黎明的太阳升起的图片:【季報】Q4經濟局勢與台股展望(2－1)

【季報】Q4經濟局勢與台股展望(2－1)

《歐債問題揮之不去 4Q指數震盪仍劇》

歐債危機處理機制仍是影響股市的最大變數：歐債問題持續延燒，雖然歐盟與IMF合力針對歐債構思不同的解決方案，但金融市場對於此議題延宕已久早已失去耐性，在FED 政策出爐後，短期市場對於歐美政策已無新的期待，資金開始出現逃命潮，由股市逃離轉進美債，因此造成9月下旬另一波的破底下殺，全球股市能否回穩，仍有待歐盟強化具整合性的救助基金成立。

美國新振興經濟方案值得期待：有鑒於失業率未能有效降低，且房地產價格也未見貣色，美國總統歐巴馬於9月初提出新的經濟刺激方案，內容大致以針對中產階級進行減稅、進一步的提供比目前更低的房貸轉貸利率、支援地方政府更新基礎建設以及降低公職人員的失業率，除了選舉因素考量外，最重要的是希望美國最主要的消費族群在即將來臨的消費旺季前，可以更有信心的消費，交出優於市場預期的成績單，觀察目前美國高於08年的儲蓄率與信用卡餘額的增長率，新的刺激方案如有良好的朝野協商進展，則實際效益將值得期待。

中國資金緊縮政策仍未見放寬：除歐美景氣有疑慮外，原被亞洲各國寄以厚望的的中國市場亦出現雜音，雖然中國官方宣稱將持續依賴內需消費的成長力道帶動中國經濟成長，惟資金持續緊縮已影響近期成長力道，觀察6~8月零售銷售數字YoY成長性已較1H11均值緩和，且4Q11家電下鄉政策即將結束，由於仍未見中國官方釋出有利汽車或是其他消費相關的新方案，對台股而言，中國內需成長力道將攸關中概族群4Q11的股價走勢，假使在十一長假後，中國政府能夠再推動新的刺激消費專案，將有利中長線資金重回傳產族群。

4Q/11台股展望：歐債問題仍左右台股走勢，短線震盪行情將持續，觀察10月歐盟及IMF對希臘國債及整體歐債處理方式，如果所提出的解決方案獲得市場認同，即可提振投資信心，如此9月底的低點將可視為有效的防守點；配合新台幣貶值，電子及以美國為主要外銷市場的傳產類股將是最受惠族群。

一、歐債危機將左右全球股市表現

根據IMF最新預估值顯示(表一，2012年全球經濟成長將呈現趨緩，但不至於落入衰退，其中已開發國家2012年的GDP成長率帄均為1.9%，美國GDP成長率為1.8%，但2012年歐元區GDP成長率僅1.1%，表現遜於2011年的1.6%，主要還是受到歐債影響所導致，而近期歐元區景氣調查(圖一也已經落入負值。

2010年初至今，歐債問題遲遲無法尋得有效的解決方案，使得國際金融市場隨著PIIGS五國各階段短債到期前，皆面臨不小的動盪，雖然EU與IMF合力對五國展開有條件的注資與金援，但似乎杯水車薪，無法填滿債務的無底洞。時序進入08~09/2011，希臘面臨另一階段撥款前的檢驗期，發現希臘減赤的結果未能符合歐盟各援助國的預期，加上希臘及義大利龐大短債即將到期，使得投資市場信心潰散，而信評機構對於PIIGS及歐洲主要銀行的降評，則進一步造成美元需求大幅提升，資金頓時抽離股市，因此全球股市於9月下旬展開另一波跌勢。

PIIGS債務危機將在2012年達到高峰：IBTSIC彙整PIIGS 4Q11與2012年國債集中到期金額，其中(1希臘09~12/2011到期債務為204億歐元，一年內到期債務約648.53億歐元(圖二；(2西班牙債務到期高峰亦落在2012年，總金額將超過1400億歐元。(32012年到期金額最龐大的就屬義大利，總金額超過3400億歐元(圖三，YoY成長性超過2倍。有鑑於此，歐盟與IMF在9月下旬G20會議後，持續針對如何強化具整合性的救助基金提出討論，初步可能的構想是擴充原本的EFSF「歐洲金融安定基金」的規模與使用權限，預期該基金規模的上限將由最初討論的4400億歐元提高至1.5~2兆歐元，但其最困難處在於各會員國即使一致同意調高基金上限，也必須先通過該國國會的核可，核可通過後才能進一步討論以何種方式注資，雖然各國會可能於10月進行討論，但在表決結果未出爐前，歐債危機仍將左右國際股市的表現。

二、美國新振興經濟方案值得期待

◇美國製造業指數表現優於歐洲與中國

觀察圖四，歐洲及中國ISM指數或已跌破50，08/2011美國ISM指數為50.6，雖較07/2011的50.9下滑，不過表現皆優於市場預期，顯示美國仍處於擴張期，製造業已經連續25個月呈現增長。雖然市場擔心美國ISM指數將反轉落於50以下，未來新接訂單指數及客戶庫存的變化將是主要觀察指標。

