舞蹈家刘敏生子:002399的分析概要?[希码?2010-05-10?12:51:43]

002399的分析概要 [希码 2010-05-10 12:51:43]

杂谈

002399的分析概要

这个股在行业上和企业特征上比较明显，不需要详细说明。扼要地说，是属于行业特殊，企业具有技术垄断壁垒的制药行业，主要是提供肝素钠的原材料。

到目前为止，有国泰君安，国信证券分析了ipo的发行估值。国泰君安和申万分析了上市定价。他们分析大体类似，认为，上市定价与160---190元的价位是合理的。下面综合如下：

下面是君安的分析要点:

公司系由深圳市海普瑞药业有限公司整体变更设立，为从事肝素钠原料药研究、生

产及销售的高新技术企业，产销量全球第一，产品99%以上出口，是目前国内肝

素原料药行业生产企业中通过美国FDA 认证、欧盟CEP 认证的先行者。

国际市场对肝素原料药的需求十分强劲，主要是由于其下游产品肝素类药物市场迅

速扩容，并保持高速增长趋势。全球肝素类药物市场销售额，2006 年为49.15 亿美

元，2008 年为59.9 亿美元，年复合增长率为10.40%；预计到2012 年肝素类药物

的销售额将达到91.02 亿美元，年复合增长率预计为11.03%。

欧美地区已实现大规模集约化生猪养殖和屠宰，猪小肠已接近全部被用于肝素粗品

生产，肝素原料药产量提升空间较小；我国是世界生猪养殖大国，生猪养殖和屠宰

量居世界第一，但规模化和集约化程度不高，目前只有约60%的生猪小肠被用于肝素粗品生产，我国肝素原料药产量仍有较大的提升空间。

肝素生物学特性导致行业壁垒性高，公司肝素钠原料药提取和纯化技术国际领先，质量全球第一；“零缺陷”使其成为行业标准。

07 年以来公司收入、净利润保持快速增长，复合增长率达到173.78%、244.53%；

2009 年肝素钠原料药普通级、FDA 级收入分别为15.25、6.99 亿元，为68.57%、

31.42%，

毛利率分别为52.04%、40.02%，占毛利比例分别为73.92%、26.04%。

2010年一季度收入8.1 亿，增幅125%；净利2.49 亿，增幅100%。Eps0.622 元。

本次募集资金将主要用于年产 5 万亿单位兼符合FDA 认证和CEP 认证标准的肝素

钠原料药生产建设项目，拟投资总额为86,477.07 万元。

风险提示：产品质量风险、原材料价格波动风险、供应商集中风险.

盈利预期：公司将受益于产品价格上涨、产能释放，预计10-11 年EPS 分别为3.19、4.62 元，考虑公司的成长性，且创业板医药公司目前10 年PE 波动在50-70 倍，预计市场会

给予公司2010 年50—60 倍PE，预计上市首日价格区间为160-190 元。

   我的简单地评论：君安的这份分析是中规中矩的，资料来源都是上市公司的正式公告。如果公告都是符合实际的，那么这个企业的估值在170元上下是合理的。考虑到制药企业发展的持续性和市场高估评价的特点，对于此类企业给予80—100以上的pe也是可以理解的。09的净利润增长率达到百分之401，考虑到ipo的刺激因素我们且剔除增长异常的情况，08，10.，11年的三年平均增长率分别是136﹪，58﹪，42﹪，平均增长率为78﹪，考虑到企业的超级超募资金的应用收益，我们将未来三年的平均成长率调整为80﹪---100﹪的区间。选择170元的估值为目前的核心区域，pe为53倍。Peg为0.66—0.53.符合高成长股的估值特征。因此，低于170元是很好的买进机会。

   至于市场上关于这个企业的不利消息主要有三点.第一是美国认证的唯一性问题,目前是非难辩,对企业的收益影响多大是一个问题.我理解招股书说的唯一性是指同时具有美国和欧盟认证的唯一性，不是指美国FDA认证的唯一性，因为说明书提示了国内有四家同类产品出口美国的企业，因此不是说的FDA的唯一性。当然，认证是一回事,企业的技术含量是另一回事.第二是关于原料问题,据说全国的猪小肠也不够海普瑞的原料,这个问题似有夸大风险的嫌疑.第三是传言大股东在四川的不良记录,我判断是莫非有之事.

