纳斯达克（FTSE NASDAQ Small Cap/FTSE NASDAQ Large Cap）大小盘股指数之后也可以发现，在美国市场，大小盘股指数之间的比价波动比A股（中证500/中证500）小得多。

　　为什么在全球主要市场中，小盘股的估值普遍偏低？这个问题很好理解。从经济学理论来说，在无摩擦成本的完全竞争市场里，PB应等于1，即股票的价格等于其重置成本。但在实际中，由于存在不可用货币衡量的重置成本，则PB一般略高于1。又由于大公司的复制难度更高（可口可乐的全球分销网络链显然比一家越南毛绒熊厂的设备更难复制），因此在全球范围内，小盘股普遍低估。

　　以上分析说明，A股中小板股票的估值不但在绝对数上高得离谱，而且其估值结构的不合理程度，也是全球罕见。

　破解“小盘股高估合理”

　　我们来看看支持“小盘股高估合理”的理由是否站得住脚。

　　首先是“经济转型”题材。“中国经济正处在转型当中，转型受益的新兴行业中，恰巧多是小公司，而传统行业中的大公司未来已经不能快速增长和提供超额收益率。”这是支持小股票高估值的最重要理由。毋庸置疑，从长期来看，中国经济转型是大势所趋，一些小公司也确实从中受益。但这一说法整体来看，仍禁不住推敲。

　　第一，转型是一个长期过程，不可能一蹴而就。在工业化、城市化、房地产支柱化的顽固现实下，新兴产业和服务业真能一夜之间成为新的经济支柱吗？转型成功所需要的时间，以及转型中确实受益的行业和公司是哪些，都具有极大的不确定性。以未来不确定的增长速度和收益水平，来解释目前的估值水平，无疑是积雪为粮。

　　第二，中国股市与中国经济一样，具有粗放型发展特征。股市不能脱离经济发展的阶段限制，中国股市转型的前提是中国经济转型，而非相反。即，当未来中国经济真正实现转型时，相应的，中国股市会更有效率，并且盈利模式更加多元化。而非像目前这样，仅靠流动性推动。所以，目前的小盘股投机不但不是经济转型的提前反映，反而是延续过去的粗放模式。更进一步地，小盘股投机造成了资金流出实体经济，并且造成相关新兴行业中的上市公司人心浮躁，高管辞职套现成风。由此看来，小盘股投机反而是中国经济转型的阻碍。

第三，小公司确实容易调头，但大企业拥有更多资源、更大的市场份额，在经济转型中真的会落后吗？经济转型确实利好一些新兴产业，但传统行业真的就此沉沦吗？在国企和外资竞争对手面前，小公司真有那么强的竞争力吗？近期发布的创业板、中小板股票盈利增速与主板相比并无优势，这也证明了经济转型利好小公司的美好愿望还远未成为现实。

我的结论：中小市值股票泡沫是显而易见的， 小盘股泡沫已经越过了其发展期和成熟期，开始步入黄昏期。未来，小盘股在负反馈因素作用下破灭的可能，远大于继续膨胀的可能。我以为2011年首先想的应该是不亏钱，然后才是挣钱。记住巴菲特的话：第一：保住本金  第二：保住本金  第三：还是保住本金