中国证券市场如今一道亮丽的风景线是异常热闹的ST公司重组。 原本连年亏损、资不抵债的企业，经过重组包装后便焕然一新；即使股票已分文不值，但是“壳价值”也是代价不菲；而投资者也重组乐此不疲，只要企业竖起重组的大旗，总是不乏投资者“应者云集”。然而，中国ST的重组表面上似乎风光无限，但内里潜流涌动，一些指引重组者预期的因素，往往是影响重组成功的不利条件，而ST科健（SZ，000035）恰好是典型的例证。仇里
与众多濒临退市的*ST公司相继公布扭亏预案和重大资产重组方案的“繁荣”景象相比，ST科健似乎有点过于低调以至沉闷了。
早在2007年7月23日，ST科健（SZ，000035）便以“讨论重大事项”为由宣布停牌，其间间断有关于科健重组的预期传出，甚至ST科健金融债权人委员会秘书长徐鸣飞也乐观地说“ST科健再过一两周就会公告具体重组方案”这样的美好预期。时至今日，快10个月过去了，ST科健重组却没了声息。
ST科健重组为什么会有如此漫长的道路？它的背后究竟发生了什么？
重组迷路
ST科健重组一直没有实质性的突破，最近几个月的公告也没有新的内容，只有“与有关方就重组方案正在沟通中”这样一句老掉牙的陈词。
记者辗转找到深圳市银监局、深圳市银行同业公会、“科健金融债委会”几家主席单位的有关人员，得到的“标准答案”是“有重大进展”，但都说不出很具体的内容。询问ST科健证券代表费宁萍，也仅仅得到一个外交式的拒绝——“具体重组方案出来前，我们不做任何评价”。
而致电传说中的重组方同方控股集团，统一口径的答复是“对于（同方集团借壳ST科健）这件事情我们并不知情，更不方便评价，你可以去问我们老板”。
于是，记者根据在网上能够发现的一些蛛丝马迹，转而向“外围”寻找新的线索。
通过在某家债权银行资产保全部工作的负责人了解到科健前期债务重组的一些情况：据介绍，由于科健的总体债务非常大，涉及的银行家数也很多，所以很早就成立了“金融债权人委员会”，并且率先推进了债务重组。
债权人的推进
2007年8月份，科健和21家金融机构共同成立“债委会”，开始积极推动重大资产重组，并通过公开招标的方式选拔财务顾问。先由财务顾问拿出重组草案，然后根据重组要求“按图索骥”地寻找符合条件的重组方。
为什么要成立“债委会”？询问行内人士获知：“这是吸取了由于债务人分散导致重组谈判破裂而采取的保全策略。因为一旦获知企业重组，债权人队债务的要求也便水涨船高，不仅仅在豁免上咬定青山不放松，更糟的是坚持做钉子户。”
深圳市政府、深圳市银行同业公会为了避免这一困局，于是将21家债权单位捆绑成立“债委会”，这一方式在国内也算是一种创新。
经过几度挫折，先后有过几家公司“应征”，由于恰好面临一个空前绝后的大牛市，几家“应征方”都曾“志在必得”，重组条件也就“水涨船高”。
这其中包括后来转向ST万杰借壳的“鲁商集团”。而最终“同方控股”愿意为31亿元的债务入主“买单”，报出“送1.1亿股”的“天价”而入选。
同方控股调查
“同方控股”有何能力可以报出“送1.1亿股”的“天价”？
从可以查证的资料中得知，“同方控股”成立于2000年8月，总部在杭州，董事长朱志平，注册资本一亿七千万元，主营房地产投资，以及与房地产相关的配套业务，在杭州、宁波、西安、南通等地开发有七处楼盘。其他报道就少得可怜，“同方控股”的企业盈利情况更是只有通过同方自己来表述。
对于这个问题的疑问，“同方控股”三缄其口。而之所以敢如此冒进逼退竞争者，行内人士的判断是“同方控股”的投机策略，“由于ST公司的重组有时间限制，同方报出天价其实是在没有花一分钱代价的前提下锁定了科健，这样在以后的谈判中占据了上风，至于资产什么时候注入、什么方式注入则要看具体同科健以及债权方的谈判了。”
一个值得玩味的细节是，“同方控股”的董事长朱志平是从股市起家的草根企业家，曾一度排名胡润百富榜的第86名，应该对中国证券市场的潜规则非常熟悉。是不是朱志平捏住了科健的命脉逼其做出让步？这个问题显然只有朱自己才了解。