因此投资这个企业的风险还是有的,决策自己拿.买进要有计划，分批逐步建仓。

1、              问：百特事件后对该行业的影响很大，海普瑞如何在这危机中独善其身，以后计划如何持续的发展下去？

答：当时百特事件是医药业很震惊的事件，临床发生1000多例严重不良反应，80多人死亡，其中发生意外的原因有：

1、肝素中含有污染物；

2、大剂量标准肝素的纯度不高；

3、加入了人工肝素等。

海普瑞的工艺独创（一般工艺是先把肝素粗品液提纯，再提取有效物，而海普瑞的工艺是先把肝素粗品液提出有效物再提纯，这对技术的要求就更高），是唯一经过临床统计，质量零缺陷，使用公司成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料供应商，提高公司产品在美国市场地位、议价能力，巩固了公司的优势。

2、              问：市场分布如何？公司在行业中的地位，是否也进入下游制剂出品？

答：首先肝素纳的主要用途是用在老年人的抗凝血，抗血栓的药剂上，现在的主要市场是欧洲，美洲等发达国家，由于生活水平高，其老年人居多，市场很大。若干年后，随着中国的生活水平提高，老年化人口增多，国内的市场也会迅速扩大。现在公司在行业中的地位，是众多国外公司肝素钠原料的大供应量商，能达到FDA等级高纯度的生产出品。

3、              未来产能扩张对市场冲击？今年前几个月的业绩情况如何？可代替性如何？承募商中投证券对公司估值很高，对于上市后超募资金有什么用途？

答：第一个问题，这个市场现状是供不应求的，现时对海普瑞有7万亿单元的市场需求，且我公司质量远高于其它同类公司出品。第二问题：今年的业绩情况正常，具体请到时看公司发报的公告；第三个问题：代替性方面，国内外40多年来一直有专家在研究钻研想找出肝素钠的代替品，但一直没研究出来，天然肝素纳是对抗凝血、抗血栓的唯一有效产品，进入人体有天然代谢途径，安全可靠。市场上有一种加入人工肝素的产品，打入人体内，没有代谢途径，打进去的药身体不能代谢，这种人工肝素当打了大剂量或打了几次后，会使人致命。所以天然肝素还没有代替性，还是要用工艺从动物中提取天然肝素。另外，超募资金如何使用的，企业在产能扩张实际真正所需的资金达到30亿人民币，所以超募资金也会投入产能的扩大中。

4、              肝素粗品原料上涨空间，采购方式如何，为什么都是小的供应商，每年的供应商都不同，是否稳定？

答：原料有稳定的工厂长期供应，现在供应商越来越多，因为肝素粗品是需要供应商就地加工，我们用公司的一套加工方法培训他们，让供应商生产海普瑞专用的肝素粗品原料；原料方面从没有缺过。

5、              看招股说明书里，股权结构是典型家庭企业，以后如何完善管理层管理，旗下的几个关联公司，会否产生一些关联交易？对一些有成绩的管理人员有没股权激励？

答：现在的管理层也是将来的管理层，虽说是家族式管理层，但个个是肝素研究方面的顶级专家，公司一步步发展起来也是靠全心全意的通过多年研究实践做大做强起来的。以后管理层也会坚持全身心的投入到公司的治理中，以上市公司的标准来治理；我们的招股书中对关联交易是有承诺的。股权激励计划目前没有。

