黑魂3结晶老者刺剑:易宪容：从金融危机反思国内房地产问题[中国改革论坛]

　　中国金融发展模式是以银行为主导还是以市场为主导？早些时候主流意见都认为要学习美国以市场为主导的金融发展模式,但就这次美国金融危机的危害性来说,我们所学的老师都问题重重,那么这种市场为主导的金融发展模式也到了该反思的时候了。还有,对于金融监管的问题,市场上不少看法是,美国次贷危机为什么会这样严重,最大的问题是金融监管没有跟上,其实并不是如此,而且进入房地产的资金流动的模式改变了,希望用旧有监管体系来监管一种已经改变的资金运作模式是不可能的。

　　美国金融危机的房地产泡沫

　　这次美国金融危机的根源是房地产泡沫无限吹大。而美国房地产市场泡沫为什么会这样快地吹大,问题的根源就是这几年“影子银行”透过银行信贷（资产证券化）给住房购买者提供过度便利的金融杠杆及过度的流动性。为什么直到问题暴露出来才能够知道其严重性？在于美国给消费者提供的银行信贷的模式发生了根本性变化:它是通过按揭产品的证券化的方式来进行,而不是商业银行传统的信贷方式来进行的。

　　贷款的人为了提高利润,他们把贷款贷给次级信用的人,并把这些次级信用的贷款卖给投资银行。投资银行将买来的次级住房按揭贷款用复杂的金融工具转化为次债证券化产品。商业银行或投资银行成立一些空壳公司,透过不同会计手法使这些公司不在他们账簿上,即所谓结构性金融空壳公司。然后,通过这些金融空壳公司通过货币市场融到短期资金来购买这些长期的证券化债券。再把这些证券化产品卖给传统机构债券投资者如对冲基金、保险公司、退休基金、银行等。就这样,资本市场上的传统机构债券投资者的钱就透过上述不同的方式直接流入美国消费者手上,这就是所谓的“影子银行”。

　　投资银行把次级按揭贷款转化为许多各种各样的证券化产品MBS(按揭债券)和CDO（资产抵押债券）卖给国外的投资者,以便达到规避风险的目的。可是,这些证券化产品的买家并不是不知道这些产品蕴藏着巨大风险,所以为了让投资者心甘情愿地来买这个高风险产品,投资银行又把CDO产品进行分类,让低一些风险的CDO被投行直接买走,而剩下的高风险CDO,投行则把这部分产品再转手卖给对冲基金。但当贪婪的投行发现对冲基金买的高风险CDO的回报比自己高得多时,又发明了CDS（Credit Default Swap,信贷违约掉期）产品。这些产品表面上的目的是信用增级和风险转移,实际上是希望更多投资愿意购买这些产品,是保险公司借用保险公司的壳,去做对冲基金的生意。为什么AIG这样大型的保险公司会与次贷危机有关,问题就在这里。后来CDS也一路卖好,于是越来越多的投资者钟情于这些信贷衍生产品。

　　可以说,在2001年之后美国进入楼市繁荣时期,买房人、放贷人、各大投行、对冲基金、评级机构等,全部大赚特赚、皆大欢喜。但是,当次贷危机爆发,所有隐藏的风险都显露了出来。

　　由于MBS和CDO的流动量不高,由于现有的市场上没有一个根本性、中肯而基础的方法来衡量这些证券的市值,因此美国《证券交易条例》就规定,持有这些资产的金融机构就得每天度量这些MBS和CDO的市场价值。一般来说,传统的商业银行不需要每天来评估账面上住房按揭贷款的价值。试想,每天对一套房屋的估值都已经十分困难,当成千上万的住房按揭贷款聚集在一起结成MBS和CDO金融产品时,要衡量它们的市场价值更是困难了。唯一可以做到的是,早些时候美国证券市场把这些MBS和CDO建立一个新指数ABX。但这个指数的流通量不高,容易被投机者操纵,扩大了升跌波幅。随着2005年和2006年借出的住房按揭贷款问题逐渐显现,MBS和CDO的价格和少有的流通量便随ABX指数一起大幅下滑。