难在哪里？
如果单就科健的“壳”本身而言，其质地还是很优良的：盘子小、只有15000万股，股价低、停牌前的价格不到5元，大股东控股比例高，超过43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增发”等方式进行重组应该是非常容易完成的。
但问题出在债务重组方面，因为科健必须要考虑的整体债务负担接近37亿元，那么重组压力的确很大。
根据已经公布的资料，ST科健大致的重组路径是先剥离科键的所有债务、资产和人员，使之成为一个净壳公司，然后向“同方控股”定向增发5.3亿股，然后“同方控股”将自家旗下的5个房地产公司——西安市同方地产公司、天津世茂置业公司、嘉兴同方地产公司、诸暨同方置业公司以及沈阳国泰置业公司——的100%股权作价24.8亿元置入ST科健；
作为接受重组的前提条件，“同方控股”必须将所持股票中的1.1亿股无偿地赠与21家债权机构以放弃31.4亿元债权，即“债转股”作为对价。
在重组完成后，ST科健的总股本将由1.5亿股增至6.5亿股，新东家持有3.9亿股，占总股本的60%；21家债权公司将持有1.1亿股，加上原持有的6460万股，21家债权机构共计持有1.75亿股，占总股本的26.9%；此外，公众实际流通股占总股本的比重则由原先的51%被稀释至13.1%。
按上述路经计算，若重组后的ST科健复牌，当股价稳定上涨到17元以上时，21家债权人的31.4亿元债权便可全部收回。如果再继续上涨，则21家债权人作为新股东就有得差价赚了。而“同方控股”也可以不用掏一分钱便名正义顺地将ST科健收入囊中。
自然，这个让各方利益都能得到保全的方案是受欢迎的。记者从相关渠道获悉，ST科健重组的一个重要角色承债公司及承股公司已悄然出场：一家空壳公司深圳同利投资有限公司已低调注册成立，它将背负起ST科健的巨额债务。
变数何在？
并且方案已经获得董事会议及股东大会通过，但是ST科健迟迟不能复牌。
其中的原因何在？
一个方面是“同方控股”的顾虑：
按公开披露的信息：科健一揽子债务的全部清偿要通过用1.75亿股的逐年减持变现来兑现，因此其要求股价今后能稳定地站在17元以上。
问题出来了，由于重组方“同方控股”是一家地产公司，按30倍的市盈率要求其每股收益必须在0.70元，而增发完成后的总股本可能为6.5亿股（资料显示“同方控股”评估资产24.8亿元），如此计算则其每年的净利润必须要达到4.5亿元，这个数字是否可以达到？
而根据惯例，“同方控股”公开承诺的业绩如果不能实现，是需要用现金来补足的。“同方控股”不能不考虑未来的压力。
另一方面，如何评估“同方控股”的业绩？
如果说“同方控股”类房地产企业的业绩是在注入上市公司之前统计的结果，那么以后能留在上市公司的业绩将从哪里来？并且加之国内房地产行业“拐点论”的影响，如何让人相信其注入资产的可持续盈利性？如果其基本属于用土地（项目）入股（如此则今后的房产收益都会在上市公司兑现），那么又该如何对其进行价值评估？
除“同方控股”置入ST科健的五家房地产公司外，同方集团及其关联方还拥有或控制数家房地产公司，如浙江省城乡建设开发公司(同方集团占股58.15%)、宁波同方房地产开发公司(同方集团占股90%)等。证监会肯定会追问，同方集团将如何解决同业竞争，如何保证上市公司的利益？
监管逻辑
按照监管原则，上市公司在申请重大资产重组之前必须先对债务做好安排，然后再说明原资产怎么出去，新资产怎么进来。这里有个重要前提，就是债务重组的安排不能以“定向增发”能否获批为前提，也就是说在债务重组的问题上不能留有余地、不能存在不确定性。证监会理论上当然欢迎一切对改善上市公司经营环境所作的努力，但从程序上却不能接受这种努力所附加的条件。
