上海财经大学财经研究所所长赵晓雷教授：

美债危机倒逼中国金融改革

日期：2011-08-22 作者：田晓玲 来源：文汇报


图片作者：
图片作者：
图片作者：
图片作者：              
    ◆巨额的债务危机让本来就复苏乏力的全球经济雪上加霜。欧美国家到底怎么了？面对危机，作为美债最大持有者的中国又该如何自处？上海财经大学财经研究所所长赵晓雷教授就此接受了本报记者的专访。  本报记者田晓玲
    
    自2008年全球金融危机以来，原先多发于第三世界国家的主权债务危机，开始频频发生在欧美发达国家身上。先是欧元区的“欧猪五国”希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国相继爆发债务危机，其中意大利和西班牙还分别是欧元区第三、第四大经济体。随后，美国政府债务达到上限，要求国会提高债务上限的博弈一直持续到最后一刻。接着，三大评级机构之一的标普下调美国主权信用评级，更是一石激起千层浪，引发全球资本市场的大震荡。发达国家一个接一个地陷入主权债务危机，似乎谁也不能幸免。
    
    和上世纪发生在拉美、阿根廷、墨西哥等国的主权信用危机相比，欧美国家经济体量要大得多，再加上美元本身又是储备货币，无论从债务额还是对全球经济的影响程度而言，欧美债务危机的影响都史无前例。过去20年，还从未出现过像本次危机这样如此大规模的主权信用危机。根据彭博社的估计，今年7月份，全世界86个国家和地区的债务总和已经接近45万亿美元，相当于全球前五大经济体欧盟、美国、中国、日本和印度2010年GDP的总和，其中，24个发达国家的负债额达38万亿美元，占全球债务总量的84.44%。如果按照全球70亿人口计算，每个人背负的债务就是6428美元，折合人民币4.14万元。
    
    巨额的债务危机让本来就复苏乏力的全球经济雪上加霜。欧美国家到底怎么了？作为现代资本主义体系支撑的欧美金融系统会否面临崩盘？此次欧美债务危机，究竟是2008年全球金融危机的延续，还是新一轮全球金融危机的开始？面对危机，作为美债最大持有者的中国又该如何自处？就此，上海市政府决策咨询研究热点课题《上海国际金融中心建设与制度创新》及上海财经大学国家、地方重大战略问题研究项目《人民币国际化与上海国际金融中心建设》主持人、上海财经大学财经研究所所长赵晓雷教授接受了本报记者的专访。
    
危机中的美债：政治债还是经济债？
    
    文汇报：今年以来，欧美金融市场跌宕起伏，欧债和美债危机更是把全球市场搅得一片混乱。支撑起现代资本主义的金融体系究竟怎么了？
    
    赵晓雷：今年以来，欧洲与美国的主权债务危机的确把全球金融市场搅得一片混乱。欧元区“欧猪五国”希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国相继爆发债务危机，总债务余额超过一万亿欧元，出现流动性和偿付能力双重困难，市场对这些欧债的评价较差，若救援无力或无效，则有违约可能。由于德、法两个欧元区主要国家的银行持有欧元区债务危机国家大量债券，债务总敞口达1300多亿欧元，也面临信用下调风险。
    
    去年2月美国国会将公共债务上限定在14.294万亿美元，到今年5月16日，已经达到债务上限。美国面临国债违约风险。由于经济基本面较好以及美元主宰国际金融体系等因素，美债基本不存在偿付能力问题，只是必须在减少公共开支、增加税收、限制债务扩大的政治谈判中寻找一个均衡点，即只是存在所谓“技术性违约风险”。最终，美国国会通过了两党达成的债务上限协议，同意提高政府债务上限21万亿美元至2013年，同时削减政府赤字财政约2.5万亿美元，美债危机告一段落。
    
    2008年的全球金融危机发生以后，美欧等国政府接手了私人部门的庞大债务，加上为刺激经济而增加的财政支出，主权债务大幅增加。美国的主权债务增加，还有常年赤字财政累积的原因。欧元区一些国家由于经济复苏困难，如果没有国际救援，主权债务危机可能从流动性危机演化为债务可持续性危机。美国主要还是支付问题，只要稍稍提高一点消费税或燃料税，即可增加收入解决债务偿付。问题是在这个时候增税，既影响经济复苏的稳定性，又影响即将开展的美国大选形势。另外，美元是全球主要储备货币，美国可以凭借美元垄断地位获得丰厚的“铸币税”，得到充足、廉价的资金用于支出。在现有国际金融体系中，美国在理论上可以无限借债，到时只要印美钞偿债即可，而通货膨胀则由全球经济来分担。
    
