欧美主权债危机对中国经济的影响与启示

　　本次爆发的欧美主权债务危机是2008年金融危机的子危机，也是发达国家过高债务问题的延续。2008年金融危机至今，主要矛盾逐渐从居民和企业的资产负债表转移到政府的资产负债表，也就是发达国家的财政问题。本世纪初以来，一边是新兴市场国家生产出来大量低廉的劳动密集型商品，一边是发达经济体较低水平的经济增长和技术进步，加上美元享有货币的超发权而源源不断地滥用权力，没有约束的金融市场在过去的时间里给予发达经济体太多的融资便利。今后很长一段时间，发达国家债务问题将困扰着世界经济和国际金融市场。

　　一、欧洲主权债务危机的起源与演进

　　根据欧盟《稳定与增长公约》规定，欧盟成员国财政赤字占当期GDP的比例不得超过3%，公共债务总额占GDP的比例不得超过60%。该公约指出，成员国财政赤字不能超过GDP的3%，否则该成员国就会被惩罚（按超出部分的一定比例向欧盟交纳保证金，最高罚金为其GDP的0.5%，如果还无法改善其财政状况，保证金将被欧盟没收。但这一要求多年来形同虚设，终于导致欧债危机此起彼伏，从北欧小国冰岛波及欧洲第三大经济体意大利。其演进过程可以划分为如下四个阶段：

　　（一）第一阶段

　　欧洲债务问题的第一阶段是冰岛债务危机。2008年10月，在全球过度扩张的冰岛金融业（资产规模为GDP的9倍多）陷入困境。三大银行资不抵债，被冰岛政府接管，银行债务升级为主权债务。根据美联社的数据，当时冰岛政府外债规模高达800亿美元，为其2007年GDP的400%左右，人均负债25万美元；金融业外债更是高达1383亿美元。冰岛为了应对危机，采取了较为严厉的紧缩政策，被迫放弃固定汇率制度，至2008年11月底冰岛克朗兑欧元大幅贬值超过70%。

　　（二）第二阶段

　　欧洲债务问题的第二个阶段是东欧国家债务危机。2000年后，绝大多数中东欧国家的商业银行被以西欧银行为主的外资控制，2008年底外资占比在54%~97%。中东欧拥有约1.7万亿美元的外汇债务，而且三分之二贷款为外币贷款。2009年初，国际评级机构穆迪调低了乌克兰的评级，并认为东欧的形势在不断恶化，这触发了中东欧国家的债务问题。国际货币基金组织警告，中东欧经济规模远超过冰岛，其债务问题存在引发金融危机“第二波”的风险。后来，依靠外部的援助，国际货币基金组织、世界银行以及欧盟等提供了支持，中东欧的局势有所缓和。

　　（三）第三阶段

　　第三个阶段是希腊债务危机。2009年5月希腊就遇到了债务问题，欧盟强力声援后，局势得到一定的缓解。但是半年后希腊财政赤字并未改善，其财政赤字GDP占比升至12.7%，公共债务GDP占比高达113%，国际评级机构惠誉将其主权信用评级调低，希腊债务危机爆发。

　　（四）第四阶段

　　第四阶段是意大利债务危机。如果意大利发生债务违约，其对欧元的破坏力和其他欧元区国家的冲击将远远大于希腊或者爱尔兰。因为意大利是欧元区第三大经济体，其国内生产总值在欧元区经济中所占比重达17%，远超希腊的2.5%。7月下旬以来，意大利主权债务问题趋向恶化。意大利股指连日下滑，10年期国债收益率更是攀升到6%以上的高位，意大利10年期国债与作为基准的德国同期国债的利差达到了390个基点，创下欧元区诞生12年以来的新高。即使意大利政府实现了控制财政平衡的目标，也并不意味着债务问题就能得到控制。英国经济与商务研究中心按照经济前景较好和较坏两种情况估算后得出结论，如果意大利长期国债利率长期维持在目前6%的水平，而经济增长依然缓慢，意大利公共债务总额相对国内生产总值的比例将会在目前128%的基础上继续攀升，到2017年达到150%；即使其长期国债利率能够回落至4%左右，2018年债务率还是会高达123%。

　　意大利的欧债危机属于“传统型”债务问题，这在欧洲具有长期性和普遍性。金融危机爆发之后，欧盟国家普遍超过了“公共债务占GDP的比例不得超过60%，财政赤字占GDP的比例不得超过3%”两个警戒线。欧盟各国财政赤字占GDP之比均值从2008年底不足3%飙升至7%，公共债务占GDP之比从65%提升至85%。意大利2009年前三季度财政赤字占GDP之比达到5.2%，其公共债务占GDP之比超过106%；欧盟财政最为稳健的德国2009年财政赤字占GDP之比为3.2%，公共债务占GDP之比为76.5%。更严重的是，欧洲债务水平可能进一步提升，欧盟委员会的研究认为，到2014年，欧盟公共债务水平占GDP的比例将达到100%。