　　随MBS和CDO的市值快速下跌,不仅导致一些持有这些资产的金融空壳公司破产及挤提现象(贝尔斯登旗下的两只对冲基金就是如此),因为这些结构性金融空壳公司是用短期融资,当市场发现这些结构性金融空壳公司面临严重的流动性问题时,这些短期债主都会迅速及同时向它们讨债,而且会让这些结构性金融空壳公司资产大幅贬值。在这种情况下,传统商业银行只好把这些原本放在表外的业务重新放在表内,并利用银行本身融资偿还这些短债。短期结果是,这些商业银行的资产负债表突然扩大了,再加上商业银行加大次贷相关的拨备,使得这些商业银行和其他投资银行遇到现金流和资本问题。在这种情况下,商业银行只好减少贷款以及增加贷款所需的利息。这样,市场流动性突然减少。当然,市场流动性减少时,由于这些证券化产品及金融衍生品的杠杆效应,以金融产品的市场价值来确定资产负债表上相关资产的账面价值的次贷产品的资产也就迅速下降,相关金融机构所持有次债证券资产的风险也迅速地暴露出来,并陷入资不抵债的困境。而且这种危机与风险开始迅速地向整个金融市场蔓延,谁的次贷证券化产品越多,谁所面临的风险就越大。整个金融市场的风险就在这过程中无限地放大。

　　中国房地产的泡沫决不能再吹大

　　以此来看目前中国所发生的情况,早几年的国内房地产市场价格上涨或泡沫已经吹大到无以复加的地步。如果这种房地产市场泡沫吹大不考虑由计划经济向市场经济转轨的因素,世界房地产市场发展史上有哪一个时期出现过中国这样的房地产价格暴涨？即使是中国香港、中国台湾及日本也是逊色十分。比如,2007年,国家发改委和国家统计局公布的数据表明,商品房销售价格同比上涨9.2%,但实际这一数字与百姓感觉到的差距很远。而万科公布的数字是2007年房价上涨35.9%。中国指数研究院发布的数字是2007年全国房价上涨30%,而北京当年上涨了48.4%,即使是二线城市武汉与南京其房价上涨也达到30%以上。再就是伟业顾问公司提供的数字是,北京、上海、深圳2007年房价分别比上年上涨了44.6%、17.2%、51.4%。从美国的官方数字来看,前25年全国平均房价涨幅也不过为293%。而以前5年的情况来看,美国房价涨得最快的几个州,房价上涨仅是一倍左右。

　　还有,中国的房地产市场泡沫不仅吹得很大,还在于用全国人民的土地资源、用国有各种要素在短期内把社会财富聚集在极少数人手上。这样,中国房地产不仅出现了严重价格泡沫,也出现了严重的社会财富掠夺。可以说,如果这种现状不改变,中国经济的繁荣不仅不可能持续,而且所面临的问题一定是难以解决的。一个房地产市场泡沫问题（其实从上可见美国的房地产泡沫与中国相比则是太小了）就把美国金融市场弄得危机四起,让美国经济进入衰退边缘,让全球金融市场海啸泛滥。如果再加一个通过房地产市场导致社会财富严重的分配不公,那么中国社会经济发展所面临的问题会更大。

 　　可以说,当前的中国房地产市场泡沫还可以在房地产开发商及地方政府推动下继续吹大,这种房地产泡沫吹大也可以制造中国经济的短期繁荣,甚至可以把GDP增长写在脸上表现政府业绩如何好,但是从美国次贷危机的经验可以看到,即使是在美国法律制度这样完善、金融监管这样严厉、金融市场这样发达、社会财富分配比较公平的情况下,都会导致如此巨大的风险与危机,如果中国再让房地产市场泡沫吹大,严重的金融危机及经济危机中国岂能幸免？因为,由房地产制造出的泡沫与风险最终还是会暴露出来,最后还是要全国人民来买单。因此,为了保证国家经济持续稳定地发展,什么时候都不可放松对房地产市场泡沫的遏制。不要以为房地产是支柱产业可以拔高GDP,但是如果这种GDP增长是建立在房地产泡沫的基础上,是建立在掠夺绝大多数人民财富的基础上,是建立在让极少数人把未来子孙的东西都在其手上卖出或掠夺去,那么中国的经济想持续稳定健康地发展是不可能的。还有,目前国内金融市场的风险也是无以复加,中国股市之所以会从6124点跌到1802点,这其中的问题自然与股市泡沫无限吹大有关。但在这个股市泡沫吹大的过程中,政府起到了推波助澜的作用。大家都在短期利益上打转,通过这种短期利益来造就股市的繁荣,来造就经济的繁荣,但是当股市的泡沫破灭时,所有的问题都暴露无遗。

