风火轮小跑车:从全球三次金融危机看“超常规”救市政策的失效

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杂谈

本文发表于2009年3月国家信息中心“宏观经济信息”第14期：

从历次金融危机史看，摆脱经济低迷，货币当局超常规的定量宽松货币政策逆势扩张，似乎更符合摆脱危机的需要。然而从历次救市政策实施效果看，这种“以泡制泡”的超常规政策不仅不能拯救经济，反而延长了经济萧条的时间，最终只会阻碍经济复兴。因此当前全球必须走出这种“超常规”流动性膨胀政策的误区。

一、大萧条时期准定量宽松货币政策阻碍了美国经济复苏的进程

凭借美元世界货币地位和经济强权，每次全球性经济危机，美国都严重触及货币发行的“底线”，甚至不惜动用超宽松的货币政策，开闸放水，然而流动性一旦释放出来，即使是美联储这样释放货币流动性的人，也无力掌控。更可怕的是如果一方面通胀预期升高，另一方面有效需求仍然不足，那么滞胀将在所难免。从全球危机史看，流动性政策并不是救助危机的有效工具，反而成为绑架全球经济复苏进程的元凶，上世纪30年代大萧条就是印证。大萧条时期，为了对抗通缩，美联储采用了宽松货币政策, 一方面增加基础货币的投放, 另一方面下调联邦基金利率。1929—1933 年, 基础货币增加了20%。1929—1935 年, 商业票据利率从5.9%持续下降为0.8%。大量资金寻求保值增值机会便投向房地产和股市, 美国国内出现金融资产价格和数量的急剧膨胀，1934 年后美国出现了超过10%的高通胀。

到1935年美国的产出仅达到生产能力的73%。从1937年5月到1938年6月, 美国工业产值下降了1/3, 价格水平回落了3.5%, 失业率高居19%, 。1938年国民生产总值为1929亿美元, 比上一年又降低了7%。这次衰退一直持续到二战爆发之后, 由于外国的大量订货和美国军事工业的大发展才得以消除。

二、亚洲金融危机后定量宽松货币政策也未能使日本经济走出“增长型衰退”

1997年夏季亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。金融危机使金融资产进一步缩水，从泡沫经济崩溃之初至2005年底，日本的资产缩水已经高达1400万亿日元左右，约合日本GDP 的2.5倍。这不仅产生了强烈的负资产效果，抑制了个人消费和企业投资，更为严重的是产生了大量不良债权而导致严重的负债型通货紧缩。1999年日银把短期金融市场的短期利率诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

定量宽松一词是由日本央行于在本世纪初正式提出。日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。包括大量印钞或者买入政府、企业债券等。在日本央行实行定量宽松政策的2001年3月－2006年3月间，其资产负债表对该国GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、大额存单、现金及活期存款在内的M2+CD增速仍没有显著改善，挣扎于3.3%的平均增速，2003年后还长期落于3%以下。而融资需求负增长的局面则更持续了10年之久，直到2005年才有所改观。同期，日本陷入了所谓“增长型衰退”。也即一个经济体虽然成长，但产能利用率不足，存货却不断增加。产能惯性与存货增加，持续推动物价下跌，造成了通缩预期。从1990年到2002年，日本真实GDP增长了0.5万亿美元左右，而产能利用率却严重不足。在此10年间，工业开工率较上世纪80年代平均水平约低12%，而同期的工业制成品存货则高出近20%。陷入了十年的经济大衰退。

  三、此次金融危机超常规救市政策将使全球复苏进程变得更加曲折

美国对“经济自我主义”的金融政策一直游刃有余。为了防止美国经济进一步下滑,眼下美联储竭尽所能,通过创新金融工具,扩大信用创造,解冻信贷市场。甚至启动“定量宽松”货币政策这一超常规货币政策，成为救市的最后贷款人。从深层意义上讲，定量宽松货币政策不是金融技术问题，而是金融战略问题。

