高铁座位号:《中国企业家》封面报道：PE新玩法

PE江湖派系分立，各路玩家基因与策略分析

　　谁是未来PE王？

　　PE行业会被“权贵”PE或者“国进民退”潮流主宰吗？今后主流的玩法是什么？

　　文 | 本刊记者 潘虹秀

　　前不久，英国《金融时报》发表的有关中国红色贵族PE的文章，引起关注。文章列举了一些中国高干子弟从事PE的名单，并担心，“外国人及其他有才能的中国人，正在被太子党和其他背景深厚、试图主宰(中国私募)市场的人关在门外。”

　　“权贵”PE是个敏感词。所谓“权贵”的范围不仅包括高干子弟，还包括所有国有资产为出资人的形形色色的产业基金。据统计，从2006年到2009年底，国务院批准了10支产业基金，总规模超过1400亿元人民币；此后陆续备案的产业基金还包括：200亿(元人民币，下同)的航天产业基金、50亿的航运产业基金和300亿的曹妃甸产业基金等等。如此众多的备案基金，让一些人士疾呼：“PE行业在国进民退。”

　　让我们先来看下这些话题讨论的大背景。

　　PE(私募股权投资)这个舶来品在七八年前还只是被少数中国人所知。2003年，赵令欢在筹备弘毅(中国第一支本土品牌的并购基金)时，招来第一批人马，其中一些都不知道PE两字怎么拼。在相当长一段时间内，中国PE市场由外资品牌占主导，比如TPG、凯雷这种专业PE，以及高盛、摩根士丹利这些外资投行的直投部门。

　　从2007年开始，中国PE行业迎来一个接一个的分水岭。包括：中国有限合伙法的修改和实施、金融危机、中国A股市场重启IPO、创业板的推出等等。其中，金融危机是美元基金的分水岭，它使得相当一部分美元基金很难再募集到钱。这导致中国PE行业格局发生逆转。清科研究机构的统计数据表明，2009年，中国共有105支人民币基金成功募集122.95亿美元，首次在募集总量上超过美元，占据市场主导地位。

　　同样在2007年前后，以产业基金面孔出现的国家队也在不断杀入PE市场。它们出现的原因，主要是因为PE被国家和地方政府当做是调整经济结构，实现产融结合的一种工具。此外，由于政策的逐步放开，中国券商也开始直投业务的练兵。国家社保基金则得以以LP(Limited Partner，有限合伙人，出资者)的形式投资PE机构。保险公司、银行等诸多掌握资本的金融机构也在虎视眈眈PE这个新兴的投资形式。

　　民营队和国家队的大力杀进，一下改变了中国PE行业的格局，由外资绝对唱主角演变成外资、民营、国家队三股势力的三足鼎立。这种重新洗牌的局面，使得中国PE行业进入群雄鏖战的战国时代。

　　上述提到的“国进民退”和所谓“权贵”PE的话题讨论，实质均指向，在这场PE变局中，谁最终会占主导？

　　外资PE会被边缘化吗？

　　毫无疑问，在这场变局中，最受冲击的是美元PE。“他们有很大的焦虑。”枫谷投资创立合伙人曾玉告诉《中国企业家》。

　　焦虑可以分两方面来看，一方面是企业的选择。选择美元基金，通常意味着企业要做海外的法律架构，去海外资本市场上市。快乐购打算融资时，曾跟很多美元基金接触过，但很快就决定只选择人民币基金，这种选择很大因素来自于快乐购的文化产业属性和国有企业背景。还有很多民营企业抛弃美元基金，则是认为国内上市的市盈率这么高，为什么要去海外呢？何况中国内资企业做海外法律框架越来越难，企业家不愿意选这条艰难的路。

　　另一面，是来自人民币基金的竞争，尤其是国家队的竞争。产业基金数十亿、上百亿元人民币的规模，决定了它主要投资大体量的企业。这些大型的民营企业或者国有企业，过去由于大型PE的缺乏(2008年左右，中国的大型人民币PE只有渤海产业基金一家)，只能在美元基金中作出抉择。如今，美元基金的垄断地位被打破。

　　为此外资PE必须加紧长出另一只翅膀：人民币基金。事实上，这受到了各地方政府的鼓励。

　　上海、北京、天津等几个地方政府在争夺人民币PE中心地位时，均竞相出台各种优惠政策拉动外资PE去落户。比如去年下半年，上海地方政府成功吸引外资PE巨头百仕通落户当地筹建人民币基金。北京地方政府立即追赶，今年1月，宣布与另一大外资PE巨头凯雷共建人民币基金。紧接着，上海又有了保兴发展控股举，为当地民营龙头企业复星集团与凯雷合资的凯雷复星人民币计价基金大开注册绿灯。

