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来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/29 07:58:27
［杂谈］哪些股票值得一辈子持有？
艾葳《声明》《地图》 于2007年6月7日
股市有风险，入市需谨慎
迫使一个意见不能发表是一种特殊罪恶，……假如那意见是对的，那么他们是被剥夺了以错误换真理的机会；假如那意见是错的，那么他们是失掉了一个差不多同样大的利益，那就是从真理与错误冲突中产生出来的对于真理的更加清楚的认识和更加生动的印象。
--------约翰.斯图亚特.密尔《论自由》
哪些股票值得“一生持有”呢？这的确是一个非常繁杂的问题，也很难用一两句语言来表达。我想用各种不同的角度分别零零散散地描述要好一些，这些零散的描述却也很难提炼为一目了然的几句结论，也很难做到覆盖寻找这些股票的方方面面，想来也只能每个人自己去总结适合自己的一套方法。这里也就只能想到哪里写到哪里，以后如果想到新的内容再做补充了。这一篇可能会带来更多困惑，那么就请忘记它。
◇ 永续经营的意义
不管任何估值方法也好，对一家公司的投资判断也好，大多数建立在“假设这家公司能够永续经营”的前提上。但事实上，并非所有公司都具备这一条件，或者说真正具备这种潜质的公司是少之又少，可以设想未来或观看当今市场，真正能够做到“百年老店”的是凤毛麟角。如果察看美国证券历史也可以轻易得知，有无数当年叱咤风云的、看似强壮的企业也有可能一夜间面临倒闭的厄运。我们又有谁能够说的清除如今的１，５００家上市公司，在百年之后还能剩下几家呢？经济全球化带来的产业转移和国际化竞争会加剧这一过程，自然也要对那些可能因此而造成寿命缩短的企业多一份警惕。家电行业算是一个“或许无法保证永续经营”的典范，在上个世纪９０年代没有人会怀疑家电行业的未来，但事实情况是很多企业已经陷入困境，其中的一些企业很难知道能够经营到哪一天。包括如今的汽车行业或零售行业中的一些企业，就有可能因为国际资本的进入而退出历史舞台，服装行业中的一些企业，可能会因为１０年后的产业转移而退出历史舞台，同样也可能有一些基础行业企业，因国民经济的增速减缓而关门大吉。 …… 所以无法理所当然地认为任何一家目前盈利状况良好的企业就一定能够“一生持有”。
◇ 可确定的未来
对于我们所投资的企业，我们拥有的是这家企业的权益中的一部分，我们必须要做到对这家企业的未来有一个比较明确的认识。这当然不会包括它的股价会如何运行，它的明年每股收益是多少等这些，这就让那些巫婆们去预测。那么我们应该确定哪些信息呢？我们首先应该知道这家企业在可预期的未来是否能够保持或持续提高盈利能力，我们可以大致设想这家企业在未来１０年或在它达到发展顶峰时应该是怎样的一个状态。如果你根本无法知道这家企业在３年后或１０年后是比现在好、还是不如现在，那么最好不要去参与，这无异于赌博，而且是概率很低的那一类。对于那些充分竞争行业中、不具备任何过人之处的企业，的确会很难知道他的未来会是怎样，或许有人愿意期待奇迹的发生，但这并不会成为长期投资者所追求的“必然事件”的范畴。这些“确定性”也会因人而异，对于不同社会经历和知识结构的投资者，会有着截然不同的“对未来确定性”的理解，投资于那些自己最为熟悉的领域，会让这个“确定性”大幅提高。
◇ 管理团队
对于中小投资者来说，面对面接触管理团队的机会应当是少之又少。在这样的不利条件下，“历史”给我们带来诸多参考依据。诚信在任何时候都应该成为我们最为优先关注的问题，首先做到对自己的诚信，其次只与有诚信的人为伍。把钱交托于毫无诚信的家伙，会让你彻夜难眠，这些人在任何时候都有可能卷款而逃，“一生持有”也自然是黄粱一梦。
◇ 垄断和品牌价值
“垄断”和“品牌价值”通常会成为“永续经营”和“未来可确定性”的重要依据。但需要注意的是，“夕阳行业”或已经不具备增长潜力的行业中的“品牌价值”应该打上问号，除非它能够证明依然能够维持盈利能力并且能够提高市场占有率。对于“品牌价值”而言，那些“必须通过高昂的资本性开支来维持品牌地位或市场地位”的企业，也需要额外留意。对于“垄断”而言，需要判断的是这一“垄断”特性能够持续多久时间，并且留意是否会有其他替代产品威胁到这一“垄断地位”。如高速铁路对高速公路的影响、临近城市的港口崛起对本港吞吐量的威胁、有一些国有垄断行业因为在未来进入过剩期而不再需要过多的社会资本参与，从而降低这些行业的盈利水平。
◇ 毛利率与自由现金流
毛利率水平较高通常会带来更加明确的未来收益。我们经常可以看到一些企业每年都有着巨幅的业绩波动，这些通常会来自那些较低毛利率的企业。这些应该是我们注意的问题，比如一家毛利率原本只有５％的企业，有可能突然因为原材料价格的下跌而净利润轻易翻番，但这家企业同样可能会因为原材料价格的微幅波动或产品售价的略微下降而变得颗粒无收。除非你对这个行业非常熟悉，能够完全掌握各种细微因素的变化状况，你几乎无法得知这家企业未来会怎样。我们应该更多去注意那些较高毛利率的企业，这些企业即便在市场竞争恶化时，也通常能够持续稳健的经营，即便可能造成利润下降，但相对同行业其他毛利率较低的企业，更具备抗风险能力，每一轮恶性竞争，都有可能给他们带来更多的市场份额。毛利率的变化趋势也是我们值得留意的问题。此外，自由现金流也值得我们去注意，这里我们无法单独拿净利润或自由现金流来判断一家企业，而应该仔细阅读任何一项对这些指标产生重大影响的数据。
◇ 每１分钱的用途
企业的持续增长来源于，它如何最为有效的运用每１分投入。那些根本无法实现至少１０％的资本回报率的投资，是在无止境的吞噬投资人的财富，我们的市场中的多数公司属于这一类。持有、甚至“一生持有”这些不停地消耗投资人财富的企业，是一场噩梦的开始。对应净资产的真实收益水平可以用于考核这一指标。
◇ 周期性
对于周期性行业，事实上，在多数情况下，并不是非常适合“一生持有”。这里可能包括钢铁、汽车、有色和石油等。实际上，对于这类行业，最好的投资方法是，持有其周期长度的半个周期的时间。如果你对这些周期性特征并不是非常熟悉，那么应该加深学习，或避免这些投资。当然也有一些例外，如果市场是足够理性的（即便周期高峰也不出线疯狂的炒作。当然，在中国市场这些似乎没有可能性；如果出现疯狂，那么应该在周期高峰时毫不犹豫的抛出，前提是你对该行业足够熟悉到能够准确知道哪个才是顶峰），并且你能够在其周期底部发现这些公司，那么即便持有跨周期的时间，也可能会获得较为不错的回报。
◇ 战略性思维
战略性思维的重点在于对未来数年甚至数十年的经济发展趋势的判断，而战术思维或许关注的是每一天的股价变化。首先，我们应该认识到人民币升值的大趋势，不管未来具体能够升值到多少地步，但这一趋势不可逆转。如果升值速度保持现状，或许可以持续１５－２０年，直到它能够代表真实的购买力水平。其次，农村人口城市化、消费升级这些也是一个需要数十年来完成的任务。但有一些以“低廉的环境成本”和“廉价的劳动力”形成的竞争优势，将随着时间的流逝而逐渐失去。当我们能够确信１５年后必然会形成的状态时，我们应该做些什么呢？
◇ 合理的预期
千万不要以为自己与别人相比有何过人之处，世界上或许每一个人都要比你聪明。１０％／年的收益也并非所有资金都能够轻易实现的事情。不要对投资期望过高，这是需要用时间来考验的事情。这个世界如果说有一项保证百分之百能够每年实现１０％收益的投资，那估计会招来全世界所有的投资者。这也是为何那么多投资者愿意买入国债的原因之一，即便国债的收益率不算太高（如果１０％的收益是所有人都能够轻易实现的，又何必发行国债呢）。对于一家企业的预期也是如此，如果一家处于成熟行业的企业，能够连续１０年实现１０％的增长率，那它一定是一家非常优秀的企业。即便对于高速成长阶段的中国，又有几家企业能够在未来１０年实现２０％的收益增长呢？找出这些最为优秀企业。
◇ 理解中国特色
为何说对于理性投资者而言，中国股市是全球最佳的股市呢？中国股市，以“投机性”贯穿全局的股市，这里会单单因为情绪的波动而发生剧烈的波动，而少有人认真考虑内在价值的问题。这对于理性投资者而言，不可不说是提供了千载难逢的历史机遇。这里的股价时而低得离谱，时而高得令人乍舌，这些都给理性的投资者带来获得额外收益的机会。“一生持有”是一个相对的问题，如果股价无论如何，都是非常离谱的，即便用它未来数十年的利润都无法赚回其股价所对应的财富，那么，即便是以“一生持有”为目的买入，也就没有继续持有的理由。相对而言，成熟市场的投资者就没有这么幸运，他们或许很难等到最佳的卖出时机。