　　二、美国主权债务危机的起源与演进

　　（一）美国债务危机的现状和前景

　　自1970年以来，美国长期维持赤字财政状态，期间仅有克林顿总统第二任期录得财政盈余。但美国财政赤字占GDP比重大部分时期均能保持低于3%的水平，少数时间介于3%-5%之间，2008年金融危机爆发之后，财政赤字占GDP比例才大幅度跃升，2009年、2010年分别达到10.13%和8.91%。

　　债务方面，第二次世界大战期间，美国的债务余额占GDP的比例一度跃至100%，到了20世纪80年代，降低到30%。到20世纪90年代，这一比例再度升至60%，2003年之后，这一比例急速攀升，2007年二季度开始超出90%，最新的数据已经接近100%。美联储前任主席格林斯潘已经发出警告：不要被今天的低利率所愚弄，美国政府很快就会发现其借贷能力的极限。

　　（二）美国债务危机的政治根源

　　与普通的两党制不同，美国的两党制体系中，政治家个人处于更为重要的位置，从属党派意愿就成为较为次要的要素。在这样的情况下，任期约束就显得格外重要。特别是面临连任选举之时，执政者必须在较短的时间内推动经济增长，干预的中长期后果不会在较短的任期内给执政者造成明显的影响，这就造成了执政者以长期经济的不稳定换取短期经济的良好表现。

　　除非存在技术进步引导的劳动生产率大幅提升，否则政策导致的经济中长期不稳定是常态。除了在克林顿的第二个任期，结构性财政赤字比率 都在扩大，特别是在历任总统的第一任期，面临连任选举压力的政府部门都明显提高了赤字比率，而在第二个任期中也没有能够迅速的弥补前期赤字。而作为唯一例外的克林顿第二个任期恰好受到技术进步的推动而存在赤字缩减的大幅空间。

　　技术进步是随机的，从而无法确定技术进步到来的具体时间，但有一点是可以肯定的——在全球主要经济体面临赤字缩减的条件下，对于技术进步的政府支持将会转弱，这也意味着，技术进步发生的概率将会降低，我们也许需要等待更长的时间才能等来新的技术进步，从而进入一轮新的真实经济周期。

　　三、主权债务危机的共性因素分析

　　（一）福利支出负担沉重

　　欧美主要经济发达经济体福利体制的运作使政府背上沉重的经济包袱。全方位社会保障的实施依赖于经济系统所提供的财政资源,这意味着必须对企业和个人的税收增加, 从而税收成为社会公众的沉重负担。欧洲主要国家的财政收入占GDP比重一般都在40%以上。《羊城晚报》曾报道，在2010年世界各国税负排名中，欧洲国家高居排名榜前列：法国56%，德国55%，意大利46%，希腊45%。欧洲主要国家的财政支出占GDP比重一般都在45%以上，社保支出占GDP比重也达到20%以上。

　　（二）凯恩斯主义引起政府支出的不断膨胀

　　由于把充分就业和刺激需求视为经济繁荣的核心，凯恩斯颠覆了社会经济中的许多常识。例如，萨伊提出过著名的“供给创造需求”的论断，他所说的供给，是一种依据市场需求信息进行的能为市场所出清的生产；而凯恩斯认为，导致经济危机的根源是有效需求不足，消费比生产更重要。再如，节俭和储蓄通常被认为是有利于经济发展的美德，凯恩斯却发现了一条“节俭悖论”，认为只有更多地消费，哪怕举债，更少地储蓄，才能变得更加富裕。奥地利学派把衰退看做是市场的自行调整，它清算了繁荣期造成的狂热和扭曲，在某种意义上对经济发展是必要的，凯恩斯则宣称要“拒绝萧条”，努力保持一种永久性的“准繁荣状态”。

　　凯恩斯主义主张政府干预。其长期负面影响不可否认：包括居民存款缩水、储蓄者利益受到巨大损害；严重扭曲市场价格的功能，给投资者造成需求旺盛的假象，隐含生产过剩的系统风险；引起消费者的预期紊乱，一方面为了减少实际损失，应该加紧消费，另一方面由于未来不确定，又不敢放开消费，最终形成盲目消费和内需疲软并存的现象；导致资产泡沫，不动产虚假增值。这些长期影响又进一步加剧了短期压力——政府支出引起的债务负担逐日加重。

　　（三）国际市场资金环境助涨负债增长风险

　　过去十年，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金，这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款，以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，并主要爆发在发达国家，甚至是核心国家。到2007年，G20国主要的发达成员国中，政府债务占GDP的比例已经达到80%，而这一比例比G20国中主要的发展中大国要高一倍。预计到2014年，发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的三倍。此外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在着救助金融机构带来的大量隐含债务，这会加重发达国家的债务负担。