　　上述标志性试点工程，已经在为外来品牌的GP(General Partners，基金管理者)打开了人民币基金管理的大门。据一些筹备人民币的外资品牌PE透露，他们新的人民币计价的基金，在投资项目的退出上将获得与本土PE同样的国民待遇。

　　不仅如此，上海市政府还在与国家外汇管理局共同酝酿QFLP试点方案。该方案使得美元LP有可能突破中国的外汇管制，参与到中国的人民币基金中来。

　　这些外资PE巨头的人民币基金规划基本上都在50亿元人民币以上，让众多本土民营PE们自叹弗如。相比大象体量的外资巨头，新兴的民营人民币基金目前还基本上是“蚂蚁”，它们每一期基金的规模平均在1-2亿元人民币左右。

　　从这一点来说，外资PE边缘论站不住脚跟。

　　而且也不是家家美元PE在华境况都每况愈下。还是拿凯雷为例，他们4月份宣布第三期凯雷亚洲基金成功募集，规模有近26亿美元。凯雷亚洲基金的负责人杨向东强调，此次基金的规模要比上一期增长了40%。杨向东还透露，凯雷与北京市政府合作的人民币基金有助于他们此次美元基金的募集。这些美元LP认为，今后，凯雷人民币基金积累的中国本地商界和政府的某些资源，会令凯雷美元基金分享和受益。

　　由此可见，手握双币的外资品牌PE可以扩大自己在华的投资范围，比如很有可能去投资外资限制性行业。当然，大部分做得中不溜秋尤其是比较差的美元基金，则将被市场淘汰出局。

　　“权贵”PE有那么可怕吗？

　　“如果你把有钱人和有权人聚到一起，有权人能得到钱，有钱人能得到权。”这句话是西方权贵PE，凯雷创始人大卫·鲁宾斯坦(他曾担任美国前总统卡特的助理)的名言。

　　在中国，目前还鲜有政府前要员走到台前募集基金做PE，香港前要员梁锦松去百仕通算是特例。中国内地所谓的“权贵”PE，主要指的是某位合伙人有高干家庭背景的PE。高干子弟从事PE的方式也有几种，或者是加盟外资PE，或者是加盟国家队的产业基金，或者是自己募集管理基金。

　　这些PE的“权贵”色彩，可以在多大程度上决定项目的成功、甚至决定PE界游戏规则往非市场化方向走呢？它们真的是在用“钱权”交易的方式获利吗？《中国企业家》通过对与权贵PE合作过的律所、投行、同行等进行调查，得到的答案基本上是：在个别项目上，这些PE独特的背景也许会助其募集资金、拿到项目，但它只是一块“敲门砖”，不会是一张畅通无阻的王牌，现在中国投资市场这么大，非少数特殊背景PE所能垄断。

　　笔者曾采访过《金融时报》一文中提到的“权贵”基金代表新天域基金。它由专业团队运作，初创团队有过咨询公司、创业、金融等诸多经验。新天域的第一期基金成立于2005年6月。新天域的一位合伙人告诉笔者，他们第一次募集基金时，也很难，不知道谁会给钱，基金的规模也很小(1亿美元)。后来之所以从淡马锡融到钱，部分原因是新天域的投资策略正好是淡马锡之前研究过的，得到其认可。随着基金规模越融越大，他们也在扩充和加强团队建设。

　　在投资项目上，一般认为权贵PE可能会有两大优势。第一，是当地政府官员会介绍优秀的企业给这些PE，并从中牵线。第二，这些PE看上的项目，企业或者当地政府会很乐意让其投资。新天域在看上国有企业中联重科时，有人脉资源在起作用，比如与当地国资委相熟。

　　除了区域性的国企改制、区域性银行等项目，“权贵”PE通常被认为在风电、新能源等与国家政策风向息息相关的行业投资上通常会占有一定优势。在风电项目上，有一些民营PE被“权贵”PE挤出去的现象存在。