最后，无论任何时候，无论多么优秀的公司，只有出现“物超所值”的买入机会才能算是好的投资。耐心总是能够等到这等千载难逢的机会，就像我们等到了１，０００点时的机会那样，不要迫于时间的压力做出不够安全的抉择。记住，赚钱的确比不赚钱要好，但不赚钱比亏损还是要好很多，更为重要的是，“不赚钱”可以让你在找到一个“必然”能赚大钱的机会时，能够真正赚到钱，但如果已经。梦想一夜暴富的人往往会一夜间陷入赤贫。
只有少数足够优秀的企业，能够持续保障其业绩增长超过平均水平的企业，并且是在合理的价位买入，才值得“一生持有”。
上述内容纯属个人见解，请勿当作投资依据。据此操作，后果自负。
2007年6月7日
国航的遗憾与2017年的中国人寿
艾葳《声明：写给所有读我博客的朋友》 于2007年1月26日
股市有风险，入市需谨慎
每一次的懒惰和不求甚解，都会给投资者带来打击；
长期投资者不会因心态的波动而受到任何损失，因为在理性的估值体系面前，不会有任何心态的波动；
估值需要辛勤的付出，买入或卖出只是机械性的动作；
但，长期投资者一定会因一时的懒惰付出代价。 …… 以此作为自我激励。
【国航的遗憾】已经过去的2006年，带走了辉煌与遗憾。辉煌已经被我忘记，但遗憾却更容易令人耿耿于怀，因为这些遗憾总是可以激励我付出更多的努力。
如果说2006年的最大遗憾，非国航莫数。我不会因没有买入那些上涨数倍的公司而感到遗憾，因为有些并不在我的研究范围之内，有些也并不属于理性的价值体现，市场中的任何炒作行为都不会影响我的投资策略，因为这些不理性的市场行为在我看来并不是“必然发生”的事件。但，我会因为我的懒惰造成的估值失误而倍感遗憾，因为这些遗憾是完全可以通过努力来避免的，而我的失误表明我没有付出我本应付出的努力。国航就是去年的最大失误。
我在国航上市首日跌破发行价时买入，理由很简单，因为在我的估值中它的价值应该在5.00-6.00元之间。但在这一估值中，唯一让我担忧的并且我无法从公开渠道得到的信息是，“国航的套期保值策略”。因为我知道，对于一家航空公司来说，其估值影响因素中，除了我们很容易掌握的运输能力的变化、人民币升值带来的收益、油价变动这3项，还有就是套期保值策略这第4项了。前三项是我完全能够预期的内容，只有最后一项确是我没能了解的内容，因为我没能从任何公开渠道找到国航的具体的套期保值策略（也无法确定国航的该部门是否有足够的能力来应付油价的不确定性带来的风险）。当油价上涨时，套期保值能够带来净收益，但如果操作不当，会在油价下跌（或巨幅波动）时带来巨额的净亏损，这是我当时最为担心的。对于所有的航空类上市公司来说，国航的航油套期比重最高，达到了50%的水平，因此也最为容易受到这方面的影响。在这样的不确定因素下，我最终艰难的决定在进入估值中线后抛空了国航。
今天早晨在新闻中看到罗杰斯拜访国航的过程，让我加深了这样的遗憾程度。在罗杰斯的问话回答中，国航老总表示，目前的套期保值，即便油价最近下跌，但还是净收益的。那么，我想他们的基准价应该是在石油价格40-45美元之间（以及与这个价格相应的航油价格水平）。我想这些信息，应该是可以通过进一步的努力来获取的，但当时的一时懒惰，造就了2006年的最大遗憾。在投资过程中，任何懒惰和疏忽大意都会给你带来损失。（罗杰斯的结论并不重要，甚至是毫无参考价值，重要的是他的方法）
我想我还是会继续关注国航，虽然并不会在现在的价位买入，但还是会关心他即将做出的2007年之后的套期保值策略，如果他的策略与我对石油价格走势的判断完全一致，但却与其它机构投资者的判断相悖，将会重现投资机会。（只有当一个公司的内在价值不被大部分投资者认同时，才是最好的买入机会。即便有一定的投资价值，但已经被大部分投资者所认同，就会丧失吸引力。）
【2017年的中国人寿】对于国寿是否能涨到90元/股，我倒无从判断，我想这也并不是一个不可能的事情，只是概率大小的问题。但我依然决定在10年后买入中国人寿。保险类公司是在牛市中典型的可以大幅跑赢大市的品种（投资收益的增加），但，不管今后还有多长时间、多大幅度的牛市，总有一天会迎来熊市，而熊市中，保险类公司一定也是典型的跌幅远远超过大市的品种。如果我认为在未来10年后、甚至更长时间后，有较大的机会以更低的价格买入这些品种，那又何必在乎在这之前的时间内它是如何波动的呢？幸运的是，我们的市场，只要认真挖掘，还是有一些其它的好公司的。我愿意选择好公司，也愿意等待，一直等到它出现合适的价格，等待10年又有何妨。
建立只属于自己的股票池
艾葳《声明：写给所有读我博客的朋友》 于2007年1月29日
股市有风险，入市需谨慎
对于中小投资者来说，面对如此多数量的上市公司，一定是无法做到分析所有的公司的。并且对于长期投资者来说，这样做毫无必要。我们需要做的是，将有限的精力，集中于那些真正值得“长期投资”的少数几家公司，而不是追求数量上的虚荣心。因此，在长期投资过程中，作为第一步，就是建立只属于自己的股票池，也就是首先应选出那些值得花精力去认真研究的少数几家公司。
我永远只会参与能够“创造价值”的上市公司，而不会参与充当“财富转移工具”的上市公司。我们要做的是寻找那些值得持有一生的好公司。
本文中部分内容引用自：《估值、造假及真实收益水平》、《用风险指数确定持仓比重》
以下内容属笔者个人所使用的方法，仅供参考，希望每一位朋友都能找到一个适合于自己的方法。（注：因笔者本人每天都有大量的空闲时间去研究这些个股，因此将范围定得较广。而对于大部分没有更多的时间研究个股的朋友，建议大幅度缩小股票池的范围。另，仅供长期投资者参考。并，该文中所提到的方法，属于本人在实践过程当中的总结，并没有任何理论依据或经科学性的验证，因此无法保证其准确性和完整性。切切……）
【原则】无论任何时候，不管选择股票也好，在现实生活中结交朋友也好，自我的待人处事也好，总之，“信誉”（或信用）应该是放在第一位的。诚信可靠的公司总是会给你带来回报，即便他们一时碰到困难，也会努力去解决。不可靠的公司，即便能够赚取再多的钱，也与投资者无关，荣耀时他们会首先想到自己，只有当遇到困境时才会伸手求助于投资者（圈钱）。当你开始与没有信誉的家伙们为伍时，你会发现无法睡上一个安稳的觉。
当涉及到投资，我们必须考虑收益率的状况。我们需要投资于那些，能够有效利用你投入的每1分钱的公司。只有一少部分盈利能力很高的公司，才会给你带来长久的回报，而市场中更多的那些盈利能力低下的公司，正在吞噬着投资者们的财富。
投资也是“概率范畴”内的事情，我们无法买入所有的公司，也无法买入所有的好公司，我们有限的资金只能买入我们认为盈利概率较高的公司，并且，概率越高，我们就可以买的越多。就像企业招聘时，要求“学历”和“工作经验”那样，并不是说有了这两个一定就有“真实的能力”，而是与没有这两个的人群相比，“有能力”的概率较高。还有在招聘财务人员时，一定会优先选择“没有前科”的人员，并不是因为“有前科”就会一定犯错误，只是概率的不同而以。当我们面对上千家上市公司时，我们无法分析所有的公司，我们只能分析那些最好的公司，虽然这样有可能漏掉其他一些“也许很好的公司”。我只会投资于一定能够发生的事情，而不会投资于“也许会发生的事情”，除非“也许”能够证明自己也是“必然”的。
【确定最低的选股标准】基于上述这些原则，将其显像化和量化后，得出如下一些选股的最为基本的标准。符合该标准并不意味着可以买入，而只是意味着值得研究，并且在适当的价格上（被严重低估时）买入并长期持有这些股票。
· 历史纪录良好，无任何重大不良纪录（大股东占款、挪用、违规担保、虚假信息、报表作假等）。
· 过去5年的净资产收益率平均水平达到10%以上。（实际上，我是采用真实收益率水平：见《估值、造假及真实收益水平》，因为用净资产收益率水平时，会将一些如青岛啤酒一类的公司排除在外。为了解释方便，本文都用“净资产收益率”一词来说明。另，需要除去非经常性损益。）
↗ 对于长周期行业来说（有色金属、石化上下游行业等），要考察周期中线时的收益水平。（目前属于上游的中高谷、下游的中低谷）
↗ 对于短周期行业来说（钢铁、水泥、汽车等），要考察整个周期内的收益水平。
↗ 对于非周期行业来说，可以考察业绩稳定期后的收益水平。
· 对于上市时间未满5年的，选择那些央企、H股上市公司或其他你认为可以信任的公司，净资产收益率方面与行业中其他同类优秀公司比较后推算出有效期限内的平均值。
· 募集资金投资项目变更率低于30%（或20%，如果有人说因为市场情况变化或其他原因改变了投向，那么说明两种可能性。其一，的确是市场情况改变了，那么说明管理层对市场实在不怎么了解，连短短开始募集资金到投资的时间内的变化都没有能够预测，其能力值得怀疑。其二，募集资金当初就没有想过要投资于那些招股说明书中的项目）。
· 抛弃那些成“系”的公司。“资金链断裂”往往是他们最终的结局。也抛弃那些与母公司的往来纠缠不清的公司，你无法保证哪些才是合理的。同时，抛弃那些“好高骛远”、“豪气万丈”的公司，总有一天会因他们的狂妄而付出代价。