6、              其它竞争对手对公司未来的挑战有多大？百特公司恢复生产后对海普瑞的影响会有多大？

答：首先，海普瑞公司一直都存在竟争，而且不怕竟争，在世界同类公司来讲，因为我们的工艺独创，质量很高，供不应求，百特公司等其它同行公司一直多次找海普瑞想购买大剂量高纯度肝素，想建立长期合作关系，但海普瑞不想和不重视质量的公司合作。太久的不说，但海普瑞产品3到5年内发展局面肯定都是供不应求，只怕是产能不足，不足以供给合作的公司。

7、              未来新客户有哪些？

答：现在老客户所有的增单都给了海普瑞，但现在产能供不应求，海普瑞在以后扩张产能后会先满足老客户，再发展需要此类高质量高纯度肝素的公司，现在公司暂不接受新的客户。

    002399的盈利模式（转）

李锂和李坦夫妻俩控制的海普瑞远远超出了我的想象，不仅仅因为这家公司一年能赚5个亿左右的净利润，而是他们做的生意今年与1.8亿头猪的猪小肠有关。这些猪小肠给他带来的财富在100亿左右。

　　李锂和李坦控制了71.96％股份的海普瑞主营业务是肝素纳原料药——就是从猪小肠粘膜中提取肝素，加工成肝素粗品，加工成肝素纳或钙原料药，再形成肝素制剂（抗血凝作用）。李锂的生意在第三个中间环节。

　　以往，我对药业公司没有太大的研究兴趣，一个很重要的因素就是制药领域太过专业。原材料、生产工艺、核心技术、专业名称、药物功能等专业名词很容易让我糊涂。而猪是我熟悉的动物。

　　海普瑞与猪小肠关系有多大呢？你一定会很震惊。海普瑞当前的设计年产能是5万亿单位，1亿单位的肝素粗品需要2500根猪小肠，5万亿单位一年需要1.25亿根猪的小肠。

　　我从海普瑞解毒原料药2009年财务资料发现，这家公司2009年上半年产能利用率远远大于设计产能，达到了4万亿单位，按照全年框算，约8万亿单位，换算后相当于需要2亿根猪小肠。这是一个什么量呢？2009年中国生猪出栏总量是60960万头，等于1/3总量的猪小肠流向了海普瑞。每根小肠的成本大概是6块零7分。

　　更让我为李锂捏把汗的是，海普瑞拟募资8.6亿将上马5万亿单位肝素纳原料药项目。两项相加，产能10万亿单位，意味着它的猪小肠需求量要达到2.5亿根。这是一个很有难度的原料采购。

　　我的“财智”专栏，无论涉及到公司或者某个富人，几乎从来不与对方联系，因担心联系后会影响我的研究判断。但海普瑞是一个例外，因为它有些敏感数据并未公开披露，比如它的猪小肠是通过什么渠道采购的？它有多少供应商？每根猪小肠的价格？

我在与海普瑞公司步海华交流后得知，海普瑞并不直接完成肝素粗品的提取，由全国几百个供应商提取。这是我对李锂的海普瑞最感到担心的地方，因为我在它的招股意向书中发现，它2007年和2008年的前5大供应商有4个是个人、1个是公司，而且这些年它的供应商很不固定波动极大，2008年与2009年相比，除成都嘉盈畜产公司仍固定外，其余4个人都已出现变化。我担心这种波动会影响货源和质量。这也是投资人最需要关注的问题。

　　如果完全相信海普瑞的所有财务数据是真实的，那么这是一家很会赚钱的公司。2006年至2009年上半年，它的净利润分别是：4788万、6816万、16139万和26358万。这根曲线相当陡峭。

　　说实话，这种净利润增长率及利润数据是极少见到的。按海普瑞40010万总股本计算，每股收益远远在1块钱之上。这在主板、中小板和创业板都很少见。由此更增加了我的担心。

　　但愿它是真实的。请想买这家公司股票的投资人多加考察。