◇美國房地產市場仍未走出谷底

美國新屋開工及建築許可仍在低檔徘徊，雖然最新的Case-Shiller統計 20個主要城市房屋價格連續四個月皆呈現月成長，但觀察07/2011房價均值YoY -4.1%，顯示美國房價提升的速度仍稱不上復甦，要脫離谷底仍需一段時間，未來一方面除寄望房貸利率或是轉貸利率持續維持低檔甚至再進一步下滑，以吸引更多購屋族或轉貸族，另一方面美國政府可能得設法降低目前居高不下的失業率或盡快落實新的振興方案，以逐漸提升民眾的換屋、購屋能力。

◇美國零售銷售MoM仍呈現正成長、惟幅度逐漸趨緩

美國零售銷售數據一直是投資市場重要的信心指標之一，所對應的人民消費總額亦佔美國GDP達70%以上貢獻度，回顧2008年雷曼兄弟宣告破產後的零售銷售變化：從08/2008至2008年底，連續5個月的零售銷售數字MoM皆呈現衰退；2009年即使經濟情勢回穩，當年度仍有3個月的零售銷售數字MoM仍呈現衰退；2010年零售銷售數字MoM呈現衰退的月份僅出現過ㄧ次；至於2011年迄今，單月零售銷售數字(扣除汽車銷售MoM皆呈現正成長，雖然1H11單月的月成長性優於下半年，不過美國零售銷售旺季即將來臨，搭配消費性信貸的累積餘額持續恢復成長動能，因此IBTSIC預估美國零售銷售月成長的態勢有機會持續到2011年底。

◇2011年美國家計儲蓄率的提升優於德、英、法

美國家計儲蓄率在2008年金融海嘯前是低於4.9%的水準，之後因不確定因素升高使得儲蓄率曾一度攀高至6.2%的水準，2H/10以來美國儲蓄率一直維持在5%以上的水準，顯示民眾在消費之餘仍隨時為未來經濟展望的不確定做準備。

如果將德、英、法三個國家的儲蓄率與美國做比較，發現英法兩國的儲蓄率已降至近2年的相對低點，英國由09年最高的7.5%下滑至目前的4.6%，降幅顯著；法國則是由最高點的16.7%降至目前的15%；只有德國仍維持在相當帄穩的11.1%。之所以做這樣的比較，主要是假設未來各國政府不得已為避免經濟落入第二次衰退，而實施如近期歐巴馬總統所提出的新經濟刺激方案，我們認為家計儲蓄率較2010年同期高的國家配合刺激方案的加乘效果將會比儲蓄率較低的國家更加明顯，民眾將可從透過政府減稅，或以更低的房貸或轉貸優惠利率所節省下的的開支，轉變為額外增加的財富；另一方面，預期性的財富增加將提高民眾提前消費的意願，如此單月零售銷售的成長性將獲得支撐。

◇新振興經濟方案有利中產階級提升消費力道

歐巴馬總統所提的振興方案內容涵蓋：延續2011年底即將到期的中產階級稅負減半政策、中小企業減稅方案、並另闢新管道增聘教師、退伍軍人以及延長失業救助金補助期限。IBTSIC認為，這些政策一旦經過適當的討論後，有機會有條件的在4Q11通過的話，將有利提振美國感恩節消費旺季；即使趕不及在4Q11表決，美國民眾也會預期性的提前增加年節消費支出，如此仍有利支撐4Q11美國消費力道。

三、中國資金緊縮仍未見放寬，零售銷售年增率亦趨緩

◇中國房地產消費佔固定資產比重仍高

中國官方持續採行資金緊縮政策，主要的目的除抑制通膨外，打壓房地產力度仍未見減輕，由於房地產價格往下的趨勢未變，加上房地產消費佔固定資產比重仍高，因風險控管考量，房地產投資調控恐將持續進行；此外中國CPI年增率仍未見降溫，08/2011 CPI 值YoY+6.2%，僅較07/2011 YoY+6.5%稍降，預估今年CPI年增率要降至官方目標的機會將微乎其微。

◇中國零售銷售年增率亦趨緩

除歐美景氣有疑慮外，原被亞洲各國寄以厚望的的中國市場亦出現雜音，雖然中國官方宣稱將持續依賴內需消費的成長力道帶動中國經濟成長，惟資金持續緊縮已多少影響近期成長力道。

觀察06/2011~08/2011零售銷售數字YoY成長性已較1H11均值下滑，08/11零售銷售YoY+17%，與以往單月YoY+18~19%相比也已趨緩，且4Q11家電下鄉政策即將結束，由於仍未見中國官方釋出有利汽車或是其他消費相關的新方案，對台股而言，中國內需成長力道將攸關中概族群4Q11的股價走勢，假使在十一長假後，中國政府能夠再推動新的刺激內需消費專案，將有利中長線資金重回傳產族群。IBTSIC認為需等待十一長假實際銷售完成統計後，中國官方才有可能做進一步的規劃