超魔神胡巴:巴菲特:通胀时期该如何投资
来源:百度文库 编辑:九乡新闻网 时间:2024/04/29 09:15:07
提要:本文首次于1977
在本文中,巴菲特分析认为,就经济本质而言,股票和债券事实上非常相似,股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity
股市的核心问题是资本回报率赶不上通胀率上升。资本回报率似乎锁定在12%了。——巴菲特
股票和债券类似,在通胀的环境中表现不佳,这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代),我们大多数时间都处在通胀环境中,对股票而言,这也是一个困难重重的时期。但是,人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。
通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化,以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。
人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来,人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是,股票代表的不是债权,而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为,不管政府如何印钱,公司的生产设施将能保留其实际价值。
但是,为何事与愿违呢?我认为主要原因是,就经济本质而言,股票和债券事实上非常相似。
我知道,对许多投资者而言,这一观点听起来有些奇怪,他们会迅速反驳道,债券的回报(息票,随债券一起发行的凭证,上面标明了利息金额和付息日)是固定的,股权投资的回报率(公司收益)每年起伏较大。但是,如果仔细考察公司在二战后的总回报,你会发现一个惊人的现象:股权回报率事实上变化不大。
股票的息票是固定的
二战后第一个十年中(1946-1955),道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中,这一数字是10.1%。其后的十年中,回报率为10.9%。如果采用覆盖范围更大的数据,财富500
当然,在现实世界里,股票投资者不单单是买入并长期持有。相反,投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹,相互之间争勇斗智。很明显,整体而言,这种纷纷扰扰徒劳无功,对股本息票无任何影响,只不过是降低了投资者应当分得的部分,因为频繁交易产生大量的摩擦成本,如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升,这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率,但却需要数千人在此劳作。
股票是永久性的
另一个事实是,现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买,不过大多数时候买入价高于账面价值,这种情况发生时,12%的回报率面临的压力就更大了。这个问题我随后再讲。随着通胀率上升,股本资本的回报并未上升。从本质上讲,股票买入者得到的是具有内在固定回报率的证券,这和债券买入者是一样的。
当然,债券和股票的形式有重大差别。首先,债券终将到期,也许投资者需要长期等待,但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足,他可以拒绝进一步游戏,除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。
但是,股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益,不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%,那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出,也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算,公司可能回购股份。不过,总体而言,新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。
所以,我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议,股本“息票”不能。当然,我们要承认,长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。
穿“股本债券”外衣的股票
我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity
过去投资股票的美好时光
股票上述特点——部分息票被再投资——的优劣取决于12%的回报率的相对吸引力。在20
(转载注,关键,关键,这就是投资中的回报和风险回报的估值,这就是安全边际)
但是,就留存收益部分,投资者可以获得12%的回报率。事实上,留存收益使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分,这在当时的经济环境中价值远高于账面价值。在这种情景下,现金红利的好处远小于留存收益。实际上,投资者认为进行再投资并且可能获得12%的回报率的钱越多,他们再投资特权的价值就越大,他们愿意为之支付的价格也越高。60
如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券,它的价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券,它的大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券,那么它的溢价将会更高。本质上讲,留存大部分收益的成长股代表的正是此类证券。当增加的股本资本的再投资回报率是12%而利率通常大约只有4%时,投资者将非常高兴,他们自然也愿意支付更高价格。
高通胀、高利率时代,股票风光不再,投资者纷纷退出
回过头来看,1946-1966
到60
人们认为股票比债券风险大,这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定,但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大,虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。(想一想,恐怕就算是与你相处不错的经纪人也没有勇气向你兜售期限为100
但是,股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手,产生大量摩擦成本,随后估值水平大幅下降,因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10
企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效
我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢?是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢?