　　面对这种房地产市场的泡沫,一些地方政府不是总结其经验教训,反之,仍然认为中国的房地产泡沫吹得还不大。甚至于一些地方政府在各地房地产的价格顶在天花板上不下来时,仍然采取种种救市之政策,希望中国房地产重新回到2007年房地产泡沫快速吹大的态势下。这样的短期行为,必须加以百分警惕。因此,从美国金融危机的事件中,如何来确定中国经济发展的长期目的,如何不为短期的经济繁荣与市场繁荣所迷惑,则是中央政府必须密切关注的大事。

　　下调交易税是想让更多的人买房

　　在这次美国次贷危机中所表现出来的人性贪婪,既有人性内在本性使然,也有美国金融市场模式及消费模式发生根本的变化使然。前者是指影子银行（证券化）透过信贷市场向美国的消费者提供了过度便利的金融杠杆和流动性,后者则是从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄模式贸然地转型。即使个人财富增长,如果不是以个人收入水平为基准量入而出,而是通过各种金融工具如何让个人未来收入流转为可以增加财富的资本,然后把这些资本或资产变成个人消费来源。这样,不仅可能透支过去与现在,而且更容易透支未来。可以说,美国的金融援救方案不从这两方面入手进行改革,要真正让美国走出金融危机是困难的。

　　美国政府出手金融市场,对中国及世界来说,当然是一件好事,比如,中国持有的美国债券损失的风险降低。它能够起到稳定市场、重建市场之信心的作用,从而减少世界金融市场震荡。还有,尽管美国式的次贷危机不会在中国发生,尽管目前中国住房按揭贷款风险看上去是在可控制的范围内,但是,当2006-2007年房价与股价快速飙升时,当时人性的贪婪同样到了无以复加的地步。不少人总是认为个人能耐如何大,如何能够一天暴富。在当时,有不少人都沉浸在一夜暴富的梦想之中。当时,我问我的一个学生,你最大的愿望是什么,他说是一夜暴富。我当时就想,如果整个社会都想一夜暴富,那么这个社会的财富从何而来？除非把整个社会资产价格泡沫不断吹大。但这种人为吹大的资产泡沫总有一天会破灭啊!事实上,国内股市的泡沫破灭了。股市泡沫的破灭不仅没有让广大民众增加财产性收入,反之,有可能让不少人积蓄了一生的财富在短时间内消失。有些人甚至于这一辈子也无法再翻身。

　　因此,现在是同样全面反思国内金融市场的时候了,特别是国内房地产市场的泡沫。比如,以往国内所鼓吹的信贷消费模式是否适合中国,这种模式在美国都引发如此巨大的问题,那么在中国更是需要谨慎了。中国金融发展模式是以银行为主导还是以市场为主导？早些时候主流意见都认为要学习美国以市场为主导的金融发展模式,但就这次美国金融危机的危害性来说,我们所学的老师都问题重重,那么这种市场为主导的金融发展模式也到了该反思的时候了。还有,对于金融监管的问题,市场上不少看法是,美国次贷危机为什么会这样严重,最大的问题是金融监管没有跟上,其实并不是如此,而且进入房地产的资金流动的模式改变了,希望用旧有监管体系来监管一种已经改变的资金运作模式是不可能的。

　　再就是,这次危机的根源是政府的信贷政策过于宽松而导致房地产泡沫过大。对中国来说,这是最有意义的部分,但是,国内不少人及地方政府还沉浸在房地产泡沫的梦想中没有醒来,还想通过各种方式来吹大已经不小的房地产泡沫,甚至于通过各种力量正在劝说中央政府改变目前遏制房地产泡沫的政策,希望用一个泡沫来掩盖另一个泡沫,使既得利益制度化与合法化。如果是这样,不仅会颠覆整个社会的公平性基础,也容易给政府权力的合法性带来更多的质疑。

　　这次中央政府要求下调房地产交易税,房地产开发商及地方政府可能就此大做文章,会认为中央政府开始出手“救市”了。可以说,无论是地方政府还是房地产开发商,如果真是这样来判断当前的房地产形势,可能会大失所望。因为,下调房地产交易税是为了让更多居民有支付能力购买住房,是为了通过不同的政策来让房地产市场的价格回归理性。