自制兔子窝的步骤:行为金融学

行为金融学是一门调研研究，它通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。学术界包括萨雷本人观察到：人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论，于是他们开始深入挖掘心理概念用以解释人们思维中的不合理性。这个领域，如前所述，是一个相对较新的研究领域，但是我们了解到的内容却相当令人振奋，而且它对聪明的投资者是非常有用的。

过度自信

许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。如果选一群人做样本，问他们有多少人相信自己的驾驶技术是高于平均水平的，有一大半以上的人会说他们是极佳的驾驶员—这就留下一个问题，谁是差劲的驾驶员？

另一个例子出现在医疗行业。当问及医生时，他们说他们对肺炎的诊断成功率达到90％，而事实上他们只有50％的准确性。

就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。

投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而且能选择获利的股票—或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。

你有什么证据来证明投资者信心过度呢？按照有效市场理论，投资者本该买股并持股。然而在过去的几年里，我们却经历了交易量的大幅度上升。理查德·萨雷则认为投资者和券商都被赋予一种信念，认为他们掌握着更好的信息，他们比别人更聪明，所以他们能获胜。

信心过度解释了为什么许多券商做出错误的市场预测。他们对自己收集的资料信心过度。如果所有的券商和投资商都认为，他们的信息是正确的，他们知道一些别人不知道的消息，结果将是更大的交易量。

丹尼尔·卡内曼(Daniel Kahneman)说：“人们最难以想象的一件事实就是，你并不比一般人更聪明。”丹尼尔是普林斯顿大学心理学和公共关系学的教授。然而更令人伤心的现实是，并非每个人都能够比一般人聪明。信心过度不仅有助于解释交易量过大的问题，而且也解释了在过去几年里市场所经历的巨大波动。卡内曼相信信心过度极有可能促发美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan) 所忠告的“股市疯长”。尽管分析家对高估股市早有忠告，但投资者还是一窝蜂地挤回股市。

反应过度倾向

萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快做出决策。
信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。信心过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好，一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。

萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)，并相信如果他们不接受月度报告，多数投资者的效益反而会更好。在他与其他行为学家共同做的一项研究中，他的观点被以一种戏剧性的方式所证实。

萨雷和他的同事让一群学生将假设投资资金在股票与政府债券之间进行分配。但在开始之前，他让学生坐在计算机前模拟以25年为期限的证券投资回报。一半学生被给予大量的信息，信息反映出市场波动的本质以及不断变化着的价格。另一半学生则仅给出5年期的短期业绩。然后萨雷让每组学生为今后的40年分配投资资金。
第一组学生被大量信息轰炸，其中有些信息反映出不可避免的亏损，他们仅分配40％的资金给股市；而另一组收到短期业绩报告的学生则分配了70％的资金给股市。萨雷对这些学生的忠告是：“我建议你们在股票上进行投资，但不要急于打开邮箱看结果。”萨雷每年都要在行为学大会上做报告，这个大会是在全国经济研究局以及哈佛肯尼迪政府学院的资助下召开的。
萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的研究而著名。
他将纽约股票交易所的所有股票，按过去5年的业绩进行排序，
他挑出3 5种最佳业绩股票(那些价格上涨最多的股票)以及3 5种
业绩最差股票(那些价格下跌最多的股票)，并创立了这7 0种假
设股票的证券投资。然后，他连续持有这些股票5年，并看着
以前的“输家”如何在4 0％的时间里打败以前的“赢家”。在
现实世界里，萨雷相信，很少有投资者能够坚守阵地，抵抗价
格下跌信号所产生的过度反应，他们也由此痛失了“输家”转为“赢家”而带来的好处。
所有这些都强调了萨雷的投资短视的观念——投资短视导
致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于
心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。
躲避损失
根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得
的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍
的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 0∶5 0的赌注中，
如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在
损失的两倍。
这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利具有
更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于
股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚
钱的高兴程度大两倍。这个思维线索也可从宏观经济理论中找
到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元
的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市
场上每损失1美元就减少消费6美分。
对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深
刻的。我们都想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的
正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也不需面
对我们的失败。
躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计
划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 0％～4 0％
投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使
人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生
即刻的影响，它会使你毫无道理地抓住亏损股不放。没有谁愿
意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上
就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。
心中的账目
行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为
心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预
期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，
然后决定如何使用这些资金。
一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外
出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来
放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家
的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子
的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。
如果你与多数人一样，你对这2 0美元的反应应是欢欣鼓舞
的。你夹克兜里的2 0美元是“白捡”的。尽管这第1个2 0美元与第2个2 0美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，
但你手里拿着的这2 0美元是你没想到的，你感到可以随意花
掉它。
为了展示这个概念，理查德·萨雷又一次提供了一个有趣
的学术试验。在这项研究中，他用两组人进行试验。第1组人
被分配3 0美元现金并有两项选择： ( 1 )他们可以将现金揣进口
袋里，走掉；或者( 2 )他们可以以掷硬币赌博，如果赢了，他
们可以额外得到9美元，如果输了，从他们的钱中扣除9美元。
多数人( 7 0％)选择赌博，因为他们盘算，即使输了，他们仍可
白白得到2 1美元。第2组人则被给予不同的选择： ( 1 )试着进行
掷硬币赌博，如果他们赢了，他们将得到3 9美元，如果输了，
他们得到2 1美元；或者( 2 )直接得到3 0美元，不掷硬币。有多
半数的人( 5 7％)选择直接拿钱。其实两组人赢得的是一样多的
钱。机会也完全相等，但是两组人却以不同的方式看待局势。
这项试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选
择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，
心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的
股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。
另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响，
将在本章节的后面讲到。目前，有一点是清楚的：我们更愿意
拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅
是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方
法所决定的。
对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往
的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所发挥的巨大作
用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数
据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸
不定的，甚至是自相矛盾的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合
逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论
正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。
令人感到特别惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投
资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了
全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有所
了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值
绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能
对评估公司这门艺术很精通，但如果你不花时间了解行为金融
学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。

