黄古林官网:小商品城：长期战略持有型公司(多表)

    “贸易惯性”难以打破决定了东阳市贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁：东阳世贸城如能打破义乌批发市场与采购客户之间的“贸易惯性”，将采购客户吸引到自己的市场，那么东阳世贸城就能对义乌批发市场构成极大的竞争威胁，由于东阳世贸城在决定能否打破这一惯性的商品价格、商品品类、便利程度等核心要素上形不成竞争优势，因此，难以打破原有的“贸易惯性”，也就难以对义乌小商品批发市场构成威胁。

　　租金上调、市场扩建推动公司业绩持续增长：现阶段，上市公司将商位租予一级承租户后，租户往往将商位进行转租，转租的价格则远高于上市公司的租金，由于上市公司是市场商位的拥有者、管理者，相对于分散的商户处于强势地位，这一强势地位，正逐渐打破租金“双轨并行”机制，上市公司开始分享原来由一级承租户享受的超额利润。此外，受东阳世贸城的刺激，福田市场三期也开始建设，预计，三期每年的租金收入可以达到7.5亿元，税前利润3亿元，目前可以确定上市公司将参与三期项目，但能够分享三期多少比例的收益尚不能明确，存在较大的不确定性，我们简单假设按50%的比例分享收益。

　　买入并分享长期战略性投资价值。公司的核心价值来源于市场经营及配套，不考虑房地产及其他业务的价值，使用基于折现理论的PE估值方法，我们认为公司价值在80元/股左右；公司属于典型的稀缺资源型股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远低于公司的内在价值，我们将投资评级由推荐—A上调至强烈推荐—A，建议买入并长期持有。

　　风险点：东阳世贸城究竟是否按我们所分析的，最终不会对义乌商小商品城（600415）构成竞争威胁，存在一定的不确定性，这直接影响公司长期战略价值，我们认为这是需要进行持续跟踪调研的关键风险点，建议定期跟踪“义乌.中国指数”的景气指数评判小商品城的景气程度。

    一、公司核心价值点：小商品批发市场

    公司业务由市场经营及配套、房地产、酒店、外贸商品销售、展览广告等五部分构成，如果不考虑盈利不确定性较大的房地产业务，市场经营及配套的税前利润贡献在95%以上，是公司的核心价值所在（图1、2）。

    二、小商品批发市场：辐射全球的唯一稀缺渠道资源

    东阳世贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁

    距小商品城（600415）10公里左右的东阳市正在兴建一座与义乌小商品批发市场类似的大型批发市场——东阳世贸城，从小商品批发市场的运营特点看，我们前判断：东阳世贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁。

　　1982年，义乌在全国率先创办了小商品批发市场，经过24年的发展，国内、外的采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了强大的贸易惯性，同时，还形成了配送、食宿、交通、信息服务等与市场经营相辅的完善配套体系。

　　作为竞争对手，我们认为东阳世贸城既缺乏打破原有贸易惯性的足够冲击力，又难以在较短时期（1、2年）形成完善的配套体系，因此，我们看淡该市场的发展前景。

　　采购客户是贸易惯性的基石，要想打破原有的贸易惯性，关键在于能否在采购客户关心的商品价格、商品品类、便利程度等核心价值要素上形成竞争优势，如果能形成明显的竞争优势，那么随着市场人气的逐步积累，市场交易量会稳步提升，进而形成的大批量销售就会带来货物采购成本的下降，商位租金以及日常运营成本等相对固定的成本得到有效分摊、降低，这会更进一步强化商品的价格优势，最终形成良性的规模效益循环，使市场趋于不断繁荣（图3）。

    首先，从商品价格看，一方面，批发商品本身就属于低毛利、高周转、靠“走量”实现盈利的行业，一般毛利率都在5%以内，商品的价格弹性很低，这使得东阳世贸城的批发商很难将商品的价格做到更低；另一方面，义乌小商品城有近50%的商位承租批发商本身就是生产商，他们不可能给东阳世贸城供给更加低廉的商品，对于第三方供应商，他们亦不敢也可能放弃现有的能够大批量走货的义乌批发商，而冒险给东阳世贸城的批发商供给具有价格竞争力的商品，如果那样，义乌的批发商无疑会更换新的供给商，在中国整体供过于求、渠道为王的市场大格局下，这是不现实的。

　　其次，从商品品类、便利程度看，显而易见，义乌批发市场具有明显的竞争优势，勿需多言。

　　最后，由于绝大多数采购客户与商位承租批发商都是多年的熟客关系，他们之间存在着多年积累的默契，对于商品的价格、款式是否好销、商品品质等进货需要考虑的关键要素，都非常容易沟通，也就是他们之间的沟通成本非常低廉，沟通成本成为制约采购客户更换批发商的重要壁垒。