· 确定“永不录用的公司”。如上面因“信用问题”而被你抛弃的公司，以及ST类（或曾经ST的公司摘帽后不足5年）等。
【选择自己完全熟悉的行业】医药和科技类股是我不会触碰的行业，并不是因为这两个行业有什么不好，甚至我无法对他们进行任何评论，因为我对这两个行业几乎是一无所知。选择那些自己能够完全理解的行业，当你想到这个行业时，你应该能够马上在脑海中浮现出这个行业的业务流程，你知道他们怎样赚钱和怎样花钱，你知道哪些因素是影响这些行业的利润的关键因素，你知道哪些指标是你必须关注的，你应该知道行业平均水平和个股之间的差别。
在这些你所熟悉的行业当中的上市公司中，按照“最低选股标准”来筛选出你值得研究的公司。如果公司数量庞杂，你只需选择其中最好的5家以内的公司，这已经足够，实际上，你最终买入的可能就是其中1家最好的公司。
【粗选和细选】通过上面的步骤，我们可以得到较多数量的上市公司，这个数量看起来还是过于庞大。粗略察看财务报表和这些公司以往发布的任何公告。抛开那些看起来“可疑”的公司和那些名字听起来不是很好听的公司。如果一个行业中的公司过多，则抛开排名最后的那几个公司，实际上，大部分情况下，我们只需选择该行业中的最好的一家公司。
【风险系数的确定】用《用风险指数确定持仓比重》中所描述的方法，给你所有股票池中的公司填写一个“风险系数”。“风险系数”将用于确定“可持仓最大比重”，以及在估值中给与的“风险折价”的百分比。
【优先级的确定】我们无法同时研究这么多的公司，也许每一家公司都要花去你数月的时间，当然，你可以同时研究3-5家同类型的公司。首先研究那些你最为熟悉的行业或上市公司。其次，根据你的粗略概算，优先研究那些看起来是被低估的行业。或者优先研究那些股价正在走弱的行业，因为对于长期投资者来说，总是会在股价下跌时买入，虽然这通常被投机者们耻笑。
最终，你会发现，在A股市场中，真正能够给投资者带来回报的，其实少之又少。有很多公司即便在股指1，000点时也是被严重高估的，甚至是即便再跌到500点，也是不需要考虑的，因为他们非但不会赚钱，反而会不断消耗投资者们的任何投入。只有真正优秀的少数一些上市公司，才是真正值得信赖的，也是值得我们长期持有的，也许我一生中都会持有这其中的几家公司，她们会伴随我今后的每一个风风雨雨和艳阳高照的日子。
上述内容纯属个人见解，请勿当作投资依据。
2007年1月29
股市不改财富转移工具的本质
艾葳《声明：写给所有读我博客的朋友》 于2007年1月30日
股市有风险，入市需谨慎
中国股市未曾改变财富转移工具的本质
即便局部能够创造财富，但这无法改变整体的本质
在这个世界里，人们总想从别人的口袋里窃取些什么
但似乎忘记了看牢自己的口袋，有无数双眼睛已经盯紧了它
人们已经进入迷雾重重的森林，森林中有着绚丽多彩的宝藏和饥肠辘辘的灰狼
人们梦想着有一天能够拿到宝藏走出森林
有些人，找到一些宝藏，但却无法满足贪婪的心，直到钻入灰狼的肚子
有些人，迷失了方向，直到口粮耗尽，也无法走出茂密的森林
有些人 …… ……
我，不会踏进这个森林，因为我发现有一座孤岛，这里鸟语花香、这里物产丰富
有无数的寻宝人曾经探访此处，却不肯驻足、共赏美妙的月色
当寻宝人站满小岛、当他们掘地的轰鸣声让这里不再宁静，我将乘风而去，寻找下一个栖身之处
我们即将迎来梅花盛开的季节，天狗已经开始舒展筋骨，梅花的香气将带给它勇气与力量。该文不表示任何看多或看空的观点。
我们面临一场浩浩荡荡的财富大迁徙运动，你……胜算几何？
【创造还是转移】不可否认，A股市场的局部的确在不停地创造财富，和其他任何证券市场一样，只是这一比重的大小不同而已。但这无法改变，整体市场扮演着的“财富转移工具”的本质。对于整体市场而言，非但没有创造出任何价值，而是正在吞噬着更多的财富。
2007年的第一个月，我们的市场迎来了100%的换手率。这意味着市场的内在价值因此而净损失0.8%（具体手续费比例我还真是不清楚，在交易方面我是外行）。
如果把所有上市公司每年的分红额的累计当作这个市场的产出，那么它已经乃至一直以来都不足以弥补交易手续费和印花税的总额。如果将基金管理费和开户成本和交易所需的时间成本计入在内，更是严重的入不敷出。也许你会反问“我盈利了啊”，那只是局部层面的问题，无法改变大局，你的盈利来自于其他人的同等水平的付出外加交易成本。你也许会说，“股市的价值体现在未来”，这也没有什么问题，但手续费也是水涨船高，它的比重只和换手率有关，在同等换手率水平下，交易费因股价的上涨而同比例上升。
在可预期的未来很长时间内，股市将保持“财富转移”的本性，股市将帮助财富从大部分人的口袋转移到一小部分人的囊中。在这场财富转移的大行动中，你的胜算有几何？总之，我个人是毫无胜算，因此也就不会参与其中，我只会参与创造财富的队列中。想来，证券公司和机构最不喜欢我这样的参与者。
【A股是稀缺资源？】最近总能在一些地方听到这样的话语，“A股是稀缺资源”、“A股的收益率远远超过存款利率”云云。也许这句话本身没有什么错，只是看起来有点别扭。任何商品原本就是稀缺资源，如果可以取之不尽、又可以自由毫无限制地获得，恐怕也就不能称其为商品了，就如空气和阳光。这样想来，也许把它改成“被低估的A股是稀缺资源”可能更加恰当一些。总会有人认为“流动性泛滥”是导致A股上涨的根源，不过这好像并没有很好的区分“因”和“果”的关系。“因”和“果”本就没有明确的界限，只是仁者见仁、智者见智的事情。人民币升值的“因”导致流动性泛滥的“果”；人民币被低估的“因”、导致人民币升值的“果”；流动性泛滥的“因”、导致股市上涨的“果”；而股市上涨的“因”、却又引来了进一步流动性泛滥的“果”；股价被低估的“因”、带来股价上涨的“果”、股价上涨的“因”、带来人们期望值升高的“果”。循环往复，谁又能说得清。
只是，如果抽调出其中的任何一个“因”或“果”，将会变成什么样呢？也许有人还会继续说股市的回报高于存款利息，不过如果当人民币不再需要升值、恰巧在此时又允许我购买美国和欧洲的股票，我又会做怎样的选择呢？不得而知。
更何况，是“因”是“果”，往往不容大家思量，总会有人急不可耐的定下结论，一个一部分人希望另一部分人所接纳的“结论”。
【损失与忏悔】前几日，有一朋友问我，“这两日是否损失惨重、大盘跌了200点噢”。我回答说“是吗？可我的资产还是增加了啊”。想来，这位朋友一定倍感诧异，以为我有何通天之术。也是，对于不同的投资者，想来对股票资产的理解也会有所不同。但我想，我持有的那些公司的管理层和员工，这两天也一定依然付出着辛勤的劳动，和以往任何时候那样，自然也是在为我创造着新的财富，何来财富缩水之说呢。该卖的已卖、该买的早已买入、该持有的依然持有，又何须在意这些呢。
近日，卖出某股票，曾经伴随我无数个日日夜夜的股票，深感不舍。这支不曾令我失望的股票，却还是决定卖出，只因为其价实在是过于高估。对买走该股的朋友深表歉意，我只能祈祷，你能成功把它转让给其他人，这样我心里会好过一些，虽然可能会伤害到另外一个人。想来只是直接伤害和间接伤害之间的差别吧，人，总是这样容易虚情假意。我想，这是一个好股票，我会在未来的某些时候重新买回，只是那时，我将买回三倍的数量。我忏悔 …… ……
有这样一些股票，应当引起人们的注意，这些被严重高估或严重低估的股票，迎来下一个周期高峰或低估，将需要三十年的光阴。目前的价格或未来三个月的任何一个最高价或最低价，都有可能成为……。总之，不买入任何一个报价都有可能成为未来30年高点的股票也许会更好一些。
因通胀预期买股票是在玩火
2008年末以来，中国的银行业将“适度宽松”的货币政策理解为“过度宽松的货币政策”，新增贷款与货币供应量均持续大幅增长（图1）。2009年6月，M1单月同比增速更是达到了，创造了1995年末以来的最高记录。不可否认的是，由于货币供应量的明显增加，部分投资者因对未来通货膨胀的担忧而入市买进股票，推动了股市的上涨。是否通胀一定导致股市的上涨呢？
试从原理及中外股市不同时期的实例解析通胀对股市的影响。
一、不同时期与不同水平的通胀对股市的影响不同
对于单个上市公司而言，经营业绩与股价在中短期内的关系可能神秘莫测，出现较大的背离，但长期而言，业绩与股价是正相关的。彼得.林奇甚至认为：长期来看，公司的业绩与股价百分之百相关。林奇曾经在13年中取得每年29%的复合回报，买过15000只股票，他的话虽然不是投资“圣经”，起码概括了他的观察到的规律。个股如此，则就股市整体而言，上市公司整体业绩的起落是股市涨跌的根本原因。
虽然低利率、国际热钱的流入、银行信贷资金的流入等因素都会使股市上涨，但脱离整体上市公司业绩的上涨是不可持续的。背离越大、时间越久，熊市的时间也越久、跌幅越大。最典型的反面教材就是日本股市在1980年末后期的疯狂，在GDP增长放缓的情况下，股市持续大涨，结果18年过去了，日本股市仍未回到1990年的最高位。