风险容忍度
所有金融心理学因素聚合在一起，反映在你身上，就是你
对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都
吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时，这些概念就变得真实起来。而将你做出的
所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。
在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力，帮
助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、
金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上
扬时，投资者大胆地向股市里添加投资；而当市场回落时，他
们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏
剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定
收入的证券。这种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，
激发了人们对风险容忍度的研究。
刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难
事。通过使用面试和答卷的方式，他们就可建立一套投资者的
风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着
情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，
都可用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在
风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。
而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资
者也增添了新股。
还有另一个起作用的因素，那就是前面提到过的过度自信
问题。在我们的文化中，风险承担者是倍受人们敬仰的。投资
者受此影响，趋向于认为自己很能承担风险，但实际上他们不能。他们的表现就如同心理学家布瑞特(D.G. Pruitt) 所描述的
“狂想家效应”。
早在3 0年代，美国最伟大的幽默作家之一詹姆斯·瑟伯
(James Thurber) 写了一篇幽默故事，名字叫《沃尔特·米蒂的
私生活》(The Secret Life of Walter Mitty)。后来这个故事被拍
摄成一部令人难忘的电影，由丹尼·凯伊(Danny Daye) 领衔
主演。片中的沃尔特是一个缩头缩脑、鼠目寸光的男人，且完
全受制于他那彪悍且伶牙利齿的妻子。他应对这种生活的方法
是做白日梦，梦中这个好脾气的米蒂被幻化成一个勇猛顽强的
英雄，他总是及时出现并解救众生。片中的他一会儿还在为忘
了妻子交待的杂事而痛苦呻吟，另一会儿他变成一位无畏的轰
炸机驾驶员，正独自执行一次危险的任务。
布瑞特认为投资者对股市的反应颇像沃尔特对生活的反
应。当股价上扬时，他们成为自己眼中的英雄，敢于承担额外
风险。但当股价下挫时，投资者拥挤在门口，然后逃之夭夭，
不见了踪影。
我们如何克服狂想者效应呢？我们要找出衡量风险容忍度
的尺度，这个尺度要尽可能地解释产生这一现象的原因。我们
必须深入到标准分析问答题的表层之下，去探求心理驱动因素。
几年前，我与维拉诺娃大学( Villanova University) 的贾斯廷·
格林(Justin Green)合作开发了风险分析工具，这种工具不仅强
调明显的、直接的风险因素，更强调人的性格因素。我们在研究了大量的风险容忍度方面的文献后(其中既有理论性文献也
有实证性文献)，将重要的人口统计因素与倾向进行抽象化，
并综合在一起考虑，从而得出更加精确的风险容忍测量尺度。
我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄
与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女比男人更小心谨
慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的
忍耐度好像没有太大的影响。
有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就
动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生
活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周
边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自
己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法
控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属
于内在人一类的。
成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于
承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能
会导致深深的失望。
对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这
些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的
风险承受力如何。
当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特
征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要知道你对风险发生
环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的
一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理
性的选择相结合将会产生理想的结果。请看下面一系列问题。

下面哪句话最好地描述了你的思维？
1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。
(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多
么努力也不行。
2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具
体的目标采取行动。
(b) 我发现要发生的事情注定要发生。
3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。
(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。

下面的话在多大程度上描述了你的态度？
1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我
做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的
速度。
2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。

3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是
否能赢。
4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都努力为自己
订出高标准，不然的话有什么意思呢？

下面哪句话最理想地描述了你的看法？
1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利
用机会。
4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是
由运气所决定的。
(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。

现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发
挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最
终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避
风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”会产生高度风险承担的倾向。
根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制
定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/
她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在此，信息和理性的
选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们
将如何描述沃伦·巴菲特？你将如何描述你自己？
集中投资心理
我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦·巴菲
特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则
没有。他的行动源于周密思考的目标。他不会被短期事件冲昏
头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地
接受最终结果。
在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离
经叛道者像沃伦·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指
出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去
发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格局。”他不
是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真
的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。
除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期
才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来
说，本章综合归纳出的概念的价值在于让你们学到了新的内容并寓教于乐，但还不止于此。
围绕投资的各种情感都是真实的。它在某种程度上影响了
人的行为，进而最终影响股价。我相信你已经感觉到了，充分
了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有二：
1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
我们所有的人都难免会犯判断失误的错误，它将影响我们
的个人成功。当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这
种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。此时跟风而走的诱
惑力是如此强大，以至于错误的判断累计起来成倍数增长。在
这一片波浪起伏的不理智行为的汪洋大海中，只有少数几个保
持理智行为的人能幸免于难。
成功的集中投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平
的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。
股市的经常性波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不
理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理
智行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。但如前所示，
未来总是重奖集中投资者，因为他们做出了巨大的努力。