    文汇报：美国政府债务上限问题，终于在最后一刻得以解决。不少人认为，美国主权信用危机不过是两党政治内讧的表现而已。
    
    赵晓雷：美国两党的争论不是要不要削减债务、要不要避免违约，而是政治理念及选举政治之争，是大政府还是小政府之争，是靠增税偿债还是靠削减政府开支减少赤字之争。对美国和欧洲而言，无论是增加税收还是削减公共支出，都会有一个政治博弈过程，因为这要改变社会的福利结构。就美国而论，它还要维持其世界霸主地位，要支付巨额的军费开支。所以美国两党围绕债务的争议，我不认为是什么“政治内讧”，根本上还是从不同角度对美国国家利益的理解和维护。
    
    文汇报：这次美债危机最终会不会转化为美元危机，从而在根本上动摇全球现有金融体系？
    
    赵晓雷：为应对债务危机，美国实施紧缩的财政政策和宽松的货币政策，这种宏观经济政策组合就是以通货膨胀为代价而减债。宽松货币政策引致美元贬值，对美元的信心有一定冲击。其实2008年的全球金融危机削弱了美国经济，也动摇了美元作为主要国际储备货币的地位，美元指数一路走低，加上这次债务危机，国际投资者对美元和美元资产的信心进一步受挫。所以，长期看，如果美国“双赤字”经济运行模式和储蓄模式不改变，实体经济复苏受阻，美元在全球经济、金融体系的霸主地位会削弱。但从现在形势分析，此次美债危机还不至于转化为美元危机。因为美国经济毕竟在复苏，而且奥巴马政府也提出了战略性新兴产业计划以图支持美国经济可持续增长。在现有国际金融体系中，就金融资产而言，还没有其他货币资产可替代美元。
    
由信心支撑的金融资产链断裂，可能再次引发全球金融经济危机
    
    文汇报：美国主权信用评级下调，导致全球资本市场的极大波动。从历史上看，类似标准普尔这样的评级机构是如何产生的？它对全球资本和金融市场为什么有如此影响力和话语权？
    
    赵晓雷：世界三大评级机构是标准普尔、穆迪和惠誉。三大评级机构的业务各有侧重，标普侧重企业评级，穆迪侧重机构融资，惠誉侧重金融机构评级。1975年，美国证券交易委员会（SEC）认可三大机构为“全国认定的评级组织”（NRSRO），同时规定，外国筹资者在美国金融市场融资，必须接受NRSRO评级公司的评估。由于美国占有世界金融资产交易量的50%份额，美国政府认定的评级组织自然就成为全世界认定的评级组织。三大评级机构拥有强大数据库和分析师队伍，分支机构遍布全球，提供的分析报告、评级观点、金融信息和数据资料已成为全球金融基础的重要组成部分，对全球资本市场及世界经济具有广泛的影响。
    
    文汇报：我们看到，有人针对标准普尔的评级提出了“阴谋论”的看法，认为这些评级机构可能和做空力量结合在一起。您同意这种说法吗？
    
    赵晓雷：应该说，三大评级机构的价值在于客观性和独立性，分析师通过统一的标准确保所有评级及分析方法都是一致和可预测的。但是有三个因素导致这些评级机构不可能完全独立客观：第一，1975年成为NRSRO之后，三大评级机构的盈利模式由出售评估报告转为收取付费，它们凭借垄断地位收取证券发行人的付费，这就难保其完全客观公正了；第二，三大评级机构的客户群主要是西方国家的政府、企业和投资者，它们依附于现有国际金融体系，维护现有国际金融秩序、保障大客户群利益是它们的责任；第三，它们的权威性相当程度上是由美国政府认定的，因此不可能从根本上触犯美国国家利益。这次标准普尔下调美国主权信用评级，就面临“终结”其法律权力的提议。惠誉和穆迪都维持美国的最高信用评级。其实，美国政府和三大评级机构是利益相关者。现在全世界近200家评级机构，只有10家获得进入美国市场的资质（7家美国本土公司、2家日本公司，1家加拿大公司）。中国民营评级公司大公国际2010年申请进入美国市场，却被SEC拒绝。
    
