:地方债：何须大乱 才有大治

【《证券市场周刊》特约作者 苏畅 陈果】全球金融危机爆发后，各国政府通过大规模财政政策快速刺激经济，积累巨额债务的后遗症在近期开始凸显。

　　中国的特别之处可能是在于融资平台公司的形式。在财政分权的制度下，平常年代地方政府即可能是赤字政府，需要中央政府的税收返还。中央政府给地方政府规定的4万亿投资规划中的资金配套比例，地方政府是没有足够财政收入去完成的。因此，地方政府通过成立平台公司从银行贷款资金去完成项目，其实也是一种必然。2011年以来，随着国家收紧宏观经济政策、加强房地产调控、地方政府融资平台债务还款同时进入了一个小高潮，各界对地方债务偿债能力、融资收紧之后的投资增长表现出了巨大的关注，资本市场上一度出现了信用债暴跌、地方债、铁道债发行部分流标的情况。

　　2012：偿债高峰到来叠加调控冲击 利息也难还

　　首先衡量中国地方政府的偿债能力包括两方面的因素：地方政府的总体财政收支情况以及地方政府可以运用的国有资产规模。

　　中国地方债务问题与西方政府债务问题最大的区别是中国各级政府手头持有大量的国有资产，必要时可通过减持国有资产的形式来偿债。

　　通常地方政府解决违约主要有两大可用手段：一是展期有抵押担保物的债务，以时间换取回旋空间；二是利用地方政府的资产，如地方国资委持有的国有企业股份、土地出让收入，直接还债或者注入给债务人以充实其清偿能力。

　　地方政府的首选模式是债务展期。相比起出让资产，地方政府展期债务的动机更强，一方面，展期债务可以换取回旋的时间，随着时间推移，负债项目的收入可能能够冲抵借债成本，中央政府对地方债务承担责任的态度也将逐渐明朗；另一方面，由于地方政府主要责任人任期有限，展期债务很可能就将本届地方政府债务顺延到下一届政府。

　　除了展期和变现国有资产，剩下来的就是财政收入这一条路，但地方政府的本级财政收入和中央补助与转移支付的收入主要是为了应对地方政府本级的正常财政支出，这一块不能用来作为偿还地方政府债务的保障。如果中央政府的转移支付保持当前规模，在地方政府收入中，只有预算外收入减去预算外支出的盈余，才是地方政府可以用来调解地方债务赤字的收入保证。

　　地方政府预算外收入与支出中占比最大的就是地方政府的基金性收入与支出（其中主要是土地收入与支出）。如果地产调控持续，地价受到压制，即便是相对乐观的情形下面，地方政府的预算外收入盈余在2014年就可能消失并转为赤字。

　　如果说从全局来看，只是地方债务问题而不是债务危机的话，分区域的状况则完全不同。类似欧洲有“欧猪五国”，中国完全可能有“中猪五省”。由于中国存在巨大的发展差距，财政收入本来就较弱的地区面临的偿债压力更加突出，这和媒体报道的云南、海南、辽宁所暴露出的问题相一致，如果经济增长进一步放缓，面临压力的地区可能继续扩大。

　　我们对浙江、安徽和四川省的部分地方政府进行了走访，几个地方政府均反映地方政府债务还款高峰期在2012-2015年左右，存在一定的资金缺口，但主要的地方建投公司尚有土地储备与经营性现金流覆盖。偿还除靠土地卖地收入和增值收益外，另有来自经济增长带来的财政收入快速增长、经营性现金流（如公路收费）等。

　　在我们调研中发现，有些地区的基建投资已经主要靠民营企业完成：往往采取BT（建设—转让）或者BOT（建设—经营—转让）模式，通过这两种模式让民企贷款或自筹款做项目，然后政府在3-5年内分期回购，政府给的年收益率在12%左右。这部分还款的高峰在未来3年。

