韩雯雯凸点:巴菲特经典文章：通胀时期该如何投资（一）

本文首次于1977 年5 月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信您仍将能从中受益。在本文中，巴菲特分析认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)，多年来股本资本回报率保持稳定并且趋向12%。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。巴菲特认为，通常企业用来提高股本资本回报的五种方法在通胀环境中均不大可能凑效。影响未来收益的三因子是账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。通过对这三个因素的分析，在假设账面价值和市场价值比率接近100%(大多数时间高于这一比率)的情况下，美国投资者税后含通胀的收益率为7%。而通胀是一种税，其破坏性远大于任何税种。巴菲特假设通胀率为7%，那么投资者税后实际回报率恐怕就是零。巴菲特认为，通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。尽管通胀对企业回报率的影响有普遍性，但巴菲特认为，需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大;需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小;经济商誉(而非会计商誉)高的企业受到的伤害也较小。

　　股市的核心问题是资本回报率赶不上通胀率上升。资本回报率似乎锁定在 12%了。——巴菲特

　　股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。但是，为何事与愿违呢?我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报(息票，随债券一起发行的凭证，上面标明了利息金额和付息日)是固定的，股权投资的回报率(公司收益)每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。

　　股票的息票是固定的

　　二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。如果采用覆盖范围更的数据，财富500 指数(始于20 世纪50年代中期)的结果类似：战后第二个十年间(1956-1965)回报率为11.2%;第三个十年间(1966-1975)回报率为11.8%。个别年份的回报率波动巨大，财富500 指数1974 年回报率高达14.1%，1958 年和1970 年低9.5%，但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”(equitycoupon)。

　　当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。

股票是永久性的

另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。这个问题我随后再讲。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，股票买入者得到的是具有内在固定回报率的证券，这和债券买入者是一样的。


当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。

所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。

　　穿“股本债券”外衣的股票

　　我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)。普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。

　　过去投资股票的美好时光

　　股票上述特点——部分息票被再投资——的优劣取决于12%的回报率的相对吸引力。在20 世纪50 年代和60 年代早期，这一回报率非常具有吸引力。当时债券的收益率只有3-4%，股票投资者享有的将股本息票的一部分以12%的回报率自动进行再投资的权利的价值就显得非常之大。注意，投资者自己投资不一定就能得到12%的回报率这一时期，股价远高于账面价值，由于投资者买入股票时支付了溢价，因此他们不能直接得到与公司回报率相同的回报率。如果你买入回报率为12%的债券时支付的价格远高于票面价值，你到手的回报率不可能为12%。但是，就留存收益部分，投资者可以获得12%的回报率。事实上，留存收益使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分，这在当时的经济环境中价值远高于账面价值。在这种情景下，现金红利的好处远小于留存收益。实际上，投资者认为进行再投资并且可能获得12%的回报率的钱越多，他们再投资特权的价值就越大，他们愿意为之支付的价格也越高。60 年代早期，投资者不惜支付

　　高价追捧位于成长地区的电力类股，因为他们知道这些公司有能力将收益的大部分进行再投资。如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券，它的价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券，它的大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券，那么它的溢价将会更高。本质上讲，留存大部分收益的成长股代表的正是此类证券。当增加的股本资本的再投资回报率是12%而利率通常大约只有4%时，投资者将非常高兴，他们自然也愿意支付更高价格

高通胀、高利率时代，股票风光不再，投资者纷纷退出

　　回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。到 60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。(想一想，恐怕就算是与你相处不错的经纪人也没有勇气向你兜售期限为100年的“安全”的债券)。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。

但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与 60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。

　　此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其　数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。但是，如果未来通胀率平均在7%的水平，对于一名现年25 岁、收入12，000美元的员工，如果其工资上涨幅度不超过生活成本上升幅度，那么在他65 岁退休时，收入将达到180，000 美元。

　　当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。

　　美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券(一种不可赎回的义务，其息票与物价挂钩)时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。

　　股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。

　　降低所得税不大可行

　　降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些“投资者”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。这些 A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人(联邦政府)而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类“股东”投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东——普通投资者——的部分就将下降。展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。