    中国是美国最大债权国，但在国际评级上却无话语权，反而被三大评级机构“做空”打压。三大评级机构长期压低中国主权信用级别（现为BBB级），特别是对计划到美国上市的中资企业作出“垃圾级”评级，为中国企业“走出去”设障。3B级肯定是投资级以下，国际上很多机构投资者都受法律限制不能购买投资级以下债券。我国政府刚刚宣布的在香港发行500亿元人民币的债券，就有许多国际机构投资者不能购买。另一方面，它们又通过控股、参股等手段渗透中国评级机构和市场，控制中国经济技术信息的统计和分析。有报道披露，中国某些机构还为此支付高额的服务费用。所以，中国应该像欧洲一样，着手培养本国的国际性评级机构。
    
    文汇报：标普下调美国主权信用评级是全球金融市场出现的又一只“黑天鹅”吗？这些危机，究竟是2008年全球金融危机的延续，还是一轮新的全球金融危机的肇始呢？
    
    赵晓雷：标准普尔将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，导致美国历史上首次失去3A评级，从而引发全球金融市场恐慌情绪弥漫。美债余额规模超过14万亿美元，占全球债市50%以上份额，为全世界的银行机构、养老基金、共同基金和各国政府外汇储备所购买。这些机构投资者还以美债为抵押，创造了一系列高杠杆率的金融衍生产品。美债危机和以此为依据的主权信用下调，对全世界金融市场的冲击及其带来的连锁反应，有可能导致第二次全球金融危机。
    
    美国经济运行模式是经常账户赤字和赤字财政，美国每个交易日需从海外引入35-40亿美元的资金才能弥补国内储蓄缺口，经济是赤字运行。美国的经济增长主要由消费支出支持（消费支出占GDP的70%）。在美国实体经济与美元霸权及国际金融体系之间有一条长长的高杠杆率的金融资产链，这条金融资产链由对美国经济及美元信用的信心而支撑。一旦国际金融市场的信心受到严重打击，这条金融资产链就会断裂，引发波及全球的金融、经济危机。
    
中国推进金融体制改革面临战略机遇期
    
    文汇报：美债危机和美国主权信用下调，给中国金融体制带来的直接影响是什么？
    
    赵晓雷：中国是美国国债的主要持有者。截至2011年6月末，中国持有1.16万亿美元美国国债，占美国债务总额的8%，占中国3.2万亿美元外汇储备的36.3%。美债危机及美国主权信用下调，必然对中国庞大的美元资产的安全性造成冲击，也加重了中国金融体制改革及经济结构调整的严峻性和紧迫性。在既有的经济结构和金融体制制约下，中国只能购买美债，因为其他投资选择不是规模太小，就是风险更高。事实表明，多元化投资（如“走出去”战略）和多样化储备不仅可能成本更高，而且也无法改变中国在国际金融体系中的弱势依附地位。
    
    中国参与经济全球化的模式要从主要以低成本劳动力要素和土地要素为主参与国际分工，转向以货币资本要素为主带动其他要素参与国际分工，构造新的对外经济关系。中国需要有一个金融开放战略，以摆脱现有的“贫困性增长”模式，提升自身在国际经济价值链的地位。
    
    文汇报：世界银行行长佐利克曾经暗示，人民币可以通过升值来缓解通胀的压力。人民币升值依然是一个比较合适的政策工具吗？
    
    赵晓雷：美国提高债务上限，虽暂时规避了债务违约，却意味着它凭借国际主要储备货币地位继续向债权人及世界经济转移其赤字财政的成本。而且美联储联邦公开市场委员会（FOMC）8月10日宣布，维持0-0.25%的现行联邦基金利率至少至2013年年中，这大大加重了全球经济对QE3的预期，将进一步推高全球大宗产品和资产的价格，使新兴经济体面临严重的输入性通胀压力。这种“倒逼”态势，使中国央行货币政策操作也受到影响。在利率和存款储备金率等货币政策工具操作空间受限的约束下，央行已启动汇率工具，近段时期，人民币对美元的汇率连日创下2005年汇改以来的新高。市场普遍认为，这是中国央行发出的希望引导人民币升值以应对通胀的信号。
    