长期以来，滥发钞票和发行庞大的国债是美国经济增长的两大动力引擎。因此美元本位制事实上已经演变为美国的债务本位制。对作为债务人的美国而言，通胀及货币贬值是秘密的债务消减计划。美元的国际储备地位，使得美国制造通胀的代价可以由全世界分担。美国对外债务消失的途径有三个：一是美元贬值；二是美国对外存量资产增值；三是美国对外存量负债减值。事实上美国通过本币贬值已经在无形中大幅消减了本国的对外债务。自2002年起，美元开始了长达6年多的贬值，使其他国家持有的美国资产严重缩水。2002～2006年，美国对外债务消失额累计达3.58万亿美元。

2008年底，美国政府、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已经达到国内生产总值的8倍。截至2009年2月，美国未偿还国债高达10.76万亿美元，净外债为3万亿美元。而随着大规模救援计划的展开， 2009年的财政赤字将达到11860亿美元，相当于GDP的8.3%。而2010财年预算财政赤字则猛增至17500亿美元，占GDP比重高达12%。因此美联储启动定量宽松货币政策的真正意图就是通过大力扩张货币当局的资产负债表，使财政赤字货币化而再次抵消债务成本。在这个意义上讲，美国并不惧怕通胀，美国反而可能是这场全球性危机的最大受益者。

然而这种以邻为壑的不义之举又将危机恶化的风险转嫁何方？债权人和新兴经济体，实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。日本过去10年实行“定量宽松”货币政策的历史告诉我们：“定量宽松”的货币政策可能对发展中国家的损害更大。上世纪90年代日本实行定量宽松的货币政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超过了15%。而美元世界货币的主导地位决定了美元的漏出率比日元要高的多。美国实行定量宽松的货币政策，海量的美元必然像潮水一样涌向全世界，冲击各国的金融市场和货币体系。其他国家如果实行自由货币兑换制度，那么美国的定量宽松货币政策会造成这些国家国际收支和外汇储备严重恶化。而对于那些实行固定汇率的国家和地区（主要是亚洲国家和地区居多），由于贸易顺差和巨额外汇储备中一般以美元为主要币种，在美国实行定量宽松货币政策后，其国内或者区内必然是本币投放过多，同时流动性的持续大量流入，也将导致输入国的货币供给内生性增加，直接改变了货币政策发生作用的机制和作用环境，从而削弱了货币政策的自主性。

目前除美联储外，英国央行、日本央行、加拿大央行以及瑞士央行均已采取或表示将采取各种非传统措施来刺激经济，要么直接向市场注入流动性，要么直接向企业购买债券、商业票据等，甚至对定量宽松政策持谨慎态度的欧洲央行也将其提上议事日程。随着发达经济体定量宽松货币政策的全面实施，全球基础货币供应将持续上升，新一轮恶性通胀已在悄然酝酿之中。据统计，仅今年1月，M0增长就高达107%，是1908年有记录以来首次出现3位数增幅。美国大萧条时期，1931年-1933年，M0增长曾超过20%，但M1和M2却出现短暂的反收缩。M0、M1与通胀的关系不及M2、M3紧密，因为货币定义越阔，越能反映整体经济的货币过剩，也就越能反映整体经济的物价上升。事实上，当通胀滞后货币供应超过两年时，M2比M3更能表达通胀的程度。根据对货币政策时滞的经验判断，M2、M3增长都大约领先通胀16个月。近期黄金价格、CRB综合期货指数以及美国和新型经济体股市的大幅反弹，都预示着新一轮全球通胀压力在积聚。特别是如果各国处于自身进出口贸易保护、货币安全和改善通缩等考虑，而纷纷效法，扩大财政赤字、放松银根，“以泡制泡”，那么从中长期看势必引发全球更大规模的恶性通胀。

在新一轮全球流动性包围之中，中国外汇资产也面临着重大金融风险，为此中国更应善加帷幄外汇储备结构的战略配置，拓展强势货币的挂钩范围，增加战略能源、资源、技术储备，并多着眼于自身经济发展方式的转型，以及产业结构的调整和产能结构的平衡，进一步健全完善确保真正启动庞大内需市场的法律、制度和政策安排，以积极应对这场即将到来的通胀危机。

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