黄飞鸿之鬼脚七:中国M2超过美国之后

　　截至2009年底，中国M2余额为61万亿人民币，按当年末人民币兑美元中间价计算，折8.94万亿美元；同期美国M2余额为8.55万亿美元。2009年，美国名义GDP是中国的2.8倍多，美国人均GDP是中国的12.6倍多，中国GDP尤其是人均GDP与美国相比还有很大差距，但中国的货币供给量已经实现“超美”目标。至今年8月底，中国M2为68.7万亿元人民币，已高出美国18％。

　　直到2008年底，中国M2还只是美国的84％。

　　但当年11月，为应对愈演愈烈的国际金融危机对国内经济的严重冲击，中国政府推出了4万亿元的刺激经济方案，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。银行信贷“井喷”，2009年人民币各项贷款增加9.59万亿元，同比增长32％，增幅比上年末高13个百分点。当年M2同比增长28％，从图1来看，由于2009年中美M2增长率一升一降的巨大差异，中国M2余额一举超过美国。

　　中国M2超过美国，背后的推手是什么？中国M2高增长有什么隐患？

　 　驱动M2增长的三个轮子

　　中美M2的定义大体一致，但存在统计口径上的差别，如美国的M2包含货币市场共同基金，中国M2没有包括基金；美国M2不包括10万美元以上的大额定期存单等。但这些差别不是中国M2超美的主要原因。

　　长期以来，中国M2和GDP高速增长，M2增长尤甚，因此，从趋势上看中国M2会先于GDP超过美国。这次金融危机只是使这一时刻提前到来。

　　2009年中国M2增加近2万亿美元，而同期美国仅增长不到3000亿美元。

　　中国M2快速增长，背后的推手是什么？

　　我们知道，M2主要由商业银行体系通过放贷、结汇和国债投资等方式“创造”出来：放贷指商业银行直接贷记借款人账户，创造账户存款；结汇指商业银行向单位和个人购买外汇资产；国债投资指商业银行向单位和个人购买国债等证券。

　　一定时期内一国货币供给量的变化大致有如下公式：

　　△M2=（PSBR-△BONDS）+△BLP+△F

　　上式中各项分别代表新增货币供给量、财政赤字、对单位和个人的新增国债发行量、商业银行体系对公众的新增贷款量和中央银行新增外汇储备。

　　中国M2高速增长的主要原因，是商业银行体系对公众的新增贷款量大和中央银行新增外汇储备多，即商业银行放贷多、结汇量大。

　　工业化、城市化和出口导向是驱动中国M2增长的三个高速轮子：

　　中国处于工业化和城市化中，各地进行大规模的项目建设、商品生产和造城活动，新增贷款尤其是长期贷款需求巨大。美国早已完成工业化和城市化，经济中服务业占比高，发展服务业是不需要太多贷款支持的。

　　以房地产贷款为例。在中国，每一轮城市扩容的每个环节，都有银行贷款大量介入。城市政府从农民手中征地，进行收储、整理，银行向各地土地储备中心发放土地储备贷款；开发商取得土地，进行房地产开发，银行为其提供开发贷款；居民购买房产，银行为其发放按揭贷款；企业持有物业经营，银行为其提供经营性物业抵押贷款。

　　因此，工业化和城市化是驱动M2增长的两个轮子，出口导向则是第三个轮子。

　　改革开放初期，中国实行出口导向政策，主要是为了获得稀缺的外汇资源。这项政策之所以长期坚持下来，还有深层次的原因，即中国人口总体处于青壮年时期，正如一个家庭有多个青壮年儿子，生产的东西自然大于自己所能消费的，因此必有大量出口。只有出口拉动生产，才能保证降低未充分就业人口。

　　中国出口导向和工业化相结合，产生持续的大量贸易顺差。

　　企业出口收到的外汇卖给银行即结汇，直接增加人民币存款；在外汇公开市场上，银行再将外汇转卖给央行，形成央行的外汇储备，银行头寸也会增加；银行头寸增加后，通过放贷和货币乘数，又会扩大M2。