至于“权贵”PE是否会垄断PE市场，众多采访对象都觉得不可能。首先，PE行业靠智慧和人才做生意，长期内仅仅靠资源关系肯定做不好。其次，进入PE行业的权贵数量并不多。“中国市场太大了，”他们说道：“只要沉下心来，机会到处都是。”而据一些熟知“权贵”PE的业内人士分析，权贵PE的投资偏好大多数是追求风险较低的项目。同时，他们也同任何PE一样，可能被企业拒绝，或者投资的企业遭遇失败。

　　对于他们投资取得成功的原因，“团队整体素质很强，整个管理、运作水平不错，并不仅仅是因为关系做得好。”一位要求匿名的，拥有数位“权贵”PE客户的律师向我们说道。

　　有非“权贵”PE告诉我们，他们跟这些“权贵”PE也有合作，不存在挤出效应。作为一个例证是，同样被《金融时报》点上名的“权贵”PE中信产业基金，在投资快乐购项目时，是三家基金联合投资。

　　事实上，灰色交易、寻租和腐败行为，这些行为可能会发生在“权贵”PE身上，也可能发生在非“权贵”PE身上，是需要PE业内外共同警惕与防范的现象，以“出身论”来判定PE之优或劣、灰色或市场化，未免单薄。

　　TPG合伙人马雪征在谈到这个问题时说，“难道就不能让人家(高干子弟)工作了？”

　　枫谷投资创立合伙人曾玉在她的微博上写道：“(《金融时报》)文中提到的基金和掌门人都是我们在工作中常碰到的非常专业的机构和个人，金融这个行业都算是舶来品，光靠关系完全不能close deal，中国人自己做投资就涉及红色了，难道让国外巨头像野蛮人一样投资和收购就更好吗？其实，对权贵的过度挑战也是一种歧视。”

　　本土PE“虚火”

　　“PE这个行业，吸引力非常强，大家都非常愿意做。全国到处都在办PE培训班。”全国人大财经委法案室主任朱少平在接受《中国企业家》采访时表示。这两年涌进的本土人民币PE究竟有多少家？我们听到的数据，从500家到4000家不等。

　　这种大跃进的结果必然是行业泥沙俱下。“你PE了吗？”成为商界人士见面的问候语。在PE圈流行的一个真实段子是，上海一个68岁的老人，声称以自己的存款为主，募集了8亿人民币的基金。

　　“他们没有成功管理过一支基金的经验，也没一个成功的案例投资的经验，甚至还没有过投资失败经验。他们却融到了钱，从几千万到几亿元规模，”曾玉说道，“这是虚火，这类GP对投资人是不负责任的。”

　　大多数PE新鲜人怎么做投资呢？“跟投，看到别人投了什么，他们也找关系投进去，”一位上海的PE说长三角的民间PE普遍就是这样，“这样的PE通常缺乏核心竞争力，很难再融到钱，将规模扩大。”

　　除了大量勃兴的草根PE，本土PE还出现了两类新玩家：券商试点的PE和有政府背景的产业引导基金。后者规模很大，大多在几十亿到上百亿之间。不过业内大部分人士对此并不太看好，“机制不好，团队激励不到位”是其中一种批评声音，有的批评更尖锐：“这类基金有的就是政府创造就业机会，让一部分人有事可做。”他们觉得此类基金甚至比那些高干子弟现身其中的PE更容易成为权力的寻租宝地。

　　对于新兴的本土人民币PE来说，面对的并不是一个封闭的本土市场。相反，在全球金融危机之后，由于中国经济的率先复苏，使得中国市场成为外资PE们越来越倚重的宝地。一些外资PE巨头告诉我们，金融危机缩水后，外资LP们的资产配置到中国和亚洲的基金比重越来越大。中国成为全球PE的亮点，已经是LP们的共识。外资PE们也加紧与中国交好，这几年，凯雷、KKR等外资巨头的创始人频频来华进行高层公关，甚至充当起中国相关政府部门的PE老师角色。

　　业界普遍认为，上述外资品牌PE筹建人民币基金需要两年左右时间。这意味着本土人民币PE现在拥有的机会窗优势的时间并不长。事实上，一部分有抱负与雄心的本土PE正在尝试布局美元基金。将来，在中国市场，人民币基金是主流，但领袖级PE将会“双币基金”共进。