　　四、欧美主权债危机对中国的影响

　　（一）对欧美地区的出口下滑

　　从外贸上看，欧盟是我国的第一大贸易伙伴，今年1-7月，中国对欧盟出口增速从年初的25%下降到7月份的17.8%。同期，对欧盟出口占中国出口总额的比例则从19.36%下降到7月份的19.02%。今年前5个月，欧元对人民币贬值达到15%，中国产品在与欧盟贸易方面已经缺乏价格方面的竞争优势。据测算，欧元对美元每贬值1%，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65个百分点；若欧盟经济增速下降1个百分点，中国的出口增速就会下降6个百分点。

　　为了缓解年初以来对欧盟出口下滑的颓势，中国人民银行6月19日宣布:进一步推进人民币汇率形成机制改革，回归到全球金融危机之前有管理的浮动汇率制度，参考一篮子货币进行调节，将注重保持人民币有效汇率稳定性，显然改革重点是汇率形成机制而不是汇率水平，此举被视为更多是为了管理人民币对其他货币、特别是人民币对欧元的汇率。央行极有可能在保持总体升值的同时，促使人民币对欧元的贬值，部分化解因欧元贬值可能造成的对我国出口的负面影响。

　　（二）海外金融资产损失

　　在银行资产方面，因为欧洲主权债券的90%为欧元区银行所持有，所以中国的银行业持有欧洲主权债券的比例相当有限，6月24日中国银监会发布了《银行业金融机构国别风险管理指引》，要求银行业金融机构于现行准备金框架内，在计提资产减值准备时，充分考虑国别风险因素。除了央行所持有的3万亿美元资产之外，主要金融机构的国外资产如下图所示：

　　（三）干扰调控政策的开展和力度

　　首先可能干扰货币政策的退出。先看加息，如果四季度进出口持续下滑，而房地产调控导致商品房投资下滑，保障性住房投资增长跟不上商品房投资增长的话，整个房地产投资增速会下降，拖累总需求增速下降，进一步加息遏制总需求的必要性就在下降；再看通胀，如果输入性通胀减缓，通过加息遏制通胀的必要性也在下降。

　　其次，有可能会使得房地产市场调控措施难以延续太长的时间。从拉动经济的三驾马车来看，消费是比较稳定的，只能依靠投资和出口，在此起彼伏的主权债务危机冲击下，出口也在下滑。投资主要看三大类——制造业、基础设施、房地产，制造业投资在很大程度与出口联动，但出口不景气；基础设施投资是2008年危机以来的主要增长动力，但今年重点控制投融资平台的风险，银监会和银行在收紧投融资平台的信贷，意味着基础设施的投资今年增速也会比较温和。

　　最后是房地产投资，如果调控措施造成新增商品房下降，保障性住房投资弥补不了商品房投资的下降，整个房地产投资增速也会下滑。一旦这几个是同时发生，外需萎缩、投资下滑，下半年增速可能会降的比预料要快，将有可能重新走上依赖房地产投资的老路。结构转型的压力在加大，调控政策何去何从，将存在较大的不确定性。

　　五、欧美主权债危机对中国的启示

　　（一）主权债务的度量应包括“隐性债务”部分

　　Reinhart和Rogoff（2008）从70个国家两个世纪的主权债务违约历史中全面清晰地描述了“隐性债务”问题的重要性——政府常常存在远高于记录水平的隐性债务。而Winkler（1933）关于外债的经典研究中，早已提到了隐性债务的问题。

　　中国人民银行在《中国金融稳定报告(2011)》中指出：“政府部门债务水平较低，但隐性负债问题值得关注”。 其中，政府部门隐形负债规模较大，可从中央和地方政府两个维度分析。从中央来说，隐性债务主要包括大型金融机构改革过程中形成的共管基金 ； 一些政策性或准政策性金融机构大量发债，以及一些政企不分的部门负债较高。同时，医疗、养老等社会保障也存在缺口。

　　隐形负债的第二个维度是地方政府。央行报告显示，2010 年，地方融资平台贷款继续保持快速增长，贷款余额占同期一般贷款的比重仍然较高， 部分地方融资平台运作不够规范，在经济结构调整步伐加快的背景下出现损失的可能性加大。此外，地方政府在社会保障资金和住房公积金等方面存在欠账，以及村镇债务等隐性负债问题，都增加了财政风险。

　　此外，央行还着重强调了房地产信贷风险。央行数据显示，截至2010年年末，主要金融机构房地产贷款余额9.35万亿元，同比增长27.5%，增速超过各项贷款余额增速7.6个百分点。房地产贷款余额占各项贷款余额的20.5%，比上年末高1.3个百分点。全年房地产贷款新增2.02万亿元，占各项贷款新增额的27.4%。