因此如通胀有利于上市公司整体业绩的提升，则将推动股市的上涨，如通胀导致上市公司整体业绩的滑坡，则将导致股市的下跌。
一般情况下，在经济低迷的时期，物价涨幅通常比较低，甚至是通货紧缩，即物价负增长。这时社会需求不旺，企业的产品或服务供大于求，销售不畅，价格下滑，企业盈利状况不佳，亏损企业明显增加。这种情况下，股市往往比较低迷。当经济增长速度开始加快，社会需求会增加，企业的产品或服务供不应求，价格上涨。而企业生产的原材料与人工成本滞后于产成品价格的上涨，并且央行加息往往也滞后于物价的上涨，企业的融资成本仍处于较低的水平。则企业的盈利会明显增加，亏损企业会大量减少，股市整体业绩上升将推动股市的上涨。
在通胀的末期，企业进行生产的原材料价格已明显上涨，人力成本也将明显上升，央行加息后，企业融资成本也将上升。而这时由于前期商品或服务一度供不应求，大量资金进入实体经济，增加了社会供给，全社会的毛利率纷纷下降。这就往往导致全社会企业盈利的下降，并导致股市的下跌。
在中国股市的并不长的历史上，通胀率从低位上升，或由通缩走向通胀的4个阶段，股市均有较大的行情出现，但不能将股市的上涨简单地归结为通胀：
1、1990年末至1993年初
1990年，中国GDP年增速只有，通胀率也较低。1991年中国经济迅速恢复。1992年受邓小平南巡讲话的鼓舞，中国经济开始快速增长，通胀率明显上升，股市爆发性上长涨（图2）。虽然在通胀一路走高的过程中，股市暴涨，但当时中国的股市是比较非理性的，规模也比较小，整体市盈率很高但大多投资者根本不懂也不顾高市盈率，监管层频频强力干预股市运行。这种市况一去不复返，这种行情也不大可能重现，不必赘述。
2、1999年一季度至2001年一季度
因受亚洲金融危机和1998年长江流域大洪水的影响，1998年是中国经济的一个低谷。通胀率长期为负，1998年2月至2000年1月，CPI连续24个月为负增长。1999年5月CPI见底，当月同比增速为，巧合的是股市也在当月见底，爆发了著名的行情。在通胀率小幅上升的过程中，股市也一路上涨（图3）。但当时中国经济并未进入新一轮的高速增长，股市的上涨也以并无真实业绩支持的科技网络股为主，酝酿了巨大的泡沫。这导致在泡沫破灭后，即使中国经济进入新一轮的高速增长周期，股市也长期低迷，与经济脱节。
3、2002年三季度至2004年二季度初
2001年末，中国加入世贸组织，2002年开始，中国经济增速明显加快。通胀率由负转正。因企业经营业绩有所好转，虽然股市泡沫仍然较大，还是两次推动股市反弹（图4）。特别是2003年11月至2004年4月累计36%的上涨，是四年大熊市中最大的反弹行情。
上证指数从2005年6月的998点持续上涨到2007年10月的6124点的过程中，中国的通胀率也一路上行（图5）。但这轮大牛市行情绝不是通胀率的上涨带来的，是人民币汇改后的升值预期、股改红利、经济高速增长下上市公司整体业绩大幅上升、对2001-2005年股市与经济背离的修正，包括“股市黄金十年”等迷梦的鼓吹和投资者巨量资金认购推动公募基金做多股市等非理性因素的共同推动。
在这四次通胀率与股市一同上升的四次行情中，有以下几点是判断未来股市行情时需要注意的：
一是自1998年中国结束商品紧缺时代后，中国的高通胀从来未出现过。在行情开始的科技网络股牛市中，最高单月CPI涨幅只有（2001年5月）；2004年4月见顶的大反弹行情中，最高单月CPI涨幅是行情结束之后的2004年8月的；2005-2007年的大牛市中，CPI涨幅也一直不高，最高是2007年8月和10月的。直到行情结束之后的2008年4月，最高也只有。虽然这次的通胀率似乎高了一些，但只维持了几个月。在产能过剩的情况下，中国未来似乎不大可能出现商品紧缺时代超过20%的高通胀。
二是真正因经济增速加快并同时引发通胀率和股市上行的情形只出现过两次。一次是1992-1993年，中国股市建立之初的大行情，另一次是2006和2007年的大牛市。且不论第一次行情时中国股市的泡沫有多大，两次行情中，有一个共同的背景：中国经济的高速增长。而目前中国经济有所起色，却几乎没有几个人幻想很快恢复高增长。
三是中国的股市尽管仍然不够理性，但已越来越理性。记得在2000年的行情中，看过一篇批评中国股市的文章，说在成熟股市中，股评文章是以公司的经营业绩为基础建议买进、卖出股票。而当时中国股评文章往往是“庄家运作迹象明显，已有突破拉升的迹象，建议买进”。2006-2007年的行情中，研究公司基本面，根据公司价值进行投资的做法已非常流行。未来即使中国有比较高的通胀（比如7%），中国股市倒退，不顾股市整体业绩大肆炒作的可能性有多大？
二、低通胀下的低利率有利于股市的上涨，高通胀下的高利率是股市下跌的诱因
股市整体的市盈率至关重要，过高的市盈率如同马拉松比赛中运动员身上的沙袋，不仅大大限制了股市上涨的空间，还使得股市有崩盘的危险。日本股市在1990年、中国股市在2245点及6124点崩盘时，股市整体大盘的市盈率均为六七十倍。
利率的倒数可认为是存款的市盈率。如股市的市盈率高于存款市盈率，大量资金会抛弃股市，选择安全的存款，推动股市的下跌。当通胀率较低的时候，利率一般较低。如股市的市盈率较低，相对价值将凸现，不仅会有资金从存款账户流入股市，而且因资金成本低，降低了融资进入股市的成本。相反，在高通胀时，利率必然水涨船高，存款的市盈率就比较低，对股市的市盈率构成压力。很难想象在存款利率高达10%的情况下，资金会追逐15倍以上市盈率的股票。
因此过高的通胀率对应的高利率，必然压制股市的市盈率，不仅不是股市上涨的动力，反而是股市下跌的推动力。
中国股市仅经历过一次高通胀，尽管当时中国的股市投机气氛非常浓，但加息后，当时的保值储蓄（储户存入银行的三年、五年、八年期储蓄存款在规定的期限内给予物价指数与储蓄利率部分补贴的储蓄方式）导致资金撤离股市，引发股市大幅下跌（图6）。
注：三、五、八年定期存款有保值贴补
在成熟市场，高通胀下的高利率，对股市市盈率的压制更明显。
1、1967-1970年美国股市
1967年8月-1970年7月的三年间，美国CPI从升至6%的过程中，美国联邦基金利率从最高升至1969年8月的。同期标普500指数的整体市盈率也从最高1968年末的倍跌至1970年7月的倍，估值水平下降了38%（图7）。
1972年9月-1974年末，美国CPI从升至，在此过程中，美国联邦基金利率从1972年9月最低的升至1974年6月最高的。在此过程中，标普500指数的整体市盈率从1973年1月最高的倍跌至最低1974年12月的倍，估值水平跌去56%（图7，图8）。 3、1989-1990年美国股市
1989-1990年，是1983-2007年间，美国唯一的一次通胀率升至5%以上的时期。在此期间，美国股市同样出现了1982-2000年持续大牛市中比较少见的一次较大的调整。标普500指数整体市盈率在一年多时间里（1989年8月-1990年10月）下跌了16%（图9）。
1973年爆发的石油危机，引发了很多国家和地区的高通胀。在此期间很多国家与地区的股市均明显下跌，其中包括中国香港与日本（图10）。日本在1973和1974年的CPI分别高达和。
5、1987-1990年中国台湾股市
或许有人会将1987年至1990年的台湾股市当成通胀推动股市上涨的例子（图11）。其实台湾股市当时的大牛市行情，主要是台币升值吸引热钱大肆炒作的结果。而且当时台湾的通胀率并不高，1987-1989年台湾平均CPI涨幅只有，最高时的1989年10月，也只有。而在台湾股市泡沫在1990年破灭后，通胀率的上升，客观上推动了股市更猛烈的下跌。
因此显然当通胀率较高的时候，无论是高通胀下企业经营的压力，还是高利率的压力，都将压制股市的估值水平。
长期来看，欧美股市1982-2007年的长期牛市，并没有高通胀，反而是长期的低通胀和低利率。
恶性通胀的发生是小概率事件。如德国一战失败后，为偿付战争赔款，大量印发货币造成的通胀。还有解放前国民党大量印发纸币造成的通胀。类似的通胀发生的范围比较小，持续时间不长，当时的股市规模也非常小，并不值得研究比较。
三、股市整体市盈率水平与中长期平均估值水平的影响
如上文所述，较高的通胀率对股市估值水平构成压力。但并非较高的通胀率一定导致股市的下跌。当股市整体市盈率非常低的时候，即使有较高的通胀率，股市也未必下跌。特别是在经济增速较快的情况下。最典型的长期高通胀，股市却长期走牛的，是1989-1995年的中国香港股市（图12）。1989-1995年间，香港的综合物价涨幅长期在10%左右（算术平均为），但由于股市整体市盈率并不高（算术平均为倍），股市稳步上涨。其根本原因是在此期间，香港经济持续快速增长（图13 ）。并且在此期间，1989年及1994年下半年之后，香港经济表现不佳，同期股市也表现不佳。这又是一个成熟股市与经济高度相关的例子。这里不仅看不到股指与通胀同涨同落的现象，却同样出现了通胀率回落股市上涨更多的现象。