　　这意味着，两三年后，大量资金与人才单薄的草根PE的生存就会是一个问题。

　　王者基因

　　所有接受采访的业内人士均认为，PE洗牌才刚刚开始，不管外资、民资、国家队，或者金融、产业背景的各类PE，经过大浪淘沙，能存活下来的肯定是少数。

　　“每隔三四年，你就要融资，像重新投票一样。你前一个基金做得好，投资者会再给你钱，或者给你更多的钱。所以，美国PE行业每几年就有变化。不好的基金被淘汰，做得不是很成功的大基金，变成中小基金。”凯雷亚洲联席主管杨向东说。

　　这意味着什么？一个基金必须有能力及时抓住一些投资机会，并且能在三四年内证明你是成功的。这对新基金来说，尤其重要。新天域团队第一次融资前，就经过诸多权衡。他们看到的是股权分置改革之前的法人股投资机会，“我们在大的战略下，找到这个能看到结果，风险比较小的机会。”这个短期的机会，让新天域迅速见到了成效。另一个例子是成立才两三年的民营PE九鼎投资，它之所以最近声名鹊起，就是因为抓住了“创业板开通”的机会。

　　一家基金必须有相对长久的战略。“你不把这些(战略)讲清楚，投资者不会投你这个基金。”曾玉说道，她是LP。

　　那么PE达人们现在普遍都看到哪些大机会呢？

　　首当其冲，是成长性企业的投资机会。“从2000年到2008年，中国各行各业高速增长，很有潜力。2000年前是什么？很多企业家买套房子可能都很难。”曾玉感叹道。经过这些年沉淀，很多内需型企业正值扩张期，对资本、对管理、对人才、对市场扩张等等具有极大的需求，在满足这些需求上做得好的PE将成为胜利者。

　　第二大机会产生在中国企业海外并购中，尤其是资源类并购中。

　　第三大机会产生在中国经济结构调整、城镇化的背景下。各类地方政府或者发改委备案的大型产业基金会会瞄准这块蛋糕，它们部分采取了跟市场化基金合作的方式。

　　第四大机会是产业整合。

　　此外，国企改制也仍有PE机会。

　　各派PE在上述机会中的优势(资源与能力方面)是不同的。

　　首先来看有本土企业运营背景与经验的民营PE，他们通常自称能给企业提供更扎实的运营增值服务。目前，实力较强的选手有弘毅，他们在2008年起甚至专门成立一个咨询公司服务所投资的项目。复星则以产业链整合优势胜出。新兴的云锋基金，也不容小觑，这个马云、虞锋等知名企业家抱团成立的基金，将在企业界形成很强的品牌号召力。

　　其次是外资PE派。目前在中国市场趟路多年的凯雷、TPG暂时胜出。他们的优势在于国际化的网络，和超强的运营专家队伍，毫无疑问是协同中国企业海外收购的最佳搭档。凯雷与百仕通优势还在于拥有人民币基金。外资投行背景的PE，诸如高盛、摩根士丹利，过去曾经实力很强，目前在走下坡路。

　　再则是VC进化派，我们姑且用此来称呼。它们以VC起家，近两年重心转向成长期企业投资。他们往往比一开始就做PE的基金，更凶猛，发现新机会的能力更强。比如从美元基金开始做起的海归派出身的赛富和红杉资本。

　　接下来是一部分对本土资本市场很了解的民间PE，比如九鼎投资。还有券商直投派，由于有投行协同优势，将来可能会有一两个杀出来，但目前暂无明显胜出者。

　　国家队的产业派中，目前看来，中信产业基金业有最强的冲力。他们既拥有一些普通PE难以拥有的资源，同时也注重服务，筹备伊始就有投资团队和服务团队。他们能否持续有冲劲的关键还是看团队的激励是否到位。

　　通过对中外现有做得不错的PE的分析，我们在此试列出中国未来PE王者所需要的基因：

　　第一，长颈鹿+蚂蚁特性。长颈鹿代表愿景和视野，能预判大势，蚂蚁代表顽强、韧性、团队精神。

　　第二，高端资源汇聚调动能力，懂得与外界分享合作。

　　第三，拥有核心战场，合适的投资边界，在专注同时，有敏锐地抓住新兴机会的能力。

　　第四，稳定的、混合(各种不同能力)团队。

　　第五，激进与谨慎相结合，太温和和保守的PE不可能成为王者。

　　第六，增值服务能力，尤其是熟谙本地化需求，同时具备国际化网络服务能力。PE以钱生钱，分为“融、投、管、退”四个环节。其中“管”是实现财富增值的关键。

　　第七，良好的企业社会责任形象，不仅能帮助企业赚钱，还有利于当地产业环境，能与政府、社会、媒体良好沟通。