诛仙 鬼道 单刷云渺:低市盈率投资不简单

低市盈率投资不简单

(2010-02-19 07:51:59)转载 标签：

股票

    《约翰·聂夫的成功投资》并不是一本新书，不过，是一本有嚼头的好书。
    在一般人的心目中，投资低市盈率的股票是一种过于简单的策略，也很有可能收不到好的效果，因为一只股票市盈率低必然有其原因，至少是不符合凯恩斯的选美理论。约翰·聂夫执掌美国温莎基金长达31年，这只基金极其成功，成功到1985年决定不再接受新的客户以防止规模过于庞大。不过，聂夫却在别人称他“价值投资者”或“逆向投资者”的时候，强调他更偏好“低市盈率投资者”这一称呼，认为这个称呼更加精确地描述了他的投资风格，描述了引领温莎基金走向辉煌的投资风格。由此可见，低市盈率投资并不简单。
    不过，或许是聂夫过于低调了，尽管他比很多所谓的明星基金经理更出色，很多人却并不了解他的成功，不了解低市盈率投资的成功。陈志武教授不久前写了一篇题为《狂跌过后，买哪些股票？》的文章，对低市盈率投资颇不以为然。陈教授认为，“价值投资者会说，多数公司以往合理的市盈率在20倍左右。一旦远低于20倍，其价值就可能被低估，我就买进；等股价上涨、市盈率回归到20倍以后，我就卖掉。——这种‘价值投资者’思维，只能赚些小钱。”陈教授推崇的是曾经把富达基金管理公司振作起来的蔡志勇先生，“他（蔡先生）认为，真正赚大钱靠的是利润每年成倍成倍地飞涨！也就是说，市盈率的英文词是‘P/E比’，他只看其中的E（即利润）能不能快速增长，如果能，就投资那家公司的股票。”
    我非常尊敬陈志武教授，但对他的上述观点不敢苟同。蔡志勇、巴菲特和聂夫分别出生于1929、1930和1931年，三个人是同一时代的人物，同在美国发展，比较起来，蔡志勇的成就远不如其他两位。
先说巴菲特，作为《福布斯》2008年全球首富，他的财富达到620亿美元。自1965年至2007年，伯克希尔公司每股账面净值增长了4008.63倍，年均21.1%，同期标准普尔指数年均上涨10.3%，巴菲特平均每年战胜指数10.8个百分点。
    聂夫与巴菲特相比显得逊色，不过也在相当长的时间内战胜了指数。自1964年至1995年，温莎基金年均收益率为13.7%，标准普尔为10.6%，聂夫平均每年战胜指数3.1个百分点。不过，聂夫并没有入选富豪榜，这或许是因为他只是一个基金经理，而温莎基金的收费又太过低廉了——“我们的基本投资费用是16个基点（100个基点等于1个百分点，所以基点也就是万分点）。如果温莎的业绩超过标准普尔500达4个百分点以上，那么我们将获得额外10个基点的奖赏，也就是实际获得26个基点（0.26%）。如果我们不如标准普尔好，差了同样是4个百分点以上，那我们就返还10个基点。”
    蔡志勇先生同样没有入选富豪榜，从公开资料中我们无法得知其原因。据国内某媒体报道，蔡先生1968年时就已经拥有了惊人的财富——“1968年，美国证券市场衰退，互惠基金行情下跌。蔡志勇急流勇退，将自己的蔡氏公司以3700万美元出售给美国大保险公司芝加哥CAN财富公司，并受聘聘任该公司的执行副总裁。”要知道，即使是巴菲特，1969年时财富也不过2500万美元。
    假设蔡先生1968年时将3000万美元用于投资，其年平均回报率与温莎基金相同，为13.7%，那么到2008年其财富会达到14亿美元，这个金额足以使他跨入福布斯2008年全球富豪榜（最后一名财富为10亿美元）。互联网上的资料显示，人们猜测他的财富为2.5亿美元。
    本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对蔡先生也有论述，只不过——“在本节，我们不愿意指名道姓地提及任何基金经理人”。按格雷厄姆提供的资料，“曼哈顿基金的创始经理人将其在另一家投资管理公司的股份卖给另一家大型机构，金额超过2000万美元。”这与前面我们所引用的资料有出入，但即使是2000万美元，也不影响我们蔡先生此后几十年投资收益率不高的判断。事实上，曼哈顿基金的投资收益率难以令人满意，因此，格雷厄姆说，“就‘管理者’与‘被管理者’的绩效差异来看，这无疑地是有史以来差距最大者之一。”
                             曼哈顿基金与标准普尔指数绩效比较
 