    一般说，人民币汇率上升，进口商品价格会较低，出口商品价格会较高，短期内有利于抵御输入型通胀。但汇率作为货币政策工具，需要与利率联动。如果利率维持在较低水平且固定不动，单靠汇率工具抑制通胀效应有限，而且还会导致国际资本流入，加大通胀压力。中国现有货币政策工具效应有限，而且操作空间较小，根本原因还是金融深化不足，金融体制不健全。
    
    文汇报：在债务危机冲击下，国际金融体系运行的矛盾趋于激化。中国尤其是上海应当如何来认识这一特殊时期带来的机遇和风险？
    
    赵晓雷：中国金融体制改革开放和创新发展的方向，是放松资本控制以及资本双向流动（FDI和对外投资），调整汇率政策以及国际收支平衡，人民币国际化并发展为国际储备货币。上海建设国际金融中心是国家战略，实施这一国家战略的关键制度-技术条件也是资本和金融项目可兑换，浮动汇率制度，人民币国际化。
    
    首先，上海国际金融中心建设，资本-金融项目开放是基本条件。上海需要放松人民币资本-金融项目中汇兑环节的控制，以与交易环节的放松管制相平衡。根据这样一种要求，上海可实行有范围界定、有排序控制的资本-金融项目可兑换实验。而“金融实验区”这样一种金融空间制度创新也控制了其对国民经济体系可能带来的风险。
    
    其次，上海要实施资本-金融项目开放实验，就必然要同时实施浮动汇率制度实验。在技术上，上海的实验可为现行汇率制度的“退出通道”选择以及发展金融衍生工具通过对冲规避汇率风险提供操作性借鉴。银行同业拆借市场是外汇交易市场的核心业务，其范围涉及世界各主要金融中心的大型商业银行和主要经纪公司，主要运用专用通讯卫星网络来传输交易。上海实施人民币浮动汇率制度的路径即是在金融试验区这一金融空间内放开银行间外汇交易市场，培育外汇经纪公司，操作即期外汇交易和远期外汇交易，并通过银行间清算系统（CHIPS）和清算所自动支付系统（CHAPS）进行结算。通过银行同业拆借市场（国内货币市场）与国际外汇市场相联系这一渠道，上海金融试验区的原有汇率制度直接转换为浮动汇率制度。
    
    文汇报：经历了这次全球金融市场的新动荡，人民币国际化的路程还有多远？
    
    赵晓雷：从操作层面看，货币国际化与资本-金融项目可兑换是有联系的。一旦实行资本-金融项目可兑换，就给国际投机资本的进出打开了通道。而如果本币是国际货币，就可能分散国际投机资本的冲击，减少金融系统及实体经济的损失。
    
    国际权威机构普遍预测，根据中国经济发展趋势，人民币终将成为主要的国际货币。事实上，人民币在香港、澳门及中国周边国家大量流通，15亿左右的人口使用人民币，已经成为区域性国际货币。如果上海实行人民币资本-金融项目可兑换试验，也可以为人民币国际化探索一条路径。
    
    上海实施人民币国际化改革实验，目标是人民币全面国际化，并成为除美元、欧元之外的第三种主要国际货币。不仅是在国际贸易中广泛使用人民币计价和结算，还要使人民币成为国际储备货币。人民币国际化进程中，一个方面是在国际及区际贸易中使用人民币计价和结算；另一方面是要使人民币有合法、规范的流出-流入渠道，尤其是回流渠道。现在境外人民币回流的渠道较狭窄，只有双边央行本币互换和2010年8月推出试点对境外人民币持有者开放国内银行间债券市场。上海可通过局域电子交易系统以及特殊账户的设计和管理，向境外人民币开放上海金融市场（包括证券市场和货币市场），并建立上海人民币贸易国际清算中心和发展人民币海外投资基金，以拓展人民币国际化的双向流通渠道，解决目前人民币国际化进程中的单向货币替代（即进口用人民币结算，出口仍用美元结算）的难题。