这有点像“警察解决人质危机”：你不伤害人质，我认可你的善意，但最终如何定罪要在法庭上讨论；你如果以“无罪”为前提释放人质甚至说“假如判我有罪我就重新绑架人质”，那么警察是不能接受这样的“和解”条件的。
并且，站在证监会的角度看待科健的债务重组麻烦更大。
按照证监会的逻辑，之所以给“巨亏”的上市公司给予重组机会主要原因是要“给广大中小投资者一个‘翻身’的机会”。但前提是不能给重组后的上市公司留下新的隐患或包袱，于是证监会最关心三件事：一是上市公司要先把包袱处理干净；二是新的大股东必须是“清白”的；三是重组后的上市公司要有可持续的盈利能力。三个条件缺一不可。
首先是科健的债务如何处置？
一般情况下，债务重组多选择这样的模式：先将债务从上市公司剥离出来由大股东承担，大股东再豁免上市公司债务（于是上市公司进入无负债状态）；大股东把股权质押给债权人作为偿债来源，重组方也把相当于对价部分的股权质押给债权人。
问题来了。由于ST科健已经资不抵债，对于债权人来说、把债务继续放在上市公司至少还有“抓手”——退一步说，“不改变现状”至少没什么错，因为历史的本来面目就是这样的；但是，一旦把承债主体改变了（比如由大股东深圳科健集团和二股东深圳市智雄电子有限公司承债），万一资产重组没成功，偿债来源就彻底断了，任何决策者都无法承担这种后果。所以，银行家们势必要继续寻求“抓手”。
让“同方控股”来扮演这个角色可不可以呢？
对于“同方控股”而言，如果重组成功，那么就要承担该负的责任——也叫对价。但是，在重组未完成之前，这“1.1亿股”是无皮之毛。
让大股东先出局可不可以呢？
比如深圳科健集团和深圳市智雄电子有限公司把所持有的上市公司股权全部让渡给“同方控股”，然后“同方控股”将所获得的上市公司全部股权抵押给债权人。
表面上看应该没什么问题，对债权人而言并未实质性地“改变现状”，但对“同方控股”而言变化就大了：当“同方控股”承股或者承债以后，其将承担的责任恐怕就不是“有限责任”了。如果不把后果交代清楚，“同方控股”焉可扮演这种“上帝”？而如果后果仅仅是“有限责任”，银行家们又如何向组织交待？
另外证监会对新进入大股东的资格认定考核也有矛盾。如果要求“同方控股”以资产对偿债做担保，那么证监会凭什么认可24.8亿元的资产为37亿债务所作的担保？你也“太有才了”。
点评：
阴阳推手
中国特色的ST公司“承债”式重组，实际上是违反市场经济规律的，所以它必然伴随有一整套不可思议的操作过程。
操作难题
首先来说说技术上的难点。
由于重组方进来是要当“老大”的，所以如果被重组公司的总股本本来就已够大，其要装进来的资产就得更大。而证监会又要求其承诺“每股收益”，于是新注入的资产被摊薄收益的问题就不可避免地会出现了。
于是，重组方经常会发现自己陷于一个两难境地：不绝对控股就得让利润被充分稀释，谋求绝对控股又未必能兑现足够大的利润。
另一方面，在债务处理方面也有矛盾。
ST公司“承债”式重组通常做法是或直接由债权人做出债务豁免，或先将债务剥离，或平移出上市公司再由承债的一方对上市公司作豁免。
但这里存在一个问题：除了将债务打包买断以外，在债务移出的过程中债权人通常会要求承债人对该项承债行为先提供保全（因为这个时候重组还没完成，“债转股”还没处于有效阶段，即属于重组的“真空期”），另外债权人经常还要把“重组失败”的情况考虑清楚，万一失败了如何恢复原状？
矛盾由此产生了：没有重组这只“鸡”就不可能生出消债的“蛋”，但如果没有满足重组环境这只干净的“蛋”就无法“孵”出“重组这只‘鸡’”；而先提供“蛋”的债权人经常担心“孵”不出“鸡”，怎么办？
另外，ST公司的债务一旦达到十亿元以上，债权人在某种程度上就已经成为了ST公司的大股东。而作为承债式重组，原大股东（即债权人）通常会“以股权换免债”——即债权人通过间接持股换取将债务从上市公司完全剥离掉，而这种模式就意味着原有债务实际上是间接由新东家来背。这时候，如果原大股东本就不是绝对控股，那么新东家就得追加更多的资产进来，问题又出来了。
