既不要高估经济刺激计划的作用也不要低估实体经济的弹性
—Jeremy Grantham 五月致投资者信
前言：
市场总是期待复苏，但股票市场总要在真正复苏前发动若干次“佯攻”。市场此轮反弹正是验证了全球经济在明年底或今年初体现刺激计划效果的预期。即便如此，经济和股市的不确定性使捕捉市场底部还是异常困难。投资者脆弱的心灵是否能够继续经得起经济数据的考验？如果信心再次崩溃，市场再创新低的可能性还是很大。即便达到短期的头部（标普1000 点），也并不意味着期待中的长期的牛市即将出现。当下的这轮反弹或者意味着我们将面临旷日持久的失望和煎熬，我这样说，既是针对发达国家的经济，也包括这些国家的股市。
我们要习惯用变化的眼光看待变化的世界
圣经中，约瑟夫对埃及法老建议说七年丰年过后，势必会有七年艰苦的日子，这点倒与我们常说的均值回复（mean reversion）“英雄所见略同”。不过这不足以作为我们预测以及判断的基础，除非我们真的“有如神助”，可话说回来，当真有神明帮忙，又怎么能算得上预测呢？根本就是作弊！不过就凭我们这些凡夫俗子，再加上那些被我们予以厚望，却总是令我们失望的也是凡人身的领导者们，这样的丰年过后是瘠年的预期，实现也就八九不离十了。
我认为未来几年内对经济的最大拖累将来自大量的减计。在上一封致投资者信中，我已经大致算过这笔帐：美国住宅市场、商业地产市场和股票市场的市值总和最高峰时曾达到50 万亿，而在最低时仅有不到30 万亿。这中间20 至23 万亿的“损失”虽然不是实实在在的真金白银，但其冲击力足以改变我们的生活，并引起一连串反思：原来我们没有想象中的那么富有，原来我们从来不曾未雨绸缪，甚至退休金也不足以保障我们的未来，于是我们开始“现实并节俭着”。而当我们适应这种更多储蓄，更少花费和浪费的新生活，难免会觉得“不爽”，但更深远的影响应该是持续了近20 年的资产价格上涨，并且推动企业利润率稳步上升的趋势会面临更大的压力。
与直接财富效应“唇亡齿寒”的还有借贷效应。刚才提到的那 50 万亿市值支持着25万亿的贷款。现在财富预期陡降，加上银行惜贷，贷款总额拦腰斩断的可能性是很大的。对于消费习惯来讲，贷款减少造成的损失可能不如财富效应减弱来得大，但对金融行业就另当别论了。保持经济在未来几年内继续增长，贷款必须要跟上。不仅如此，最好还有通胀增长以减少一些贷款价值，这样贷款减计个4 到5 万亿，尚能维持贷款与质押之间50%的正常比率。依我看，七年时间刚好差不多。在过去25 年中，贷款总额由GDP 的1.25 倍增加到了现在的3.1 倍。现在贷款的减少势必会拉低企业盈利和GDP 增长。我们的预测是在未来七年甚至更长的时间里，发达国家的GDP 增长率将由3.5%降至2%。加之预期不断升高的通胀，上市公司的PE 将有很长一段时间低于历史均值。关于这一点，历史数据也证明：如果市场长期高于平均PE，特别是在泡沫的顶端，那么随之而来的一定是很长时间PE 低于历史均值。我们不妨换个角度，试想当PE、企业利润率和GDP 增长都低于均值的情况下，股市怎么可能在很短的时间内恢复到前期高点附近呢？就算七年或者更长一段时间要想达到也会很难。如果想看到标普创出新高（通胀调整后），各位恐怕已经熬成爷爷奶奶辈了。
还有一项不可忽略的调整发生在国家之间，具体的讲，是过度消费的美英与过度生产的中德日之间。“冰冻三尺非一日之寒”，所以我将此视为眼下这场危机最长期也许是最令人痛苦的影响。信心，虽然难以捉摸，但也会成为一项长远的影响。我们现在对监管层已经基本“死心”，对机构的效率也打上大大的问号，甚至连资本主义制度也在质疑。在这样的情况下，投资肯定与之前不一样。当然，这并不一定意味着市场没有见底，我认为有50%的几率市场已经到底，不过之后的复苏之路不会一帆风顺，投资者会更加求“稳”。从这个角度来讲，近期市场的急速上攻与大家期待的长期反弹也并不相符。
历史告诉我们
此前标普曾经触及 666 点，但与此前几次危机相比，666 远远不能成为低点。一战后的1921 年市场大底曾经到达相当于今天300 点的水平。1982 年和1974 年的低点也相当于今天的450 点。那么这几次危机有何不同？1921 年我们按下不表，单论最近的两次危机，1974 年美英和1982 年的美国：当时的利率都相当高，因此短期内对股市构成相当负面影响，再加上高通胀率（简言之，高通胀率通常带来市盈率低于历史均值，反之亦然）。第三点原因是当时都经历了石油危机以及高油价。这些因素的缺失也保证了此次危机不会见到此前几次危机中出现的股价远远低于公允价值的情况。