　                 1966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 累计收益率   
Manhattan Funda     -6.0%  38.6%  -7.3% -13.3% -36.9%   9.6%     -27.6%   
S&P Compositea     -10.1%  23.0%  10.4%  -8.3%   3.5%  13.5%      31.5% 
数据来源：《聪明的投资者》
    由此看来，在蔡志勇先生眼中只能赚些比存银行多一点的小钱的价值投资者笑到了最后，而价值投资者——不仅是格雷厄姆，还有巴菲特和聂夫，都对蔡先生不太感冒。在罗杰·洛文斯坦所著的巴菲特传记《一个美国资本家的成长》一书中这样写道，“到了1968年底时，牛市逐渐显得底气不足了。公司集团的泡沫都破碎了。查拉尔德·查伊（蔡志勇先生英文名Gerald Tsai 的音译）的曼哈顿基金在305（只）基金中的排行也一落千丈，跌到299位，迫使查伊不得不就此罢休。”
    聂夫对蔡志勇的看法就更尖刻：“他正如市场狂飙时的昙花一现，而我将他管理的富达基金称之为‘肾上腺素’支配的基金。”
    不过，我们并不能因为聂夫对蔡先生的态度尖刻就猜疑他的人品，在我看来，聂夫是一个品德高尚的人。前面说过，他管理温莎基金的时间长达31年，不象国内有些基金经理那样频繁地跳来跳去。此外，聂夫还极为敬业，“每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。”这个舍不得花时间为自己做投资的人，却义务为宾州大学管理校产基金长达16年。

    可能有读者会提出这样的问题：为什么要看聂夫的书？他的成绩不如巴菲特，我们直接学巴菲特好了！
不错，巴菲特是公认的股神，可是股神从来都是大量阅读各种投资书籍，从中汲取营养。《彼得·林奇的成功投资》一书出版后不久，林奇就接到了巴菲特的电话，在电话中巴菲特表达了对那本书的喜爱之情。约翰·聂夫并不比彼得·林奇逊色，反倒是我们，和巴菲特的差距不是一星半点儿，因此我们该怎么做就很清楚了。
    聂夫的选股法则不是很复杂，主要包括以下要素：
    l 低市盈率；
    l 基本增长率超过7%；
    l 收益有保障；
    l 总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
    l 除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；
    l 成长行业中的稳健公司；
    l 基本面好。
    当然，如何在实践中运用这些法则也是一门学问，聂夫在书中记了一本“市场流水账”，提供了他自1970年到1993年的具体投资思路，这是值得我们细心揣摸的珍贵资料。
    除了巴菲特的书外，我建议一般投资者先从格雷厄姆、聂夫等人的书学起，然后再读费雪和彼得·林奇等人的书，即先学“价值”，后学“成长”，这也正是巴菲特走过的路。至于为什么要这样，主要是怕大家先看了费雪和林奇的书后成天憧憬着找到增长十几倍甚至几十倍的成长股，再也不肯安下心来学习纯正的价值投资之道。东汉马援说，“效伯高不得，犹为谨勑之士，所谓刻鹄不成尚类鹜者也。效季良不得，陷为天下轻薄子，所谓画虎不成反类狗者也。”就是这个道理。
    其实，即使是格雷顾姆的选股法则也并没有因为时间而褪色，海通证券对他的防御价值选股法则进行修正后发现，这一方法无论是在牛市还是熊市都能取得明显的超额收益。
    不过，“学而不思则罔”，毕竟聂夫的投资绩效不如巴菲特，认真地比较两个人乃至更多成功投资者的异同之处，深入地思考其中的因果关系，对于我们理解价值投资、提升投资回报率必将有极大的帮助。