　　（二）主权债务危机的冲击周期较短

　　历次主权债务危机的演变过程表明，主权债务危机对宏观经济造成的冲击具有周期较短的特点： IMF用1972 年至2000年数据发现，主权债务在违约后的第一年借贷成本在违约前的基础上平均上升4%，而该额外成本到了第二年就会下降至2.5% 而在违约两年以后，主权债务利差基本可以回落到违约前的水平。

　　（三）重组进程顺利与否对主权债务危机的影响至关重要

　　从经济增长速度角度出发，主权债务违约国家在债务重组过程中的GDP平均增长速度要比没有经历主权债务违约的国家（其他情况类似）低1.2%，不过该现象也集中在违约后的第一年。未能顺利重组违约债务的国家所受到的冲击要比成功重组的国家大很多。根据英国央行的研究结果，未能和债权人达成重组协议国家的GDP所遭受的损失要三倍于顺利重组债务的国家——顺利重组一般意味着债权人得到了较为满意的补偿或承诺。

　　主权违约国对其所在地区其他国家的牵连十分明显：上世纪80年代新兴市场债务危机爆发之后，整个发展中国家的信贷骤减，这其中包括并没有违约的主权经济体。而目前欧洲的主权债务危机也已经扩散到主要经济国家，投资者对整个欧洲经济体债务问题的担忧导致很多国家的资本市场出现大幅震荡。

　　（四）财政纪律至关重要

　　扩张性财政政策不仅效用有限，而且财政失衡可通过实际经济、金融市场和机构破坏金融市场的稳定。

　　第一，大量国债的发行将导致利息率的上升，并会对私人投资产生净“挤出效应”，从而降低财政支出的乘数作用。

　　第二，用国债弥补财政赤字，使人们对经济增长的长期前景产生怀疑，李嘉图等价将会起作用。理性的人们会意识到，用国债弥补赤字，意味着把当前的困难转嫁给下一期，为了应付下一期的多纳税，人们在现期就会减少消费，增加储蓄，从而使政策失效。

　　第三，较高赤字导致的较高国债发行量意味着较高的利息支付额，人们会对财政可持续性产生怀疑，投资者将要求更高的风险贴水以补偿承受越来越严重的信用风险。风险贴水的上升将提升金融机构和众多私人部门的融资成本，从而影响金融市场的有效运转。

　　（五）削减开支、调整结构、转变方式是当务之急

　　欧洲国家都被迫开始大幅削减开支，纷纷草拟计划削减财政赤字，一些国家正计划提高退休年龄，取消一些福利。但仅仅依靠简单全面的紧缩政策不足以走出危机，只能暂时安抚紧张不安的国际金融市场。削减开支幅度过大，将显著抑制需求，很容易使来之不易的复苏势头发生逆转。而且政府产生的赤字很大一部分是由于拯救金融机构，现在却要通过简单地削减全民福利来弥补，在政治上也不得人心。此起彼伏的罢工潮反过来又会拖累经济复苏。阿根廷总统最近就警告说，希腊政府为应对债务危机采取的经济紧缩政策正在重蹈当年阿根廷金融危机的覆辙。当年阿根廷政府为了得到国际货币基金组织的贷款援助也同意了类似的经济紧缩方案，但最终的结果却是造成阿根廷经济衰退和社会动荡。

　　要走出危机，实现持续复苏，不但要通过政府的刺激政策和培育新的经济增长点来恢复供需平衡，还需要通过一系列积极的调整和改革，创造更多就业机会，使收入分配趋于合理。要做到这一点，就必须实现结构调整和发展方式的转变。在这方面，北欧一些国家做得较为成功。丹麦等北欧国家积极改革社会福利制度，如它们的失业救助体系关注的是失业人员的再就业，既增加雇主用工的灵活性，又向劳动者提供一定保障和相关培训，让他们为新工作做好准备，而不是仅仅提供生活保障。美国施行的医保改革和即将通过的金融监管改革方案也表明，美国的发展方式转变也在艰难推进。值得称道的是，世界主要经济体中，在转变发展方式方面，要数中国达成的共识最为明确。

　　（六）提高债务透明度，建立常态的财政风险释放通道

　　一是提高债务透明度。当前，银行信贷规模收紧，很多地方政府融资面临资金断流的风险，严重影响了其偿债能力。因此，应建立公开、透明的资产负债表，利用审计等方式明晰地方政府债务的真实情况，通过信息披露将隐形风险显性化，为防范化解债务风险提供基本依据。

　　二是建立常态的财政风险释放通道。任何危机的爆发都不是一日形成，局部风险逐渐累积形成系统风险，系统风险恶化才爆发危机。我国要从长期化解财政风险的角度，建立常态的风险释放通道。例如，可以考虑充分利用债券市场，使政府的资金来源多元化，通过市场化手段约束政府举债行为，进而分散风险。