最近我们经常讨论 1932 年的美国和1990 年的日本，这两次危机的情况与当前这场危机的确有不少可比之处。同样的低利率环境，同样的通缩压力，同样的经济领域受到严重冲击，一度处于车轮停止转动的状态。但是我们也注意到，那两次危机并没有如此大规模的经济刺激计划，更谈不上全球范围内的联合行动。当年日本政府只是被迫退出零零碎碎的刺激计划，所以日本今天似乎也非常有“资格”地警告各国一定不要重蹈覆辙，因为“错失”的
将是宝贵的经济增长和复苏时机。而1932 年美国政府的刺激计划也是断断续续，甚至“搬起石头砸自己的脚”，导致事与愿违。而这一次美国出手速度和规模都可称得上史无前例，这也是为什么我们认为市场的底部可能在政府的强烈干预下已经出现。
说到经济复苏路径，我们的判断是 VL 型。大家已经比较熟悉V 型或者U 型反转，以及九十年代日本的L 型，和八十年代美国的W 型。我的判断是这一次受益于各项刺激政策，经济会出现短暂且表面的复苏，二次探底后，由于经济基本面没有根本好转，金融体系问题无法“根治”，接下来将有至少数年的时间“煎熬”在低于正常水平的增长率，VL 型是也。
这些让我不由得地想到了索罗斯新书中提及的“反身理论（reflexivity）”。举例来讲，1932 年6 月，投资者憧憬已经市场即将迎来曙光，2 个月之内指数几乎是直线上升了110%。接下来的4 个月在高点横盘整理，但随着不断出炉的利空数据，使投资者意识到“骄兵必败”，于是市场又几乎是直线跳水，这6 个月内，市场比行情启动时仅仅高出了35%。但是，注意！随后的一年经济真的出现了好转（隧道真的到头了），市场在8 个月内飙升130%！而这一次，再也没有回头！如果反过头来看1932 年岁中的经济情况与展望，几乎所有人都会得出市场会创出新低结论。但是市场对复苏的预期（即便错误的预期）却在很大程度上阻止这样情况的发生。这次也不会例外，在各项政府刺激计划的作用下，经济在未来一年将出现较明显的反弹，但是我们认为大家对经济已经恢复元气的看法过于乐观，很可能反弹出现后又会出现某种程度的反复。
既不要高估经济刺激计划的作用更不要低估实体经济的弹性
危机面前，各国行事风格大不相同，美国一如既往大手笔，而德国谨小慎微得多，而且不出意料地选择先保“车”。虽然对经济刺激计划的效果，特别是长期，我们无法断言，但仔细分析一下危机后各国境遇还是有下面这些发现：说起来有些讽刺，我认为美国虽然是危机源头，但是最终受到的伤害反而相对会小。此话怎讲？在这场美国“发动”的危机中，其自身的优势也很明显：其一全球性的经济衰退首先受到冲击的是制造业和外向型企业，而美国这两个领域的从业人数相当低（特别是与德国和中国相比）。其二由于美元的强势地位，美国完全可以采取对自己有利的政策，而爱尔兰、西班牙等国家则只能“任人宰割”。其三，美国人所谓的牺牲是什么？暂时少买两只泰迪熊，第三台电视机，或者第四辆车，会很“痛”么？而中国不得不关闭生产泰迪熊的工厂，大量工人被迫返回农村。德国和日本向中国供应机器的工厂，订单短期骤减。这才是真“痛”！再加上美国的刺激计划目前为止为各国之最，这也就是我预期美国经济将在今年下半年和明年GDP 恢复正增长的原因，但是还是要提醒大家不要忽略经济短期内迅速恶化的可能性。
就经济刺激计划本身而言，它们并不是建立在令人信服的经济理论或者翔实的数据基础上，因为我们并没有多少这样的先例，更加不可能有条件“静下心来”做实验，所以实事求是的讲，“猜测”是目前对经济刺激计划最到位的描述。众所周知，当前的危机根源在于过度消费和过度借贷，那么今天如此低的利率，以及当局几乎“祈求”消费者继续大量贷款的现实，被视为最佳解决方案，总归令人有些“无语”。经济刺激计划这样一剂“猛药”下去，
再重的病人也会“苏醒”，甚至一段时间内“饭量”增加，但是这味“药”是否“除根”就很难讲了。不过我们还是抛开这些正常逻辑，安慰自己说，“那么多大牌经济学家不是都推崇经济刺激计划么，他们怎么可能都错呢？”我们不得不说，作为投资者，类似的教训还不够深刻？理性预期（rational expectation）和有效市场理论(efficient hypothesis) 的学费也够多了吧。也许允许过度借贷的银行和其他行业的竞争力比我们预期低的公司倒闭，才是真
