胤舜密封技术有限公司:用“低市盈率法则”骑不上大牛股

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低市盈率

股价

用“低市盈率法则”骑不上大牛股

    金融市场从来就没什么真正的“便宜货”，资本交易的风险就是：除非你买了它就涨，除此之外，全部都是风险，股票涨跌和市盈率高低没有必然和直接关系

    近两年，我经常在深圳和北京与一些机构投资者讨论金融市场的“价值”问题。在2007 年12 月前与京鹏两地私募基金交流时，发现他们大多数没能在大牛市中跑赢指数涨幅。同行们的解释是：“我们采取巴菲特式长期选股和投资法则，就是选择低市盈率的‘便宜股’，买进后用时间换空间，不考虑牛熊市。我们的客户并不追求绝对投资回报率，所以虽然我们的收益率落后于指数涨幅，但客户完全可以接受！”然而在随后的一年中，我们看到这些在牛市中没能跑赢指数的机构，在股灾中又跌了个稀里哗啦。这样，有的客户就很难接受了，报载，某私募经理甚至遭遇客户的“躯体问候”。

    股神也不是“放牛郎”

    很多人经常为市盈率低到什么程度才叫“价值股”这个问题而困扰，有“专家”解释说，按照巴菲特“价值投资”选股理论，就是用低市盈率买进后，再用“时间换空间”等增值到高市盈率时卖出。

    如果这个解释正确的话，那么依照该法则选股，真的能实现高投资回报率吗？

    就以巴菲特为例。有一家公司，40年前与巴菲特的伯克希尔公司几乎同时起步，并在随后40年内成为了全美最大的企业。这家公司并非是巴菲特不熟悉的高科技公司，甚至还处于巴老非常偏好的行业，但股神并没有抓到这只大牛股。它就是从一家超市起步，迄今在全球拥有6000 家连锁店的沃尔玛（NYSE:WMT）。如今，沃尔玛家族的总资产是巴菲特的5 倍以上。如果在二级市场上同样投资巴菲特的公司和沃马特40 年时间，前者的回报率无法与后者相提并论。

    为什么股价“做头”时市盈率反而低

    笔者的母公司美国投资策略有限公司长期研究美国历次牛熊市及大牛股，分析结论与上述“低市盈率选股能得到高投资回报率”的结论，刚好相反。笔者所在公司的研发部在研究了过去18年中国A 股市场历次牛市中的大牛股后得出的结论，与美国市场相同。我们发现，在每个大牛市初始阶段，如果把选股思路设定在不碰市盈率在18～20 倍以上的成长股，那么一轮牛市下来，你很难在指数涨幅上额外攫取25%的收益。

    高市盈率并不等于高风险（买入后不断上涨），低市盈率也不等于低风险（买进后继续下跌）。低市盈率个股也存在股价趋势性下滑到更低的高风险因素，也就是股价很可能会跌到市盈率“无法想象的超低”程度。但许多人在“风险大幅释放后长期投资低市盈率股”的投资理论下，一厢情愿地认为股票价格已经太便宜，应该“向下平摊成本，加码买入”，然后用长期持股自欺欺人的说法来解释自己的行为，最终导致投资资金长期效率低下。这也是2006～2007大牛市中深圳大部分私募基金跑输指数，在2008年又赔上大钱的原因。

    牛市到达头部时，通常也是上市公司盈利大幅增长到顶部的时候，因此盈利与股价两相对比，市盈率并不高。当新一轮经济低谷开始后，上市公司盈利能力下降，但这只能在季报和年报公布后才得到确认。在这一时间差中，股价已开始因为估值过高而不断下滑。这一风险释放的过程，就是暴跌。

    笔者在对美国市场120年内的牛股采样后发现，所有能在4年内股价大涨超过15倍的股票，起涨点平均市盈率是28倍；飙涨30倍以上的股票，起涨点平均市盈率竟然高达50倍。