通胀的上升（回落），将导致利率的上涨（下跌），对股市整体市盈率有助跌（涨）作用。但如股市整体市盈率相对较低（高），股票相对于存款仍具有（缺乏）相对价值，则股市仍将上涨（下跌）。
股市中长期的估值水平，也影响了通胀对股市的影响。1929年美国股市崩盘时，标普500指数的最高市盈率仅有倍（图14）。在1990年代美国大牛市中的投资者可能对此无法理解。1997年12月标普500指数达到33倍市盈率后，不仅没有崩盘，市盈率继续攀升。1999年全年和2000年大部分时间都在40倍以上（图15）。而当时美国的利率并不低（图15）
四、是通胀的预期而非通胀推动了今年中国股市的上涨
今年以来，中国尽管新增贷款一直比较多，但并没有物价的上涨，反而是持续的物价下跌。无论是居民物价指数，还是工业品出厂价格指数，均在低位徘徊。尽管最近几个月是翘尾因素的影响，但在外需下滑，内需不足的情况下，企业商品和服务销售困难，涨价只是一种奢望。美国1970和1980年代滞胀时期，尽管企业经营比较困难，但因为工会的力量，美国的工资仍然上涨较多，推动了物价上涨。而目前中国因劳动力供大于求，工资上涨的压力并不大，也不构成物价上涨的因素。实际上不仅今年不会有通胀，明年通胀率升至5%的可能性也不大。
但客观上，不少投资者在对通胀的预期下（而不是实际的物价上涨），买入资产，推动了楼市和股市的上涨（图16）。这似乎是个笑话。这里正好有个寓言式的笑话可以类比这种现象：美国某印第安人的部落里有个巫师。有一年秋天，当村民问这个巫师冬天天气时，巫师说：“今天冬天会非常冷，多准备些木柴吧。”说得多了，他自己也心虚，跑到气象站打听。气象站的人说：“今年冬天肯定冷，你没看到那些印第安人在疯狂地收集木柴吗？”在这里，对寒冷天气的预期导致对木柴的收集，也可能导致木柴价格的暴涨，但木柴的收集并不影响天气。如并无寒冬，木柴价格将被打回原形。同样，对通胀的预期下买入房产和股票，导致房价和股市的上涨，并不能长期改变房价和股市的走势。缺乏真实业绩支撑的股市上涨是不可持续的。如果未来中国真有通胀，在利率上涨后，中国股市更面临回调压力。
解剖中国上市公司的高增长
下面的文章不知道有无人转过。从很多公司的财务里我发现了同样的问题。大量被大家认为不错的公司的经营活动净现金流经年累月远小于公司的净利润，假设不存在财务造假，那么合理的解释是公司的利润增长率太接近或者大于公司的净资产收益率。扩张的支出吃掉了现金流。由于现金不足只能增加负债率或者股市融资。
深度解剖中国上市公司的高增长
我们的研究表明，中国上市公司的整体质量相比发达国家而言并不更加优良，这几年上市公司的高增长相当部分是靠融资后增大资产的外延式增长方式取得的。我们的研究还表明，在高估值的情况下，通过增大资产的方式取得增长极其容易，高估值与高增长之间明显存在一个互为实现的循环。换言之，牛市本身创造牛市。再融资在中国企业的增长中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司仅仅凭借简单的资本运作游戏就可打造出一只只高速增长的人造大牛股。随着市场估值水平的大幅下降，今天这种增长方式越来越难以为继，未来上市公司的增长将更多地依赖有机增长，那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐，并享有更高的估值。
A股上市公司是如何增长的
我们关注上市公司的利润增长主要是指每股盈利（EPS）的增长。EPS增长的背后，净资产收益率（ROE）水平及其变化是一个重要指标。相对来说，上市公司的ROE指标应该比EPS增长更重要。因为 ROE指标反映了一定资本量下的相对利润水平，体现了资产的盈利能力，是资产是否优良的重要衡量指标。尽管更严格意义上的定义应该是将其中非主营利润从公司盈利中剔除，甚至还应该对公司的净资产指标进行严格评估，但是在整体统计层面上，ROE水平应该是一个非常好的指标。
最近十几年中国经济增长速度一直处于全球领先水平，而证券市场作为宏观经济的“晴雨表”，上市公司盈利情况是否反映了宏观经济的发展呢？事实上，从ROE的角度看，我们的数据统计表明上市公司的盈利能力是比较差的，很长一段时间仅仅接近于银行的贷款利率水平，只是这两年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型国有企业并没有在A股上市，比较而言，近两年这类公司才纷纷上市；上市公司的经营绩效在这几年也的确有了提高。还有一个因素就是周期性影响，A股大多数公司属于周期性行业，或者说经营业绩受周期影响较大。从这个角度分析，2007年算是周期的一个顶点了，那么在未来较长一段时间，上市公司的平均ROE水平恐怕很难超越2007年的水平。
再从中国与全球主要证券市场整体ROE比较的角度，我们比较了2000年至2007年海外几个主要市场与中国上市公司的盈利水平，发现中国上市公司前几年平均ROE水平远低于美国等一些国家的平均水平，只是在这两年才追赶上来。由于ROE仅仅是名义盈利水平的度量，如果我们再考虑到中国这些年高于国际水平的通货膨胀率，那么真实的ROE水平可能更低。
一般来说，企业利润的增长可以来自三个方面：一是当年未分配利润的再投资（这块的影响较小）；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不变甚至是下降的情况下，企业仍有可能实现利润增长，即通过所谓的外延式增长来实现，具体而言也就是通过股权融资后收购资产，从而增加了公司的资产规模，资产规模增加自然就会带来利润的增加（假设新增资产都是盈利的）。当然，这里说的股权融资并不一定都要有现金融入，通过定向增发收购资产也是一样的，相当于增长%2B收购并为一步了。市场上一度热门的集团注资概念就是指上市公司再融资收购集团资产。中国这些年的企业利润增长来自这三方面的贡献都有，主要是后两个方面。
长期来看，如果没有外延式增长，企业长期平均利润增长率不会超过长期平均ROE水平，因为企业还要分红。我们来看看中国与海外在这方面的数据比较：
从ROE与EPS增速的比较视角，我们发现了一个有趣的现象：尽管我们企业的ROE没有体现出什么优势，甚至是低于发达国家平均水平的，但从盈利指标看长期以来我们上市公司的每股盈利增速大大超过了美国等发达国家。中国上市公司平均15％左右的EPS增长的确远超过美国等发达国家平均水平，但其只有 10％左右的ROE水平却远低于发达国家平均水平；尤其是单独考察2006-2007年牛市期间的盈利增长，高达40％的平均EPS增长水平更是远高于美国等一些国家的平均水平，当然这期间除了外延式增长的贡献，ROE的较大提升也是重要原因。
剖析增长背后的驱动因素可能比单纯研究增长的速度更重要，更能说明问题。中国企业的外延式增长还是非常明显的，这一点股市中的研究者也能明显地感觉到，下面我们的分析要揭示的是：在中国一直以来的高估值情况下，这种增长会变得极为便利和“高效”。
高估值与高增长的相互实现
中国股市中存在一种特别明显的现象，我们称之为“高估值与高增长的相互实现过程”。一轮牛市的产生当然有多种多样的原因，经济的繁荣应该是主要的动因，但是估值与业绩的增长之间的相互创造及推动也是很明显的，虽然景气周期以及牛市本身都给上市公司带来很多利润，但是我们主要从外延式增长的角度来理解这一问题。
中国股市估值长期高企，实物资产与证券资产的估值之间存在明显差距，或者说资产证券化的收益很高。这种估值差距越大，企业通过资本化得到的好处也越大，资本化的意愿也就越强；具体而言，一家上市公司可以通过再融资取得廉价的资金，再以这些廉价资金不断收购各种资产而保持高速的增长。鉴于我们的证券市场普遍推崇高增长的公司，而且也并不关心这种增长是如何实现的，从而只要是高速增长的公司都会享有很高的估值，从而又为他们继续这种增长的游戏提供了便利条件。
以下我们用一个具体计算数例来展示高估值下上市公司通过并购而实现的快速而容易的增长过程。假设公司以接近市价的价格增发，募集资金等于公司原有净资产，再假设这家公司原来的ROE水平为12％（作出这些假设只是为了计算方便）。附表列出了股价在不同PE与不同增量资产 ROE水平下对应的EPS增长率。
可以看到，如果公司要保持EPS不被摊薄，那么上市公司只需要增发资金的投资回报率不低于市盈率的倒数就可以实现。而如果在50倍市盈率情况下，公司使用募集资金投资于比现在ROE低一半（6％）的资产，依然能实现28％以上的EPS增长，而ROE水平却会从12％下降到9％。同样在这种估值水平下，如果将募集资金投资于回报再高一些的项目，比如这个项目的收益率有15％，那么公司的EPS增长率可以达到惊人的％！这几乎可以被看作是一家公司的爆发性增长了。而且在越高的市盈率下投资于相同的回报率的资产，对于EPS的贡献就越明显，相对而言，在 10倍的市盈率情况下投资于收益率15％的项目，那么公司的EPS增长率就只有％，在这种较低估值水平下，投资那些收益率小于10％的项目甚至就不能给公司带来EPS任何增长了。