正的“根治”之法。“适者生存”不正是经过实践检验的真理吗！1919 年至1921 年经济一路跌倒谷底，1922 年迅速复苏和二十年代持续的繁荣，也将人们对此前衰退的记忆冲淡了很多。
经济刺激计划固然有不少好处。1933 年的德国，就业率一度达到百分之百，而当时的英美尚有15%的失业率。德国是如何做到的呢？“大众”汽车和战舰。二战以后，日本和德国也迅速崛起，但是怎样能确定这些全部归功于经济刺激计划，而不是实体经济的弹性呢？比如，当时美国的马歇尔计划，受益最大的并不是基础设施遭到毁灭性打击的德国，而是与美国同盟的英国。就这点而言，可以看出比经济刺激计划效果更大的应该是实体经济的弹性和劳动部门的道德力量。德国在15 年的时间里，一举超过了战胜国英国和没有受到战争影响的瑞士。美国也在1945 年以后迅速恢复增长趋势，完全“忘却”战争的“创伤”。这些都让我们见识了经济的弹性，无论是银行，还是工业企业，其实他们并不是温室里的花朵，需要我们精心呵护。我们不希望看到经济大幅下滑，这可以理解，但没有这样的触底，经济迅速恢复健康可能性也大大降低。现在纳税人总是不断地为各项救援计划买单，不过是在帮助这些金融机构和工业企业做“垂死挣扎”。如果说政府进行大量基建投资可以促进就业，造福后代的话，那么拯救金融机构和汽车行业，就只能用政治层面，而非经济因素可以解释得通了。也许我们应该先摒弃这样的心理：要不惜一切代价挽救所有因经营不善面临倒闭的机构。试想，我们如果用挽救高盛和AIG（挽救AIG 也是为了高盛）的钱来投资高回报的基础设施、节能设施和煤油替代项目，再加上经济的弹性，这将不是为一项长期来看很划算的投资。不过鉴于以上分析不需要国会通过，所以也只能停留在想法阶段。
我还是希望再次强调实体经济和真实财富，与想象的财富和债务之间的关系。债务体现在会计上，而非现实中。实体经济的弹性远比大家想象的大，当眼前的喧嚣过后，实力依然雄厚的投资者可以轻而易举的得到“物美价廉”的标的。当局会暂时把所谓的道德风险（moralhazard）抛到一边，就在未来的一两代投资者对金融危机津津乐道的同时，资产已经进行了更加有效地配置。
我们的操作策略（A 计划、B 计划、C 计划）
既然经过分析，这次的危机来得不如前几次“猛烈”，作为投资者，我们的收益也理应不低于前面几次危机。我曾经在3 月份讲过，当市场崩溃的风险和经济糟糕的状况真正让你感到恐惧的时候，往往既是最难的时刻也是最佳的出手时机。所以最好的办法是制定好作战计划，然后严格按照执行。我们姑且将最佳方案称为A 计划：市场大跌带来合适的投资标的遍地都是，对于每一个资产组合管理者而言，没有这个更好的情况了。我们往往还需要一个B 计划，即如果市场明显反弹，但依然处于估值“便宜”范围内，或者投资者如果在此时点选择将现金投入，依然可以获得较丰厚回报。B 计划的指导方针是在未来9 至12个月内将仓位由明显低配提高至标配。我们非常庆幸在标普740 点时，有两次较大的动作，将目前的仓位提高至接近标配。所以未来一段时间我们只要很从容地每个月增加一点点配置就好。但有很多投资者错失了良好的投资机会，于是现在天天祈祷市场出现大跌，这样的心理可以理解，但如果市场自此一路上行，短期内不出现大的回调，这些投资者也一定要保证稳步的建仓过程才好。
接下来重点讨论一下 C 计划，即在充裕流动性的推动下和投资者对经济刺激计划的作用下，市场继续大幅反弹，例如标普升至1000 至1100 点，超出了合理估值的范围，我们该怎么办？前面已经提到过，我们在去年十月份的时候，全球股票配置仓位仅有39%，远远低于理论最低值45%。紧接着十月和十一月分两次加仓16%，在标普740 点时，又加仓了7.5%，现在股票仓位仅低于标配4%。所以如果真的出现这种可能性，即明年晚些时候达到1000 点以后，投资者开始意识到经济和金融体系的“根”未除，那么创出新低的几率将很大（根据我们的测算85%左右）。如果我在本篇中的观点被证明是错的，或者偏乐观的话，那我倒是应该感到庆幸，因为我们会有更好的机会将剩余的现金一举杀入。对长期投资者而言没有比这个更好的消息了。我们现在已经投入了23%的资金，7 年内预期投资回报率是10%。如果再次出现大跌，无异于给我们创造了更好的机会。
九乡新闻网