    笔者同时发现，当股价到达终极头部时，其相对平均市盈率相当低。也就是说，当牛去熊来之初，那些已经结束飙涨股票的市盈率开始走低，时间一般持续2～3个季度。这种情况在中国A股单边市场上体现得更为惨烈。单边市场特性引发的结果就是，在牛市头部因为市盈率越来越低，基金经理们头脑发热，一哄而上大量买进；随后在暴跌引发的恐慌下，大家又一哄而散在下跌中卖出。代表作就是驰宏锌锗（600497.SH）。

    拿买别克的钱买不到劳斯莱斯

    我们公司采样研究的时间段是：中国Ａ股上轮牛市启动日2005年6月6日（998点），到2007年10月牛市结束（6124点）；发现其中起始股价不低于12元( 含复权因素)，股价上涨25倍的大牛股（剔除ST股），一共只有12只。它们中绝大多数起涨时市盈率都高于23倍，部分股票的表现情况参见附表。

    大家可以看到，附表中的股票在起涨时，市盈率都不低。进一步研究后我们发现，涨幅越大的股票，起始点市盈率就越高。大家还可以去对比一下，上述个股在暴跌50%～75%后，市盈率居然大幅降低。因为股价顶部总是出现在企业盈利下滑前6个月左右时间，由于下跌时速度快、时间短，而季报和年报有滞后性，所以出现下跌途中市盈率看上去越来越低的现象。当盈利下滑的利空被财务报告证实的时候，股价已经跌入深渊了。

    再拿中国A股2008年11月以来的本轮反弹为例，只要是上涨4倍以上的牛股，如中兵光电（600435.SH）、东方雨虹（002271.SZ）、恒邦股份（002237.SZ）、合兴包装（002228.SZ）、鱼跃医疗（002223.SZ）等，起涨时市盈率没有一只低于15倍。而被中国“价值投资者”最为推崇的招商银行（600036.SH）市盈率倒真低，迄今为止只有10倍左右，可它在1664点至今，跑输了沪深300指数。贵州茅台（600519.SH）也是如此。

    一位在美国和巴菲特齐名的投资大师亲口告诉我这样一件事：他曾买入一只市盈率跌到只有6倍的股票，当时以为捡到了便宜货，结果半年后该股跌到市盈率只剩3倍了。这家公司可是造美国最尖端战斗机F16的，你说这样好的公司，为啥在市盈率只有6倍时，股价又继续跌掉50%？原因是不久后冷战结束了。这位投资大师从此发誓再也不买18倍市盈率以下的股票，因为在下跌过程中，没有什么价格可以被确定为是便宜的。就拿这次金融海啸来说，你能想像跌破1美元的花旗银行（NYSE:C）吗？你能想像跌到三毛多的AIG（NYSE:AIG）吗？但这种原本以为不可能发生的事情，就活生生地上演了。

    回到2007年。笔者曾买过Dryships Inc（NASDAQ:DRYS）公司股票，这是一家拥有38条运输船的航运公司，该股从市盈率38倍时的45美元/股开始上涨，短短8个月涨到260美元/股；接着开始一路下滑，股价最低暴跌到5美元，而此时该公司的现金流是14美元/股，每股利润为12美元/股，当股价跌到12美元/股时，市盈率已经只有1倍了，谁能想到它还能再跌60%呢？该公司至今股价仍低于8美元/股。

    金融市场从来就没什么真正的“便宜货”，资本交易的风险就是：除非你买了它就涨，除此之外，全部都是风险，股票涨跌和市盈率高低没有必然和直接关系，也没有任何数学模式和情绪模型能够证明，在熊市底部所买进股票的市盈率高低，是决定它们在未来牛市中会否成为大飙股的关键。你能用买别克车的钱买到劳斯莱斯吗？选择股票也一样。

    迈克·吴：美国投资策略有限公司投资部总裁、上海鑫狮资产管理有限公司总裁，本文为供《看天下》专稿