总而言之，单纯从盈利增长来对公司估值不仅容易陷入不断膨胀的高速增长预期幻觉，而且还容易纵容上市公司的低质量增长的现象出现。从本质上来讲，上市公司频频高价增发、重组乃至资产注入的冲动，很大程度上是由于市场给予企业过高的估值所纵容的。只要PE足够大，那么几乎所有的增发融资或者资产注入项目都可以提升公司盈利，而且增发规模越大，盈利提升得越大，但增长的质量可能就越差，在2007年牛市高估值的情况下，甚至于企业只需将募集资金用于还贷款或者用于认购新股都能实现EPS的明显增长。高估值很容易实现高增长，高增长又促成高估值，两者形成了一种明显的互为促进，最终泡沫越吹越大，即所谓牛市本身创造牛市。
再融资与盈利增长
按照我们前面的分析，外延式增长是上市公司利润增长的重要方式之一，那么再融资对于中国上市公司的业绩增长就有很重要的作用，在中国只有ROE较高的公司才被允许再融资，而也就是这类公司通过再融资也更易实现快速的外延式增长，事实上在中国往往增长快的公司大多也是再融资方面积极的公司。而且我们可以发现上市公司再融资的当年或次年往往都会出现利润的较大增长。
由于中国股市一直以来有较高的估值，以我们股市长期平均30-40倍的市盈率简单计算，其要求的静态回报只有 2.5％-3.3％，这个水平远低于短期贷款利率。如此之低的要求回报率一方面刺激了公司增发的冲动，另一方面也使得基本上每一个增发项目都可以给公司带来利润的增长。毕竟在中国GDP增长达到10％左右的宏观环境下，找到一个年回报在3％左右的项目应该说还是极为容易的。在中国股市环境下，如果监管当局对于再融资没有多少限制的话，即使是一家空壳公司，也完全可以通过再融资的方法不断将公司做实并“做大做强”。
尽管二级市场普遍对上市公司的再融资反感，尤其是在股市不那么好的时候，我们却要指出再融资对中国上市公司的利润增长起重要作用。中国股市如果没有再融资，企业利润的增长会大幅降低。其实让优秀的企业更便利地融资，才能使这些企业通过资本市场得到融资，得到发展支持，为投资者创造更多的财富；如果说上市公司有很强的再融资冲动，有滥用融资之嫌，很大程度在于市场给了错误的高估值，在市场经济中，价格是资源配置的信号，那么上市公司在高估值情况下的大量再融资可以说是在错误价格信号下的理性选择，或者说如果上市公司是理性的，他就会利用高估值而大量融资。
其实我们真正担忧的是，在这个高增长、高估值的循环中会出现“劣币驱良币”现象，也就是一些所谓的“人造牛股”现象。
“人造牛股”是如何实现的
根据上面的论述，不难看出来，由于中国股市的高估值，以及实物资产与资本化资产之间极大的估值差异，一些上市公司可以轻而易举地通过资本运作手段打造出高增长的“人造牛股”。
我们定义的人造牛股，是指企业的经营管理水平没有任何提高而只是纯粹通过外延式的股权融资后，通过简单堆积资产或合并报表来达到业绩增长的企业,这类企业仅仅作为了将实物资产资本化的中介，这样的增长对于整个社会可能完全没有增加效益。比较多见的是一些“大集团，小上市公司”的模式。上市之初，上市公司一般是从集团公司中剥离出来的一小块优质资产。上市后通过增发，不断将集团公司的资产注入上市公司，通过这个过程，上市公司规模不断扩大，业绩也不断增长。几年下来企业资产增加若干倍，利润增加若干倍。但我们要指出的是这很可能并非什么了不起的经营成就，而只是把中国特色的增长游戏玩得好而已。而且随着集团公司的优质资产不断注入，剩下的资产质量越来越差，这种所谓的增长也就越来越低效了。当集团优质资产大都注入后，增长也就接近尾声了。
高增长如此的“简单”，人造的牛股也就比比皆是了。我们的很多高增长股出自电力、公交等公用事业股。大家知道,公用事业公司在全球范围内基本都属于低增长性质的，但在中国，其奥秘就在于公用事业资产经营较为稳定,通过简单资产注入和收购就能打造出一只只超级牛股来。要知道这样的公司在A股市场并不算少，观察这些人造牛股每年的ROE和EPS增长会发现一些很明显的共性：资产注入和收购后，这些公司的ROE基本没有得到多少提升，甚至下降,基本不会有整合的效益，但再融资的当年或者次年EPS都会有明显的增长。而一旦不进行资产注入和收购，EPS的高增长就不再持续。换言之，这种外延式增长并不是来自经营管理绩效的提升，因此质量并不高。
人造牛股的神话最终会破灭。一方面被收购资产质量会越来越差，集团可提供的资产越来越差；或是收购了一堆不太相关的资产而管理无法跟上，最终成为大而不强的混合体，并爆发各种问题；或是再融资无法继续等等，都会终结这种高速EPS增长游戏。
人造牛股的现象不仅在中国市场上存在，美国的人造牛股也以一种类似的方式存在着。让我们回顾20世纪60年代美国股票市场沸腾的黄金十年。20世纪60 年代中期，伴随着美国混合收购浪潮的兴起，股票市场迎来“混合型企业”投资狂热。尽管当时的反托拉斯法禁止横向并购，但混合收购却并不受司法部的干预。于是大量公司在高PE估值的情况下开始通过现金或者换股等方式收购低PE公司，这种并购提高了自身EPS水平，延续了盈利高速增长势头。在这种人为制造利润增长在“协同效应”的光环下，股价也就被冠冕堂皇地再次推高。好景不长，由于1968年联邦贸易委员会和司法部对混合收购的调查和相应会计制度的改变，加上1969年概念股票投资泡沫破灭导致市场下跌，混合型公司股价也出现大幅缩水。
里顿（Litton）工业公司是当时首批利用混合收购手段成为大型企业的代表之一。该公司在1953年销售额为300万美元。随后的8年里，里顿收购了23家公司，1961年已经成为纽约证券交易所增长最迅速的上市公司，1963年的销售额达到5亿美元。20世纪60年代中期，里顿仍通过不断的混合收购维持自身高增长率，即使期间年销售额已经突破了10亿美元仍不满足。里顿否认自己是一个混合型企业，强调作为一个“技术性企业”，通过并购不同行业的公司可以获得“协同效应”，制造新型产品。混合收购给里顿带来了辉煌的连续57个季度的业绩增长，同时也带来了如山高堆积的债务。1968年政策与会计制度的改变加速了里顿的崩塌，当年里顿公布了1100万美元的收入下降，导致股价垂直下降。随着之后业绩的持续恶劣，这个年销售额从300万跃升至16.8亿、市盈率一度超过75倍的股市明星，股价从1967年的高点 120美元跌至1973年的8.5美元，缩水了93％。
欢迎一个低估值的市场
根据上文的论证逻辑，估值长期高企时，廉价股市资金的供给就会源源不断，尽管中国老百姓有大量的储蓄资金作为后盾，但如此滥用资本是极大的资源浪费。这种情况下，企业会轻率地不断进行扩张，滋生大量盲目投资行为和激进收购行为。在估值高峰期投资的一大堆低收益的项目，当经济形势变坏的时候通常会演变成一大堆隐患。
如果股市泡沫持续的时间越长，市场资源浪费、无效投资等问题也就越多，积重难返，最后泡沫破裂后留下的麻烦就会越多。从这个角度看，要庆幸的是泡沫早一天破裂绝对是好事。遥想日本股市泡沫高峰期的时光，那时上市公司业绩高速增长，同时伴随估值高企，市值快速膨胀，因此掀起了一轮日本企业全球并购风，大量美国企业和地产被日本企业收购。有人甚至惊呼：美国已经被日本收购，日本用金钱实现了太平洋（601099）战争没有完成的占领美国的目的。但在日本股市泡沫破灭后，日本企业纷纷破产，银行不良贷款率猛增，在泡沫高点进行的大量收购行为最终以损失惨重收场。
高估值也会掩盖掉某些大股东对中小股东的利益侵占行为，在高估值情况下注入的资产往往是高估的，但在表面上却会被看作是一件“双赢”的事情，因为原有的EPS水平会因为资产注入而得到增厚，长期来说，较为劣质的被注入资产还会拖累公司整体经营绩效，最终受损的还是中小股东。
更深层面上，在股市估值高企的时候，实际上也掩盖了好公司和差公司之间的差别，很明显，那些专注主业、稳健发展的公司，要比那些依靠资产注入和并购重组获得盈利增长的公司在增长的质量和持续性上好得多，但因为借助资本外力，主业不济却擅长资本运作的公司表现出来的数字上的增长可能要比好公司高得多。这样，如果我们的市场一味追捧EPS高增长，必然的结果就是造成良莠不分，甚至出现“劣币驱良币”现象。在这种情况下，那些差公司可能会获得更好的发展机会，得到更多市场资本的青睐。我们不否认资本运作的作用,但往往市场好时，资本运作都会备受追捧，而一些经营良好的公司反被忽视。
高估值的时候，企业不会认真地去提升经营管理水平，高估值意味着股东对经营层的要求极低，可以很轻易地打造出增长业绩来。就像鲤鱼跳龙门一样，我们的企业上市很不容易，但上市以后又拥有过于得天独厚的条件，这使得企业上市后难以有多少经营压力，大股东难以有安心实业经营的心态，而更多地热衷于所谓的“资本运作”去了。实际上，中国许多高速成长的公司都谈不上是什么经营上的成就。
