芜湖劳动力市场在哪里:金融泡沫与最终借款人

金融泡沫与最终借款人
《中国科技财富》2004年7月刊 作者：薛无崖

　　金融市场似乎特别容易受到狂热、恐慌和崩溃的侵扰，金融资产价格也由于过度自信和贪婪被推到难以企及的高位，然后在人们悲观失望中，直线下滑。人们很早就注意到这个问题。19世纪，《经济学人》杂志一位资深编辑，就专门撰写文章，对金融市场的大众心理加以详尽描述——投资者是如何被希望冲昏了头脑，又如何掉进失望的深渊，以及中央银行又如何出手，以熨平狂热与恐慌之间蕴藏的毁灭性波动。查尔斯·马克莱在十九世纪四十年代出版了《大众幻觉和集体疯狂》一书，描述了历史上曾造成重大影响的市场崩溃事件，如著名的南海泡沫、荷兰郁金香泡沫等等。这本书，透过岁月的磨痕，勾画出人们在市场欺诈、疯狂中煎熬的心理状态。近些年也出版了类似的书籍，其中经济学家查尔斯·金德尔伯格的《狂热、恐慌和崩溃》值得一读。

　　去年去世的经济学家金德尔伯格自称是不依赖数学的经济学家，他对目前经济学界过分使用数学提出批评，认为仅用模型描述人类行为实在太狭隘了。几年前，他的著作被读者所推崇，主要是因为其可读性，而不是其富有洞察力。然而，在他去世前，他还是看到自己的书在华尔街颇受欢迎，并且越来越多的年轻人开始引用他的著作，这些人都是受过数学熏陶的学院派。

　　在《狂热、恐慌和崩溃》一书中，金德尔伯格为人们展示了历史上所发生的金融崩溃事件的来龙去脉，其脉络一直追溯到南海泡沫。他认为，几个世纪来，尽管金融市场各个角落发生的灾难各有不同，但可以用一些相同的线索把它们串起来。狂热，或称之为泡沫，一般发生在市场突然出现无法预料的利好消息后，这反映了出现某种重大进展。新的获利机会被人们抓住了，然后又被不切实际地放大。当这一切降临到投资者身上时，金融体系将经历一次萧条甚至恐慌。

　　金德尔伯格的第一本著作发表于1978年，当时大多数研究金融的经济学家正热衷于效率市场理论（efficient-markets theory），该理论认为在纯粹的市场模式里，产生泡沫的可能性将被清除。至于历史上所发生的重大金融泡沫，市场效率理论把它们一律归结为市场发育不成熟、欺诈盛行，并认为这些金融灾难不可能发生在当今复杂、监管有力的市场环境中。

　　1987年美国股市的“黑色星期一”以及1997-1998年的亚洲金融危机，还有近年来的网络泡沫的崩溃，彻底改变了上述观点，纯粹效率市场理论早就遭受猛烈抨击。金德尔伯格的著作一时间显得很扎眼。如今，研究泡沫发生的机理已经成为学术界的热门课题，并产生很多学派。例如。行为经济学家认为，金融泡沫是市场非理性的证据，反映了投资人的心理偏执，如过度乐观等情绪。

　　更让人感兴趣的是，那些誓言抛弃理性“经济人”假设的人反应。只有很少人还持这样的观点，即巨幅攀升的网络股股价真实反映了未来可能不错的利润，而股价的暴跌是因为监管措施出台。大多数人更想知道，理性的投资者，在资讯如此发达的今天，为什么不能在股价非理性暴涨后，把股票卖出获利——这正是效率市场理论所预测的。1997年，有两位经济学家发现：高价位借入股票，再期望于低价位沽出的做空交易模式，其成本在增加，而且价格升幅越是高出真实价值，成本也越高。这可能阻止空头套利行为，而这种套利行为常常使市场变得较为理性。

　　纽约大学的一位教授也认为，把网络股股价的波动范围限制在一定区间，将阻止做空的投资者借入股票再卖出。当股票供给增加后，泡沫就会破裂。另有人认为，投资者看到市场失去理性后，还会买入股票，从而把股价再次推高，因为他们相信，自己会在股价的高点逃脱，而让更大的傻瓜接盘。这些理论并不能让所有人信服。有人就认为，某些著名的投机狂热事件是不是真的泡沫，尚有存疑，例如发生1630年代的郁金香投机事件，而且就是泡沫理论也存在泡沫——“学者们总是爱说存在泡沫，这样就可以以此来搪塞，而不愿深入思考证券价值评估的实质。

　　金德尔伯格认为金融市场在大多数情况下会正常运转，只是偶尔会失控，需要从最终借款人——中央银行——那里得到帮助。然而，最终借款人的行为也有很大风险。一种是消极怠惰甚至是无所作为，另一种是最终借款人的存在鼓励投资人冒失行事，似乎认为出了乱子总有人兜底，造成“道德风险"。金德尔伯格认为，这两种风险都应引起注意。因此，最终借款人应当存在，但它的行为方式应该受到质疑。最终借款人应该在危难之时出手解救，但必须让市场意识到这种解救行动的不确定性——人们永远无法确知央行何时解救或者是否解救，从而给市场注入谨慎的空气。而成功做到这一点，充满了诀窍。

　　就美国最终借款人——美联储的近年来的表现，经济学家的看法不一。有的认为，美联储松弛的货币政策吹起了资产泡沫，尽管没有人知道，当泡沫刚开始膨胀时，若采用严厉的货币政策会产生什么影响。也有人认为，美联储在泡沫破裂后一系列减息动作是成功的，消除了严重的衰退。还有人认为，美联储的行为只是推迟了清算的那一天的到来。

　　至于国际间的最终借款人——国际货币基金组织（IMF）的存在也是有争议的。通常，人们认为有国际货币基金组织这样国际性组织的存在，可以为那些陷入支付危机的国家提供流动性，可以在关键时刻拉人一把，从而减少国际投资者关键时刻要求偿还债务的规模，并最终帮助这些遭遇麻烦的国家渡过难关。然而也有评论认为，这种国际性的官方援助也导致道德风险，因为这样债务国就会预期有国际货币基金组织兜底，就不会有更强的激励去实施严厉但费力的改革措施，这样更容易招致更大的金融危机。专门的分析表明，随着国际货币基金组织干预力度的增强和信息披露的进一步透明化，安抚人心的作用会进一步加强。而且国家间的官方借贷往往会促使这出现支付危机的国家采取严厉的改革措施。反之，没有国际间的暂时帮助，这些国家的收支情况只能更糟