饥荒写轮眼关了还掉血:习广思?:扭曲救市一味靠估

绿城「地板价」？

港股再现洗仓式下跌，内银股及内房股暴跌，对冲基金唱淡见怪不怪，有传内地存款大量搬家流出银行体系的消息亦非第一次；反而，触发这两类弱股暴跌的背后因素众多。内银股不但是指数重磅股，本身亦涉及大量累积期权合约（Accumulators）及股票挂钩票据（ELN），逐个技术支持位被击破后，触发其暴挫。最强内银建行（939）昨天顶住8月底支持位，会否失守触发急挫？国寿（2628）守住18至19元水平，一旦被击破亦可以再暴跌。

至于内房股的暴跌，完全是洗仓式，楼价下跌反映调控效力，要留意内房股特点是高beta、低估值，这两点在过去一段时间内吸引大量对冲基金进场，与濠赌股、水泥股一样，大有可能是对冲基金抛售下的结果。及至绿城（3900）被银监审查信托的消息，股价暴跌16.23%，只是突显市场对于高负债企业的忧虑。事实上，消息是否属实是其次，市场在脆弱状态下，谣言随时杀人于无形，上周内地甚至传出海航集团以30亿元人民币「地板价」收购绿城集团，双方均否认。谣言是止于智者，但空穴也不会来风，诸位自己参详。

请把希望留给失望，而且燶味愈来愈浓，投资者将失望完再失望。联储局公布「扭曲操作」（OT）乃是预期之内，效果虽成疑，但真正令股市溃败如山倒的是声明内的一句话──「经济前景有明显下跌风险」。惠誉已经预示，希腊违约的结局，但希腊违约或德国揽上身都好，眼下欧债更大的风险，正在逐步转移至意大利身上，这才是令人最担心的。假如欧洲的政客仍未看到这个问题，无情的市场很快让他们了解到恶劣的情况。

子弹未飞已坠地

贝南奇手上子弹无多，理应不会虚发。事实上，联储局宣布的OT及买按揭抵押证券（AMBS）规模较市场想象中还大，有点出乎意料，然而终究经历了三年浮沉日子，失望过后的绝望教市场不再抱有过高期望，更何况回头一看，OT未出已被批定失败之作，只是央行子弹用尽之下得已的选择。

这个为期9个月的OT措施，意外一是4000亿美元规模较市场预期大，意外二是有29%资金将买入20至30年期长债，意味联储局将把债券组合年期大幅提升。理论上，大量增加长年期债券目的是压低长债，同时短息上升，意图逼企业借入更多长息，从而增长企业活动，刺激经济。十年期美债下跌至1.817厘，三十年期债息急跌至2.911厘，债市反应似乎说明OT正开始压低长息，但事实上，真正令债息回落的原因，是央行对经济前景的悲观。长远而言，OT效用成疑，极其量不过是一个讯号而已。

为何OT一早注定失败？1961年，联储局及财政部已尝试过OT1，但透过扭曲债券供应并无法令债息大幅回落，即使近期旧金山联邦银行经济师Eric Swanson再做一个研究，他认为，考虑到债市投资者交易行为，OT1应该可以令长息回落15点子。然而，在过去两个月内，格罗斯提出这种OT做法后，三十年长债息回落超过100个点子。

孳息曲线平坦的风险

假设这次OT2实施后，进一步成功压低长息，又如何？两轮QE刺激通胀预期，令短息低长息高，长短债息差扩阔，对银行拆短放长有更大诱因，资金留在市场追逐风险的诱因更大。相反，长短债息差收窄的话，加上衰退风险令长息大幅回落，孳息曲线更趋平坦【图】，银行拆借意欲更低，企业会否舍短取长是很大疑问，对股市是不利因素。自7月底至今，美债孳息曲线逐步平坦，市场率先作出自我实现。

贝南奇看见一个失败先例，依然发出子弹。原因何在？过去是过去，理论是理论，做了先算。换言之，断估也。左看右看，股市和风险资产依然是看跌。

另一轮美元carry trade unwinding 已告开始，乐极终生悲。美汇指数反弹至78.29，留意欧罗跌至1.3475美元，记住一年低位是1.29；再留意自5月以来，各类商品未曾出现过如此全面的洗仓，甚至金价亦因为美元回升而急挫，执笔时每盎斯报1765.9美元，开始挑战50天线支持位。OT会卖掉短债，理论上会令短息上升，有利美元进一步反弹。不过，昨天美汇上升主要是贝南奇选OT而非QE，减少一项对美元不利因素，更明显的一点是，美元回升是避险情绪主导，暂时来看，美元与欧罗丑斗丑，美汇还有反弹，但强势则言之尚早。

货币大战进入第二波后，先有央行干预，再到美汇反弹，众多高beta新兴货币首当其冲。自9月开始，计算兑美元汇变动，南非兰特跌14.9%，巴西雷亚尔跌13.7%，南韩圜跌10%，新加坡元跌7.3%，商品货币澳元跌7.77%，纽元跌7.6%。在港元贬值下，会有很多人想入市捞，但美元反弹刚开始，「耐性」是此刻投资者最需要的东西。

法国银行评级被调低的影响力，逐步浮现，昨天穆迪再调低美国银行、花旗银行及富国银行的信用评级，美银长期优先债由A2调低至Baa1，富国长期债用评级由Aa3调低至A1，三者短期信用评级由P-1（Prime-1）下调至P-2。美银最新评级，距离垃圾级别仅差两个级别，成为垃圾之期不远矣。美国主权评级被下调，意义多于实际，打击信心和情绪多于债券本身，美债照升无异，但美国银行评级下调，实际影响却更加大。短债由P1降至P2，直接影响银行短期流动性及融资，因为许多保险公司将不能持有这些短债；矛盾的是，银行此刻仍须要保护资本，流动性收紧后将须要进一步集资，难以走出「去杠杆」这个漩涡。