因此，从这个意义上说，其实我们应该欢迎一个低估值的国内市场。合理估值的证券市场有利于企业发展，有利于财富创造，有利于我们财产性收入的增加。
外延式增长难以为继 应回归有机增长
就宏观层面而言，经过多年的经济高速增长，我国原有的依靠投资拉动，依靠大量资源投入、粗放的、外延扩张式的增长模式暴露出很多问题：比如廉价的资本促成了大量投资，导致产能过剩，经济结构失衡等等。结合当前全球与国内的经济形势，转变原有经济增长方式的压力愈发迫切。这种背景下，中央明确提出加快转变经济增长方式，这也是坚持以科学发展观统领经济社会发展全局、实现经济社会又好又快发展的重要着力点。
前事不忘、后事之师。经济学家克鲁格曼在1994年发表了《东亚的奇迹》一文，从全要素生产率（TFP）的角度分析了东亚新兴国家的增长方式。他指出在全要素生产率不仅没有提高，反而还下降的情况下，东南亚国家的经济增长奇迹其实是依靠大量的要素投入（例如资本和劳动）实现的。因此，尽管这些国家经济发展迅速，但完全是一种资源投入型增长，而资源最终是有限的，投入型增长也迟早会引起边际收益递减，这些国家的经济注定发生危机。仅仅是几年后的东南亚金融危机明确印证了他的先见之明：那就是低质量的高速经济增长不仅不能持续，而且由于缺乏一定灵活性和适应性，其抗打击能力也是非常脆弱的。
今天随着市场估值水平的大幅度下降，资本化的收益变低，上市也变得相对容易，轻易不再能获得相对廉价的资本，这种情况下，原有的外延式增长方式就越来越难以为继了。退一步而言，就算估值继续高企，靠重组并购、资产注入等增长方式也只能在资本化率相对较低的情况下得以实现，而一旦全社会的资本化率上升到了一定的程度，这样的增长方式就难以维系了。
从资本市场的微观层面上，剖析上市公司的增长方式，挖掘其增长背后的驱动因素，成为当务之急。我们认为相对于增长速度与幅度来说，增长的来源、质量与持续性可能更为重要。“有机增长”相比于主要通过并购等外延扩张增长方式而言，增长速度可能较慢，但增长的质量与稳定性会更好。未来的上市公司将越来越依赖有机增长，而那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐，主要依靠有机增长的公司将享有更高的估值。
每个人的生活都是一张资产负债表(转载)
每个人的生活都是一张资产负债表，其实英文的表示更确切，叫做Balance Sheet，生活的本质就在于此……
一项资产的获得总是通过另一项资产的减少或者负债的增加来实现。换句话说，想要得到某些东西，一定也会付出另一些东西以达到平衡。人们总是习惯于以拥有资产，特别是物质资产的多少来判断人生的成功与否，殊不知资产与负债总是如影随形。
资产的种类很多，但所有的资产负债表第一项都是相同的，那就是令人又爱又恨的——现金，你知道它的俗名叫钱。可惜很多人只看到这第一项就对报表的主人下判断，称此人为穷或者富，却看不到这项资产增多之下所背负的债务，比如辛劳，风险，担心，甚至犯罪；或者另一些资产——与家人团聚和娱乐的时间——减少了。
父母是我们一出生就获得的原始资产。获得这项资产的同时，我们的负债也相应增加，这是一项长期负债，叫做赡养。
有些人还可能拥有另一项资产——兄弟姐妹。与此相应的债务叫做照顾。
然后是朋友。它带来的负债是守望相助，有时也有背叛。
爱人。这是我们人生的最大决策。拥有这项资产的意义非同小可，其影响类似于两家企业合并。我们的资产增加了一倍，但负债也增加了一倍。此外它还衍生出更多的资产和更多的负债。比如激情，快乐，亲密，稳定；比如磨合，冲突，担心，放弃一定的自由和自我。同时，这项资产特质敏感，需要付出经常的维护这一负债才能保持质量稳定。
随后是子女。这更是重量级的资产，同时也是重量级的负债。——可能是你后半生最大的操劳和牵挂。
有些人的资产负债表上还会有丰富的人生阅历，与之相伴的负债自然是大量的磨练，或者还有远离故土的孤独。与之相反，毕生都生活在故乡的人，报表中没有漂泊这项负债，但也缺少了许多宝贵的体验作为资产。
还有健康，这是每个人都需要的基本资产。当然由坚持锻炼这项负债来维护其平衡。
正如企业有大小，人生的资产负债也各不相同。有人平静地度过一生，资产和负债都较少；也有人波澜壮阔，拥有大量的资产和大量的负债。
而名人们则象是上市公司，public一词精确地说明了两种情况的相似。与名气、荣誉、利益等等资产相伴的，除了相应的负债，还有额外的要求，那就是名人们必须公开自己的人生报表，可能还会遭遇不断的追踪和审计。很难用好坏来衡量规模，存在的只是生活方式的不同。
其实，判断人生的不是资产，而是资产减掉负债的剩余，那才是我们的净资产。最基本的净资产当然是命运与机遇，所谓时也，运也，命也。这些与生俱来的神秘力量象最初的注册资金，我们也许无法选择与改变。但是不论起点如何，每个人都被赋予足够的机会来经营自己的人生……
我们可以增加自己的无形资产来使人生充满盈余。这些宝贵的无形资产就是：平衡的心态，宽容，感激，善良，乐观，努力…...
转贴：为什么有些股民亏钱？
姜国华
2009-09-11 10:53
我前面写了一篇“为什么股民应该赚钱？”，现在再来说说为什么有些股民亏钱。
如前文所说，我们买股票就是向企业出售我们资金的使用权，企业使用你的资金，应该是按使用时间长短来付钱给你（你取得回报）。就像我们工作（提供人力），干一个月，领一个月的工资，干一年，领一年的工资。你不能干了一天就让企业付一年的工资给你。买股票也是一样。你让企业用你资金的使用权，企业用一天，支付你一天的使用价格；用一个月，支付你一个月的使用价格；用一年，支付你一年的使用价格。你不能人家刚用几天，就希望企业支付你几年的使用价格。就像银行，不能企业或买房的人借了半年的贷款却非要收人家一年的利息。
假如一个股民1995年买了上证指数基金（如果那时有的话，或者持有比较有代表性的一篮子股票），持有到现在，年均回报率大致7%多一点，基本符合我国经济的发展速度。能够取得这样好的回报，又不用每天盯着股市，为什么还有很多股民亏钱呢？
这里先插一句，有人说了，如果我不是1995年入市的，而是2001年入市的，买了指数基金，到现在不是回报率很低吗，还不如存在银行里呢？你说的长期持有获得良好回报不是瞎话吗？对，2001到现在回报率确实不行，这就是投资股票比存银行风险高的表现，要不然银行就没存款了。但是，我的核心意思是，一旦你决定买股票而不是存银行了，那么经常炒来炒去比长期持有亏损的可能性更大。
话说回来，如上所述，从道义上讲，短期炒来炒去就不应该赚钱。因为股票二级市场上炒来炒去并不影响企业使用股民资金这一事实，企业使用这些资金一年比如支付10%的回报，如果一个股民这一年中一直持有这只股票，他得到了10%的回报，很不错。但是，因为这只股票这一年中换了N次手，这样，就是N个人来分这10%，每个人得到的回报就是有限的。也就是说，N个人中的任何一个人得到的回报就是他持有这只股票的天数乘以10%再除以365。
遗憾的是，一旦我们炒来炒去，10%的回报就不是按照一个股民持股天数来公平分配了。这N个人在这一年中把股价推得摇来晃去，上蹦下跳，导致这N个人中有人赚的比应得的多，有人就得亏了，虽然这N个人的回报加在一起时10%。既然饼就是这样大（10%），那么显然多赚钱的人赚的是亏损的股民的钱。所谓股市是赌场的说法就是这个意思。股市在发挥经济作用的同时，还为我国股民提供了娱乐的场所（也许我国允许拉斯维加斯那样的合法的赌博业的话，股市的投机性会小一些）。
为什么炒来炒去会把股价推得摇来晃去，上蹦下跳呢？
我之前讲过，股价由三个部分构成（内在价值、投资者情绪、操纵）。内在价值真正地反映了企业的经营成果，缓慢地随着时间的推移变化。但是，情绪和操纵导致股票价格和价值背离，导致有人多赚，有人亏损。
情绪这个东西是个双刃剑。比如我们人倾向于过于乐观。乐观作为一个人生态度是好事，否则生活会比现实更痛苦。但是在股市上，股民整体过于乐观导致泡沫的反复出现。而股民的乐观情绪是很容易被勾引起来的。新的时代的到来，新的科技的出现都会勾引起我们乐观的情绪，甚至有研究表明股价在晴天比阴天涨得好。这样，股价背离内在价值的情况就发生了。在大家乐观的时候卖出股票的人就多赚了，而在这时候买入股票的人就亏损了。
操纵是另一个导致部分投资者亏损的原因。一部分人因为其掌握的资源丰富，可以操纵信息、操纵对信息的解释，操纵股价，并通过这些渠道操纵市场的情绪。最后，操纵的人多赚了，其他人亏损了。因为前者赚的必然是后者亏的。近期市场操纵的一个例子就是所谓国庆行情，也就是最近一个月的事情，和国庆有关的股票突然爆发，例如烟花的股票。买这些股票的人有没有想过这些股票为什么涨呀？真的是因为国庆会给这些股票带来利好消息吗？难道我们要庆祝建国六十周年是中央最近一个月才决定的吗？难道一个月以前大家就不知道十月一日是国庆嘛？但是，相关人士突然跳出来大肆渲染国庆行情，相关股票就涨上去了。可以想见过了国庆这些股票价格会怎样。