阴阳之手
由于重组首先是建立在解决企业历史遗留包袱的前提之上的，中国式重组的行为便具有了很多不为言道的秘密，也必然伴随着一系列或阴或阳的操作手段。
比如，对于科健这样资不抵债的公司，银行对有些债务其实已经做了坏帐计提准备，但是一旦传出企业重组的消息，银行对债权债务便咬定青山不放松了，因为企业重组成功就有可能收回来一部分，但回收多少是不确定的，这里面就存在弹性。另外，经办人的权利，经办人跟重组方、被重组方之间的默契，甚至重组方的结构，大股东、二股东、各股东之间的关系，都有可能产生隐性机会，这些都是不能暴露在阳光下的默契。
当然了，愿意借壳的企业也不是傻子，这里面也存在很多猫腻。因为我们的市场环境是政企不分的，推动经济解决企业历史包袱是地方政府的责任，所以在支持重组的行为中又不免有灰色交易，或是给予额外的政策支持，或是联合做假高估资产。
但是新的问题是，重组后的企业真的能按照市场规律来运作吗？重组后的ST科健，凭什么来支持股价坚挺在17元以上？
正是因为有这些灰色的因素，重组的路径设计必然是违反经济规律的，客观上是损害投资者利益的。以*ST宝投（SZ，000008）为例，曾用过的名字就有深锦兴A、亿安科技、ST亿安、*ST亿安、宝利来，可以想象，重组过多少次。但实际效果又怎样呢？亿安科技后来变成*ST亿安。
有人说垃圾股重组后仍然是垃圾，这句话一点不为过。
涅磐之路
现在所有借壳上市的公司，证监会都是比照IPO 的标准在审查，都要交三年一期的审计报告，以此来考量企业的成长性。符合这么苛刻复杂重组条件的企业居然不去IPO而跑来用超过IPO不知道多少倍的成本“借壳”上市，这只能说明中国证券市场的不开放和畸形。
对比纳斯达克，既有一年上市300家的壮举，也有500家退市的豪情，因为那是一个完全自由竞争的市场。而中国资本市场的封闭性和政企不分的市场环境导致了该退的退不了，该上的上不去。
即使如此，大家对重组的热情依然不减。海南70%的上市公司都有过重组的纪录，有的公司已经被重组了数次。不仅壳资源在重组的欢呼声中水涨船高，投资者对重组的热情也如火如荼，只要一有重组的风吹草动，大家蜂拥而上，ST也便成了股市中的香饽饽。
所以，大家可以看到我们上市公司的名称更换得如此频繁，ST的垃圾中经常会有惊人的黑马诞生，这就是中国式的重组，尽管西方人看不懂，但在中国却热火朝天。
我们不得不说，中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单。
相关链接
科健的前世今生
ST科健，原名中科健A；于1994年4月8日上市，曾是当时国产手机的先行者，依靠与三星的联姻迅速成为国产手机第一品牌，年销量一度是其他国产品牌的总和，股价也一度攀上了59.20元的高峰。
但由于自主研发力量薄弱导致中科健后继无力。2002年，三星取得了GSM内销牌照，在GSM方面随即抛弃了科健，从此科健便走向了没落。
2004年和2005年，ST科健全年亏损额分别达到15.47亿和12.25亿，2006年前三季度，公司依然被亏损噩梦笼罩，最终ST科健凭借当年2144万的净利润额保留了上市公司的资格，暂时摆脱了退市的风险。
虽然勉强没有退市，但是银行债务逾期未还，积重难返，主业已经难以为继。
据统计，截止2007年9月30日，ST科健的总资产大约为4.08亿元；而总负债却高达17.87亿元，净资产为－13.79亿元，每股净资产为－9.19元，每股未分配利润为－10.8847元，资产负债率438%。
事实上，17.87亿仅仅是科健的账面负债。如果考虑利息等综合因素，ST科健到期无法偿还的债务总额将高达31.4亿元，主要是21家金融机构的贷款。也就是说所有股东都已经成为金融机构的债务人！
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