　　我们调研的几个地方均表示，由于房地产调控上半年土地出让收入有所下降，一些地区的地块流标。我们估算2011-2012年即便是付息的部分可能达到6000亿元左右的规模，地方政府的预算外收入盈余可能在2000亿元左右，考虑到土地出让金交付的时滞，我们调研的地方表示2011年地方政府融资平台还款还可以应对，但已经感到资金偏紧，土地出让收入下降对2012年付息的压力比2011年还要更大。地方政府认为2012年中央政府的调控需要而且会出现松动。

　　地方债问题的妥善解决：需要有大禹的思路

　　香港大学经济金融学院教授许成钢把中国的体制总结为“分权式威权制”，其主要特点是中央对政治、人事权的高度集权与在行政、经济控制权方面向地方高度放权相结合。

　　这个机制解决了地方政府的激励机制问题、信息问题。依赖解决这些核心的激励机制问题，地区竞争使中国的经济在向市场经济转轨的过程中，成就30年的快速增长。

　　必须要看到的是，地方政府参与经济发展的行为首先受到自身可支配资源的限制，多数学术方面的研究认为，在市场转型过程中，中国地方政府表现出预算约束软化的特征，特别是可以通过开发土地来获得预算外财政收入和融资平台贷款，地方政府经营辖区内土地的一种重要手段就是设立开发区。目前中西部省份的政府采取了类似东部政府过去20年里采取的大量建立经济开发区、招商引资的方式，中西部的地方政府到东部省份大量招商引资，产业转移、产业升级和基础设施方面有大量的投资需求。

　　当前，对于地方融资平台的“堵”自然是有道理。但是未来地方投资的钱又从哪里来或许才是更重要的一个问题。中央对地方政府债务调控给市场带来的另一个困惑是，中央在地方政府债务问题上的终极调控目标是什么尚不明晰，是控制存量债务的金融风险，然后容忍合理的融资继续进行？抑或是直接打压地方政府债务的余额？

　　海外经济体的经验显示其财政政策控制的主要目标应该是政府债务余额占GDP的占比，美国的经验显示二战后美国政府债务的余额占GDP占比有大幅的回落，但是事实上美国政府债务余额在二战后是一直上升的。通过增长和适度的通胀是解决偿债能力的一个可行的渠道。

　　当前欧债危机的不断恶化升级则提供了一个深刻的教训。

　　我们看到的是单纯为了解决长期偿债能力而实施的财政紧缩政策将希腊拖入了一个恶性循环，财政紧缩导致总需求进一步下降，2011年希腊的GDP同比降幅比2010年还要大，财政收入随之下降，偿债能力进一步恶化。

　　因此，我们认为中央政府在控制存量债务的金融风险之后，会开放合理的渠道供地方政府融资。

　　过去半年更多地解决的是“堵”的问题，但是合理融资源头何来的问题还没有解决，我们认为未来的地方政府融资可能需要按照两种方式进行，项目没有经营性现金流的将完全依靠政府的财政收入来进行，这方面需要加强中央政府的转移支付力度；而经营性现金流能够覆盖成本的项目则通过社会融资的方式来解决。

　　核心问题还是如何改善中国的融资制度

　　政府债务问题本质相同，欧元区债务危机对实体经济与金融市场造成了巨大冲击，而且还在制造更大的动乱，而欧洲领导人在问题演进到这种地步时才刚开始动手准备制度变革，我们应该深以为鉴。

　　中国一些省级和市级的地方政府债风险将会表现出系统性风险的特征，我们认为对于政府来说，短期需要对现有调控政策松动，中长期看资产剥离和财政赤字货币化是解决中国地方政府债务风险的有效路径。

　　实际上，当前中国经济中的地方债问题、保障房问题和中小企业融资难问题是同一个问题：中国在发展过程中资金资源配置问题，因此如何改善融资制度可能将直接影响中国下一步的发展。

　　美国能够占据全球领导地位的一个关键制度性因素是其金字塔形的资本市场结构，能够帮助众多需要融资的市场参与者以相对便宜的成本融到资；而中国的资本市场是个倒金字塔形结构，可能有众多大企业手握大把的现金，而大量的小企业则是融资难、融资成本高。

　　作者工作单位为申银万国证券研究所