　　综合上述分析，我们认为：东阳世贸城在商品价格、商品品类、便利程度等关键因素上缺乏竞争力前提下，并没有能力打破原有的强大贸易惯性。

　　缺乏采购客户这一基石，东阳世贸城便很难形不成人气，进而导致交易量的低迷，而入住的商户还不得不承担频繁上货、下货带来的高额运营成本，长此以往，承租商户亦会失去继续经营下去的动力，这将进一步导致商品品种、花色的短缺，照此恶性循环，东阳世贸城就很难对义乌批发市场构成竞争威胁。

　　我们认为，东阳世贸城不能改变义乌小商品批发市场的唯一稀缺性地位。

　　虚拟网上交易难以对义乌批发市场构成竞争威胁

    以上，我们阐述了义乌批发市场缺失同类型实体市场竞争对手，那么虚拟网上交易是否会对小商品批发市场构成威胁呢？

　　我们认为，从小商品的特征看，虚拟的网上交易尚不足以对义乌批发市场构成竞争威胁。

　　首先，小商品具有非标准化、花色、品种、款式种类繁多，并且更换频繁的商品特征，采购商只有通过实地调研、比较，才能感受、体验市场的真正流行趋势，并做出正确的进货决策，我们认为，只是坐在办公室上上网、打打电话是无法把握市场的潮流，也就谈不上敏锐扑捉商机，赚取利润了。

　　其次，商品的种类繁多，更换频繁，同样导致价格的千变万化，采购商只有到实地进行考察，才能知道各种商品的真实交易价格，不见面，只是打打电话、上上网同样难以获得市场最优惠的价格。

　　最后，采购商往往并非被动地采购批发商提供的商品，而是在与批发商进行充分沟通的基础上，确定商品的款式、花色、品质，再由批发商向生产企业下订单，完成商品的制造，是一种“拉动式”的采购模式，这种模式只有通过现场的沟通、交流才能完成，那么与其到各个分散的厂家进行沟通，倒不如直接到各厂家代理（批发商）的集中地进行统一比较、交流。

　　综合上述分析，本质上，小商品种类繁多、花色更换频繁的特征衍生出的高比较成本是虚拟网上交易难以逾越的天然壁垒，这种壁垒导致虚拟的网上交易尚不足以对义乌批发市场构成竞争威胁。

　　模式优势、缺乏竞争将推动义乌批发市场长期分享中国经济高成长成果

    小商品种类繁多、花色更换频繁的特征，使得比较成本是通路运营成本的主要成本，通过批发集散地的形式，需求方与供给方可以在同一时空条件下，以最低的成本进行多对多比较，从而获得性价比最高的商品，这使得义乌这种将海内、外供应商、采购商汇聚在一起，进行集中撮合成交的批发市场模式与其他通路相比，具有明显的比较成本低廉优势（图4）。

    既然义乌批发市场这一模式在所有小商品流通通路中具有明显的竞争优势，并且还缺乏新的大型批发市场或者网上交易取代它，那么义乌批发市场必将长期保持旺盛的生命力，分享小商品出口、内需长期增长的经济成果（图5）。

    三、盈利预测：业绩增长源自租金上调与市场扩建

    公司盈利构成

    小商品城（600415）的商品进出口、酒店业务属于竞争激烈，缺乏独特竞争优势的业务，盈利增长相对困难，目前上述两项业务每年税前利润在500万元左右，我们认为，公司这两块业务的盈利基本会保持相对的稳定。

　　会展广告业务随着小商品城市场业务的繁荣，呈稳定增长趋势，2005年该项业务的税前利润贡献约为1200万元，我们预计06、07、08年，该项业务复合增长率保持10%以上的增长速度。

　　上述商品进出口、酒店、会展广告业务三项业务，盈利绝对额较低，对公司业绩增长影响不大，不是我们分析的重点，我们简单假设这些业务基本能够保持盈利稳定增长。

　　市场经营及配套服务与房地产业务是支撑公司业绩增长两项核心业务，其中，市场经营及配套服务又是公司的核心价值所在，以下我们着重分析该业务的盈利增长前景。

    市场租金长期稳健上调是公司业绩增长的现实主推力

    小商品城批发市场由三部分构成：篁园市场、宾王市场、福田市场（国际商贸城一期、二期一阶段、二期二阶段）。

　　篁园、宾王市场属于老市场，06年篁园市场进行了改造，租金有较大幅度提高，由于06年体现了半年，预计07年仍会有较大幅度的提高，08年开始进入平稳期，我们实地调研了宾王市场，该市场还没有进行过改造，该市场通过改造提高租金是潜在的盈利增长点。