　　因此，中国出口产品后，会导致国内M2成倍扩大。2009年底中国外汇储备为2.4万亿美元，占M2的27％。

　　如果考虑到，其一，外汇储备会等额增加银行头寸，从而扩大银行贷款；其二，企业为完成出口订单，进行项目建设和组织生产，银行会向其提供贷款支持，那么，出口导向对M2的驱动作用应该是非常大的。

　　M2增长和资产价格相互推动

　　在中国现行经济增长模式下，M2持续猛增，数额已经是世界第一。2009年，中国M2与GDP的比例已达179％，远高于美国61％的水平。一个自然的问题是，这合理吗？中国货币供给是否泛滥？如果泛滥，如何保全财富？这是值得认真思考的问题。

　　各国发展阶段不同，增长模式有别，经济结构不一样，因此不同国家经济发展过程中，对M2的需求是不一样的，表2列出了一些影响因素（+表示正影响，-表示负影响）：

　　因此，同样大小的GDP，中国M2最大，日本次之，美国最小。

　　不同国家M2与GDP的比例差别很大，很难给出一个合理的界限。所以，不能简单地从中国的GDP少于美国GDP，中国的M2却多于美国，判断中国货币供应量过多。

　　但是，判断货币供应量是否过多，有一个重要的依据，就是通货膨胀压力，即物价总水平持续上涨的压力。考虑到这些年的资源与投资品如矿产资源、房地产、股票、黄金、字画、邮票等一路大幅上扬，中国实际上出现了明显的通货膨胀。

　　物价总水平上涨，在结构上却是不均衡的。M2高速增长，推动总需求扩大和资产价格上涨，但居民消费价格指数（CPI），尤其是剔除了食品和能源消费价格之后的核心消费价格指数，并没有明显上涨。原因在于，总需求中投资和出口单边突进，消费相对不足；中国拥有庞大的生产加工能力，而消费不足，众多消费品的生产能力是过剩的。

　　从另一方面讲，容忍资产价格上涨也是缓释CPI压力的一种手段。

　　在当前经济增长模式中，为拉动生产，扩大就业尤其是农民工就业，中国长期大量净出口，进而推动M2增长和房地产等资产价格上涨。农民工辛勤打工，成为间接推动城市房价上涨的原因，反而为农民工自己进城设置了障碍。促就业和控房价不能兼得，这是现行经济增长模式下众多两难问题中的一个。

　　中国M2增长和资产价格上涨相互推动，还使土地、资源、资本发挥了巨大的财富调整力量，加剧了社会财富的分配不公。以土地为例。政府垄断土地一级市场，通过“招拍挂”把土地这一最重要的资源出让给开发商，开发商进行房地产开发的技术含量很低，即使不“囤地”或者“捂盘”，也能通过“正常的”土地溢价坐收渔利。2009年下半年，中国“地王”频出，就是资本追逐超额利润的结果。

　　M2高速增长难以持续

　　未来出口增速下降，是中国不得不面对的趋势。一国持续扩大出口，是难以为继的。

　　仅从汇率角度看，为了增加出口，政府管理汇率并使本币低估。

　　但是，低估本币增加出口，使本国出口商获得了出口价高于国内价的补贴，使外国进口商获得了外国国内价高于外国进口价的补贴。因为政府在管理外汇市场时低估本币，因此，这两种补贴实际上都来自于政府的外汇购入，并最终来源于税收和货币发行。实质等于从国内其他非出口部分转移价值给出口部门和国外进口商，以杠杆效应换取本国经济增长和就业。

　　但是，出口换取的外汇增多，除非扩大对外净投资，那么本币升值压力和外贸摩擦越来越大，要求政府采取措施增加本国进口，又反过来影响本国经济增长和就业。

　　发展直接融资，能够提高货币流通速度，不用扩大M2也能推动经济增长。

　　美国直接融资发达，这是同样大小的GDP，美国“占用”M2较小，中国“占用”非常大的一个重要原因。由于中国资本市场不发达，货币流通速度逐年下降。

　　扩大消费贷款，将未来消费提前至现在，是提高内需的重要手段。

　　以上列举的影响中国未来M2增长的五个因素中，两正三负，总的影响存在一定不确定性，但总的判断是M2未来增长的驱动因素会减弱，一些两难问题逐渐具备解决的条件。■

　　作者为中国光大银行信贷审批部副总经理