高善文：风格转换背后是经济周期

　　现在预判2011年的情况还存在许多的不确定性。目前小盘股的估值溢价处在过去十年以来的最高水平。尽管流动性的松紧会起到一定的作用，但我们现在认为经济的周期性因素可能具有更加主导型的影响。我们现在倾向的看法是，风格转换的风险和机会在2011年发生的可能性是值得认真对待的。

　　小盘股高估值局面将逆转

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　　最近十几年，小盘股的明显估值溢价出现过两次。那为什么小盘股涨那么多，但大盘股涨不起来呢？以前我们认为，小盘股相对大盘股的估值溢价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系。在流动性比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些溢价。

　　但是，从近十几年的情况来看，出现过几轮明显的流动性充裕的变化，比如1996年、1997年，以及2006年、2007年。但在那几年，小盘股的估值溢价并没有出现。因此我们很难认为流动性是小盘股高溢价的主要原因。

　　回顾过去20年的历史，中国经济具有明显的十年周期特点。以此为线索，我们发现小盘股相对大盘股的估值溢价波动也是大约十年为周期的，而且小盘股的相对高估值几乎总是出现在十年周期的末端，如2000年至2001年和最近两年。

　　因此，我们认为，第一，估值溢价的波动更大程度上来自于经济周期性的力量，而不是简单的流动性松紧的影响。第二，如果它是来自于经济周期性的力量，那么随着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。

　　基于以上判断，如果2011年下半年，国内经济开始进入一个连续加速的新周期，那么小盘股的估值溢价将会进入一个系统性的修复阶段。参照历史经验，这种修复一旦开始会持续数年，不太可能在几个月或者几个季度之内结束。这是市场参与者特别值得注意的风险。此外，即使新的经济周期启动没有形成共识，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，也可能出现估值溢价的系统性变化。

　　估值预期体现行业周期

　　小盘股的估值溢价表面上似乎和大小盘风格有关。但从横断面观察，大量相似规模的行业，具有完全不同的估值溢价和净资产回报率。这说明了估值溢价和风格关系不大，更多地来自与经济周期相关的行业属性和市场预期。

　　为了观察不同经济周期的行业估值变化，我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估值情况(我们认为从1992年到2001年是上一轮经济周期，在此之间经历了两轮牛市，第一轮是1996年前后，第二轮是2000年前后。1996年是经济周期的强盛时期，2000年是经济周期的末端)，再将2000年的估值除以1996年的估值，最后将比值放在纵轴上（图1）。

　　估值折价的典型是家用电器。在1996年前后，家用电器快速进入家庭，整个行业盈利大幅度上升，整个家用电器的估值处在很高的状态。但是到了2000年，经济处在产能周期末端，因为激烈竞争和产能过剩，行业已经处在比较衰落的状态。并且这种衰落可能具有更长时期的周期性，未来的新一轮经济和消费周期可能和家用电器无关。

　　其他具有明显估值折价的行业，比如金融服务也有明显的周期性，采掘和黑色金属，在产能周期末端的2000年也出现了明显的估值折价。同时，不少行业在2000年受到追捧表现出明显的估值溢价。比如信息设备、电子元器件、餐饮旅游和医药生物等。这些行业高溢价的原因可能并不相同，但它们都是和经济周期关联不大的非周期性行业。

　　如果我们去对比2006年和2010年的行业估值变化，实际上和1996年、2000年的情况是相似的。市场普遍抛弃的是银行、房地产、港口、机场、化工等这些周期性行业，追捧的是食品饮料、医药生物等非周期行业。

　　市场为什么要抛弃银行和地产？在2000年，市场抛弃家电是因为产能过剩、过度竞争，企业很难盈利。那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因也是相似的。

　　过去十年的经济周期有两个重要的遗产，第一是房地产泡沫，第二是地方融资平台的潜在风险，而后者同房地产泡沫又是密切联系的。所以尽管地产和银行的估值很便宜，如果出现地产泡沫破灭和经济硬着陆的情况，那么银行、地产和周期性行业的盈利前景都具有相当明显的风险。所以，我们认为市场出现明显的风格变化，受周期性因素的影响是深刻的，而这些风险非常系统地体现在行业估值的变化之中。

　　风格转换展望

　　如果我们按照前一部分的逻辑理解风格分化，那么只要周期性行业重新变得有吸引力，中小盘高估值溢价会很快逆转回来。而且一旦出现逆转就会是一种长期性的、系统性的趋势。

　　简单分析，我们认为出现风格分化的逆转需要三个条件和催化剂：第一，新一轮经济周期的启动。使得周期性行业明显受益，即使非周期的基本面变化不大，估值也会受到很大的抑制。在2011年下半年，整个经济在私人投资的带动下逐步从底部走出来，开始进入新一轮周期的状态。这种可能性不见得非常大，但是需要认真考虑。

　　第二，房地产市场的调控见到成效。2011年上半年房地产市场的供应量将显著增长，同时在通货膨胀的压力下资金面会收紧。此时，可能出现房地产成交量的回落，房价转入相对平稳的状态并带动房地产投资的下滑。在此条件下，市场对房地产泡沫的担心会逐步缓解，一系列不确定因素也将逐渐减轻。

　　第三，通货膨胀出现阶段性回落。如果通胀存在反复和走高的风险，那么紧缩的宏观政策是不可避免的。虽然紧缩政策有益于房地产泡沫的消化，但并不太利于经济周期的顺利启动。

　　我们倾向于认为，到了2011年下半年，通货膨胀的压力会相对减缓，届时如果伴随着地产市场的调整开始，风格转换的风险和机会值得市场引起重视。

　　（作者系安信证券首席经济学家）