飓风 1999:刘勘：人民币加息谨防泰国式振荡

    自去年7月以来泰铢利率维持在5.0%，为了稳定泰国经济成长，减轻泰铢升值压力，泰国央行于今年1月17日宣布将利率从5.0%，调降25个基点至4.75%，此为6个月首度降息，缘由泰国国内消费与通货膨胀风险双下降。但在2006年上半年泰铢利率上调至5%，引起“热钱”涌入加快，泰铢升值步伐增大，泰国政府被迫曾于去年12月18日晚上，突然颁布实施资本管制措施，即金融机构必须从投资者新汇入并准备换成泰铢的外币资金中扣起30%，作为准备金存放在泰国银行（央行），而预扣的30%准备金只有在存满一年后才能退回给投资者，如果投资者在一年内取回准备金，只能收回三分之二，这等于汇入的外汇资金将被扣罚10%。其外汇管制措施旨在提高热钱投资或投机的资金成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰铢，抑制泰铢过快升值。
                     
    结果导致19日泰国股市指数创下16年以来单日暴跌14.84%的最高纪录，当日市值缩水225亿美元，相当于约8000亿泰铢。与此同时，泰铢兑美元汇价也下跌2%，从而连累当日亚洲股市全面下跌。在市场上遭受严厉批评和指责下，上述对外资管制措施24小时后同样突然宣布放宽管制，称30%准备金要求不适用于证券投资，又引发20日泰国股市指数当日收盘大幅反弹上涨11.11%，由于海外投资者仍对泰国央行限制资本流入的政策忧心忡忡，21日泰铢兑美元下跌1.6%，（已累计下跌接近4%），股市再下跌2.23%。泰国政府出尔反尔外汇管制朝令夕改，导致热钱急退急进产生股票市场宽幅振荡，严重影响到证券市场投资者的心态。
                      
    究其原因，此前泰铢持续加息至5%，吸引更多资金流入。去年以来一直保持对美国、中国、日本和新加坡等强劲的出口势头，存在大额贸易顺差，成为推动泰国经济增长主要动力。加之其他亚洲主要国家货币如中国、日本、马来西亚等货币升值速度慢于泰国，国际游资自然选择流向本币升值较快的泰铢，同时泰国拥有开放的外汇交易市场，热钱不断流入泰国，造成泰铢快速升值，经过连续9年泰铢对美元的上涨，在过去3年泰铢累计升幅20%，尤其去年年初以来则上升16%，仅在去年第四季度已上升了7%。还有缘由去年前10个月泰国净流入资金130亿美元，（其中20亿美元流入股市，5亿美元流入债市），而12月份第一周净流入资金9.5亿美元，三倍于11月份每周平均3亿美元的水平。截止去年11月17日泰国外汇储备为623亿美元。由于泰国资本市场深度和广度不够，即使泰国政府可以抑制本币过快升值，但对美元持续走软却无可奈何，不能在短时间之内承受外汇资金快速流入和泰铢过快升值，才被迫出此下策来打击过度投机，与此同时，经济总量相对较小泰国的金融体系又不能承受资金快速抽逃产生的负面影响，所以就自导自演了一场闹剧。
                      
    目前，我国仍然也是以出口导向拉动经济增长的模式，贸易顺差持续增长，外汇储备从去年月均100至150亿美元，上升到去年下半年月均200至250亿美元，可见外汇储备增长速度是泰国的13倍之多，央行释放等量人民币也是泰铢的若干倍，而且人民币兑美元汇率升值步伐最近有所加快，如果人民币小幅升值问题不大，若象泰铢升值速度过快，就应该引起股票市场投资者高度警惕。
                      
    由于纯粹市场经济是不存在的，市场经济中既要有看不见的手，也要有看得见的手，政府必要宏观调控是需要的。在外汇储备快速增长前提下，我国央行放松资本流出的同时，同样应该对短期资本流入设置一定的限制，以尽早实现国际收支平衡，降低国际资本对人民币和人民币资产的预期。就必须提高人民币汇率生成机制的市场化程度，形成有弹性的汇率制度，缓解汇率失衡，既在有管理的浮动汇率制度下，央行适时对汇率进行调控，解决现在人民币名义有效汇率与实际有效汇率背离的矛盾，使汇率水平接近市场均衡汇率，促进外汇市场平稳运行，从而避免可能产生的汇市、股市和债市的大幅度波动。
                      
    无论如何，这次泰国资本管制措施风波，给我们警示是非常重要。虽然金融开放大方向是正确的，但必需要规范管理短期资金的流动，拓展资本市场的深度和广度，大力发展金融衍生产品市场，不但进行金融产品和业务的创新，还包括金融运行机制和金融制度的创新，尽快建立起多层次的资本市场体系，培育对冲交易市场，力争把金融市场种种不确定性演变为相对确定性，才有可能趋利避害，减少金融市场振荡。
    亚洲金融体系的外汇储备总额3.1万亿美元，主要源自外贸出口增大带来贸易盈余的现金流入，升值预期增大又引发了资本项目下的热钱加快流入，势必造成外汇储备无休止增加，形成亚洲主要国家的货币升值压力与日俱增，我国的人民币也是如此。
                      
    为缓解外汇资金快速流入，通常方法之一不是升息而是减息，通过降低外汇资金收益率，致使流入资金速度放缓，但是亚洲国家普遍担心油价上涨，通货膨胀恐怕再度抬头，本币容易掉入货币流动性陷阱，因此各国央行均不敢采取，这样一来，外汇资金不断流入，导致亚洲各国家本土货币等量被动放大，使流动性从过剩演化到泛滥。所以只能通过本币升值，增加出口平均成本，使产品国际竞争力相对下降来放慢出口增加进口，减少贸易顺差，可是实际上似乎普遍都不仅人意。
                      
    当前，遏制亚洲各国本币过快升值和外汇资金过大流入，已经成为亚洲各国和地区央行主要控制目标之一，金融体系风险防范是央行的首要任务。目前市场上有人民币加息的预测日益增浓，在如此双顺差和人民币升值压力增大，流动性过剩越来越大状况下，若人民币加息可能会造成象泰铢那样引来更多的“热钱”，将催化流动性走向泛滥，对股票市场可能会起到“火上浇油”的作用。尤其现在刚放开外资银行在华国民待遇，金融监管体系和能力还有待于完善和提高，任何金融价格型货币政策出台，都会对金融市场和资本市场产生不同程度上的影响，尤其注意若调控措施不当，亦可能发生泰国式的振荡，敏感的股票市场一定会被折射出来，所以是股市投资者高度警觉的重点。