这两个原因导致的亏损都是可以被大大降低的，如果股民仔细研究上市公司的基本面，对其内在价值有个基本判断。
当然，企业突然经营有问题了，内在价值降低了，也会给股民带来损失，但是这是投资的风险，我们既然要投资就不得不承担的。上面举的10%是预期回报，不是肯定最后要实现的回报。
所以，对于缺乏资金优势、资源优势、信息优势的散户投资者，最好就抱着一个良好的心态，通过长期持有一些股票（或指数基金）来赚你该赚来自于企业成长的钱。如果参与炒来炒去的短线想借此赚别人的钱，记住，大概率来说，股价的情绪和操纵部分都是别人赚你的钱的机会，而不是相反。
中国会爆发金融危机吗？
银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍——这个行业的常见比率——那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已经成了习惯。
——沃伦•巴菲特
银行业是风险非常高的行业，不仅巴菲特是这么看，在《黑天鹅》一书的作者塔勒布来看，也是如此。尽管银行一直宣称自己保守，但事实证明他们一点也不保守，因为他们可能在一年里将之前几十年赚的钱全部赔掉，比如1982年夏天，美国的银行几乎损失了它们过去所有的累积盈利，因为发生了拉美和南美国家拒绝偿付贷款的事件，而美国的银行一直向这些国家贷款，一夜之间，大量的银行破产。类似的情况在十年后的美国又一次发生，上世纪90年代初，因为房地产崩盘，美国纳税人不得不承担超过5000亿美元的给储蓄贷款业的救援资金。因此，当保守的“银行家”赚钱时，他们拿走利益，当他们受伤时，纳税人支付成本。这一幕今年再次在美国上演。
那么中国会不会也发生金融危机呢？也许我们觉得金融危机与中国距离很远，事实可能与大家的印象相差较大。如果回到十年前，对中国的银行业，境内外，尤其是从境外开始，大家热烈讨论的是什么呢？没错，就是中国大型国有银行的坏账，那时国有大型银行上市似乎是遥不可及的梦想，可是十年过去了，四家中有三家已经成功在境内外同时上市，剩下的一家也已经准备就绪，只欠市场回暖的东风。那么，当时的坏账哪去了呢？你肯定记起来了，对，政府成立了四家资产管理公司，分别对口四家大型国有商业银行，专门处理它们的不良资产，这四家管理公司的存续期为10年，明年就是他们的大限。最近看到一则报道，四大资产管理公司接受了1.4万亿的不良资产，而处置回收率不足20%，不计当初成立时为购买这些不良资产的借款所产生的利息，其账面亏损超过万亿（http://bschool.hexun.com/2008-10-15/109947854.html）。从亏损规模看，这也可算是一个不大不小的金融危机了吧，我查了已经上市的工、中、建三家的数据，从05年到08年三季度，三年零三个季度三家银行赚的总利润不过6893亿元。确实，通过资产管理公司这种方式掩人耳目，我们成功地使老百姓的注意力从银行巨额的不良资产中转移到其他地方去了，但毫无疑问，这并不能真的减少老百为这些不良代款买单的金额。
中国其他的金融企业甚至比银行更不保险，大家还是否记得上一次熊市的时候中国大量证券公司倒闭？反正我曾经开户的大鹏证券就关张大吉了。而现在中国在推融资融券业务，这是鼓励加大杠杆的使用，不管是散户也好，还是所谓的证券公司，这种业务的发展只会放大市场波动对他们的冲击，想用它来发挥稳定市场的作用我觉得幼稚得有点可笑。
好年景的时候，银行家拿走利益在中国也上演。最近看到一个华信惠悦关于上市公司高管薪酬的研究报告，中国上市公司中，金融业的高管薪水最高，其最高收入者平均年现金总收入为748万，是收入最低的石化行业的22倍，甚至是排名第二的采掘业的12倍。但是，每当金融企业发生问题的时候，不仅是其高管承担不起责任，其实这个金融机构本身也承担不起，往往需要政府救援，因为拿怕是最保守的金融机构，它的杠杆率也比其他类型的企业高得多。
再回到这个四家资产管理公司的现状吧，据说随着大限将近，他们都在积极地进行商业化转型，已经成立了自己的证券公司、基金公司、保险公司等等——关门，谈何容易！事后看，成立资产管理公司完全是一个荒唐的解决不良资产的办法，是真正的劳民伤财。从利益驱动看，一些对贷款完全不承担责任的人怎么可能有动力去积极追回欠债呢？不到20%的收回率是这个问题的最佳答案。而且，现在看，当初成立时政府给四大资产管理公司的贷款也很难得到偿还——甚至2.25%利息都还不上，哪里还能谈归还本金。从效率的角度，十年前政府还不如一次性注销这些不良资产，现在也不会还留下这样一个烂摊子需要找出路。当然，资产管理公司“好的一面”就是解决了一些所谓体制内的人的就业问题。
再看现在中国的金融业，在国际金融危机风声鹤唳的时候，显得固若金汤，然而，随着“扩大内需，促进经济增长的十项措施”的提出，信贷政策的放松，十年后，中国银行未必不会出现十年前的情况——不良贷款居高不下。谁能肯定这一轮贷款注定可以收回呢？尤其是在目前极具不确定性的经济前景之中。因此，我个人对中国的银行中长期都保持谨慎，并且像塔勒布一样，关注做空银行业的机会。至于其他金融企业，我也宁愿敬而远之。
职业、投资、生活
我的职业：我是农民的儿子，没进过幼儿园，童年在山间田野里度过，却也顺利地完成了小学、中学、大学的学业，大学毕业后又拥有了一份不错的职业，职业生涯有困惑，有满足，是促使我成长成熟的根基。业余时间也进行过一些商业活动，也曾动过辞职的念头，但实践让我体会到，并非每个人都适合创业，更不能盲目创业，每个人都有其具体的情况，不能因为追逐金钱而迷失了自己。以我自己的年龄，进行职业规划时，要做一个综合的分析，人是其社会关系的总和，不能仅仅只想到自己。平平淡淡是最真，我已在一个正确的适合自己的轨道上，我选择稳健地前行。了解自己的能力范围，做适合自己的事，并尽量做到最好，是正确的选择。一个人能让自己的生活和谐，不让自己的亲人过分担心，不把生活搞得太累，能让自己的内心满足是首要的。可追求，不可强求，万事归一，本立而道生，热爱生活，享受生活，提升自己的综合素质是首要的，在追求中享受，在享受中追求，财富的增长、收获的满足只是生活之树开的花结的果而非生活的本身。
我的投资：我于2006年6月开始接触货币基金，继之买入股票基金开始关注证券市场，2007年3月开立股票帐户，买入第一只股票宝钢股份 。后来经过学习股市历史，反复阅读思考巴非特的投资理念和投资事例，又学习了林圆的投资理念与方法，才慢慢体会到投资的本质是投资企业，关注短期市场波动其实质是舍本逐末的赌博行为，关注宏观政治经济，关注公司才是投资的要务。而选择品质优秀的公司择机买入，在其品质未变差之前长期跟踪长期持有就是投资的正道。而如何辨别公司的品质，就是投资的关键，物以类聚，只有具有优秀品质的智慧之士，才能发现和长期投资优秀的公司，所以成功投资的根本，还在于使自己成为具有优秀品质的智慧之士。入市之时，正值市场亢奋期,遍地股神，熊市于我,仅是纸上之谈，亏损于我，尚无体念，争取今后也没有亏损的体念吧。象我这样只知ABC的投资新手，对投资的理解和感悟，想必还有很长很长的路要走吧。以我的年龄开始投资，实在太晚，反过来看，除了既往的资金积累，几十年的生活阅历和积淀，或许也是我投资之路的最大资本吧。
我的生活：我的生活平凡而平静。我相信上帝是公平的，感谢亲人、感谢朋友、感谢生活。我相信生活中最重要的东西是爱：爱挑战、爱成功、爱失败、爱生活中的点点滴滴，关心他人，被他人关心，这种感觉真好。职业也好，投资也罢，都只是生活的重要组成部份而不是全部，生命中美好的东西还多得很。既然选择了做一个职业人，就要坦然面对职业的条条框框的约束，就要无愧于自己的职业；而证券投资，其诱人之处在于投资者可以自由自在地思考，自由自在地决定，完完全全地自负盈亏之责。以智力取胜，是生活的高度,也是我的喜爱。选择自己喜爱的事，坚持做自己喜爱的事，对自己的选择负全责，想来就令人陶铸，基于此，证券投资在我的生活中必将占据重要的地位，是主业，还是副业，没有去定位和区分的必要，研究公司是没有朝9晚5的时间以及地点限制的，我的事业本身就是强我体，健我心，好好学习，天天向上，使自己成为具有优秀品质的智慧之士嘛，其他的事就待其水到渠成吧。成，因我能，不成，因我不能，我不能，继续学习，争取做到能，当然要做到安全，当然要走得稳健，当然要避免误入歧途。我的生活将因为证券投资而精彩。有心栽花花不成，无心插柳柳成荫，曲径可通幽，功夫在诗外，是奋斗者和追求者的经验和智慧之言。追随我的心，追随我的梦，但问耕耘，不问收获，自由自在的思想、自由自在的生活，这样的生活可真是莫大的享受。