　　现阶段，公司业绩增长主推力仍然是福田市场，从外延的增长角度看，福田市场一、二期已经完全投入使用，06年已经基本全部体现了市场经营的正常盈利水平（图5）

    我们注意到，福田市场各商位的大部分一级承租户是从篁园、宾王市场，以及义乌各个专业街的商户按照政府规划，统一搬迁至小商品城，公司按照政府指令，对这部分承租户给予极低的商位租金，以福田市场一期为例，一级承租户的年租金为：1100元/平米，事实上，一级承租户往往将商位转租于真正的经营户，转租的平均年租金水平约为：9000元/平米（图5）。

    义乌批发市场商位租金“双轨并行”，使得一级承租户成为市场繁荣的最大受益者，由于上市公司是市场商位的拥有者、管理者，相对于分散的商户处于强势地位，我们认为这一强势地位，正逐渐改变市场的盈利格局，上市公司正逐渐开始分享原来由一级承租户享受的超额利润。

　　2002年福田市场一期开业至2007年10月全部5年期租约已经到期，公司原打算将租金由1100元/平米/年，向二期的租金水平靠拢，由于东阳世贸城的开工建设，公司并不想在这一敏感时期，大幅上调租金，我们预期等2008之后，东阳世贸城影响基本消除，公司会逐步将福田市场一期的租金上调至二期的水平。

　　我们认为当东阳世贸城开始衰退，上市公司强势地位得到进一步确立时，上市公司将逐步分享一级承租户享受的超额利润，这是公司业绩增长的现实主推力，我们预期可以通过如下几种方式将租金逐步与市场正常租金接轨：

　　一级承租户第一次转租商位，那么上市公司收取转让差价的20%作为“增值”收入，第二次转租，收取差价的40%作为“增值”收入。

　　一级承租户如果转租时间超过3年，那么5年期满后，上市公司收回出租权，由上市公司直接向面向市场竞拍，获取商位的市场化租金。

　　在政府的指导下，每5年适当上浮摊位的租金。

　　国贸三期是公司业绩增长潜在推力

    在东阳世贸城的刺激下，义乌国际商贸城三期已经加快了项目的进度，义乌市委、市政府2006年8月18日召开市场发展协调会，会议决定义乌将全面启动国际商贸城三期市场规划建设，规划总用地面543260平米，总建筑面积1676430平米，预计商位会有14000多个，其体量与二期基本相当，由于体量较大，预计三期同样会分成2个阶段吧，按照目前的进度，预计2008年10月份，三期一阶段能够投入运营，2009年10月份，三期二阶段能够投入运营。

　　二期的土地成本约为100万元/亩，估计三期将提升至约350万元/亩，按照800亩的用地，50年的摊销期估算，那么三期每年的土地成本比二期要高4000万元，由于总体租金水平基本能够达到二期的水平，而规模又与二期接近，照此，三期每年的租金收入可以达到7.5亿元，税前利润则可以达到3亿元，预计一、二阶段基本能够平均分享经营收益。目前可以确定上市公司将参与三期项目，但是能够分享三期多少比例的收益尚不能明确，存在较大的不确定性，我们的盈利预测简单假设占50%的比例（表1）。

    07、08年房地产业务成为公司盈利的重要来源

    2006年前三季度，公司的房地产业务仅体现了830万元的收入，预计四季度会将名仕家园与世纪村一期的剩余收入体现完毕，照此，预计2006年全年房地产业务的收入会有7800万元左右，税前利润贡献约为1200万元。

　　07、08年公司金桥人家、世纪村二期、荷塘雅居三个项目均将陆续开始产生收益，如果将这三个项目的收益平均分布于07、08年，那么上市公司房地产业务07、08年的每年的收入将达到9亿元左右，税前利润贡献每年则会达到6000万元(表2)。

    四、估值及投资策略：买入并分享长期战略性投资价值

    稀缺资源特征支撑高估值

    基本分析的理论基础是折现理论，按照该理论，业绩成长持续期间（T）长、增长速度(g)高、增长的不确定性(i)低的公司应该给予较高的估值（图6）。

    小商品城（600415）稀缺的资源性使得公司业绩增长具有明显的不确定性低，成长期长、增长速度稳健，因此，公司应给予较高的估值。

　　小商品城(600415)的核心价值来源于市场经营及配套，不考虑房地产及其他业务的价值，使用基于折现理论的PE估值方法，我们认为公司价值在88元/股左右（图7）。

    买入并长期持有

    公司属于典型的稀缺资源型股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远远低于公司的内在价值，我们将投资评级由推荐——A上调至强烈推荐——A，建议买入并长期持有。