当然没有这样的规律。不过,另一方面,美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报,公司需要至少做到以下一点:(1)提高周转率,即销量与企业使用总资产的比率;(2)使用更便宜的杠杆;(3)使用更多杠杆;(4)降低所得税;(5)增加经营利润率。
除了以上这些,增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢?下面我们将仔细阐述。
第一,提高周转率。关于此,我们需要考虑三个主要资产类别:应收账款、存货、机器厂房等固定资产。
应收账款增长与销量成比例增长,不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。
至于存货,情况就没这么简单了。长期来看,单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是,短期内,存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。
使用“后进先出”的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时,使用“后进先出”存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变(如果单位销量没有提高),要么跟随销量增长(如果单位销量提高)。但无论如何,金额周转率(dollarturnover)上升。
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总的来说,通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的,因为使用“后进先出”的会计方法;如果通胀加速,另一部分上升是可能的,因为销量上升快于固定资产上升。但是,通胀带来周转率的上升是有限的,其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。1966-1975
那么,使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢?不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加,而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升,由于出借人对长期贷款合同的担忧日渐加深,贷款条件也越来越苛刻。但是,即使利率不会进一步上升,杠杆也会变得更贵,因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后,需要被替代。整体而言,杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。
那么使用更多杠杆呢?美国的企业只要有杠杆就会使用。不信我们看看另外一个统计数据吧,在1975
出借人是否愿意大量放贷?
在通胀引起融资需求方面,具有讽刺意味的是,利润率高的公司(通常信贷质量最好)需要相对较少的债务资本;但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了,因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。
然而,在通胀环境中,许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做,因为他们需要大量的资本(尽管通常业务量没什么变化),他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本,因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此,他们自然的反应便是不计成本地大举借债。
但是,以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60
因此,除了前文所阐述的,上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说,杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。
此外,美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务,其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965
当然,公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠,那么公司可以预先支付这一数目的金额,将其加入现有的养老金资产,将养老金资产全部交给一家保险公司,让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉,可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。
美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券(一种不可赎回的义务,其息票与物价挂钩)时都会忍不住要退缩。但是,通过由私营领域负担养老金的制度,美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。
股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加,不管是传统债务,还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着,如今公司12%的股本回报的价值要远低于20
降低所得税不大可行
降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D
这些A、B、C
展望未来,长期来看,认为A、B、C
FTC
上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中,最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是,1
而且,最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965
如果企业能够按照重置成本定价,利润率在通胀时期将扩大。但是,一个简单的事实是,尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任,但是他们未能做到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实,那么我们只能认为他们的定价政策备受制约。
上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来,在通胀时期,这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观,但请记住,12%左右的回报率已经伴随我们多年了。
未来收益三因子:账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率
也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的,尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非,毕竟,很长时间以来,很多投资者的收益都不错。但是,你未来的收益将取决于三个变量:账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。
我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时,一切都非常简单。如果股票的账面价值是100
如果该股票的价格是账面价值的150%,整个情况就变了。投资者同样将收到6
“二战”后,道琼斯工业指数的市场价值1974
税后收益为7%
那么,这12%的回报率中,税收将拿走多少呢?对个人投资者而言,可以合理假设联邦、州、地方的股息所得税之和平均大约是50%,资本利得税为30%。大多数投资者的边际税率略低于此,但是持股数量大的投资者税率将大幅高于此。按照新税法,正如《财富》杂志此前评论道,在一个税负沉重的城市里高收益投资者资本利得的边际税率可以高达56%。
我们使用50%和30%来代表个人投资者。按照最近情况,我们假设股本回报率为12%的公司派发5%的现金股息(税后为2.5%),剩余7%为留存收益,留存收益导致市场价值相应增长(扣除30%的税后为4.9%)。那么,税后回报率为7.4%。考虑到摩擦成本,我们将其四舍五入至7%。再次引用上述“股票是隐蔽债券”的观点,我们可以认为,对个人投资者而言,股票等同于回报率为7%的免税永久债券。
谁也不知道通胀率是多少
经过上述分析,我们开始面临核心问题——通胀率。关于这个问题,没有人知道答案,包括政府官员、经济学家和权威专家,在几年前,这些人还天真地认为通过对个别环节进行小修小补,通胀率和失业率就会像经过训练的海豹一样按照他们的意愿运动。但是,许多迹象似乎对稳定物价不利:目前通胀是全球性的;社会中的大集团倾向于运用他们在选举中的影响力来转移而非解决经济问题;只要能推迟,甚至连最紧迫的问题(如能源问题和核扩散)他们都不愿意解决;我们的政治制度让那些能够产生短期利益的人连任,尽管他们的最终结果将使长期问题复杂化。
政府官员通常强烈反对通胀,但同时又强烈赞成那些能够产生通胀的政策,这一点也很好理解。但是,这种自相矛盾导致他们脱离实际。
人们对未来通胀率的讨论通常局限于探讨货币政策和财政政策的细微之处。这些是决定通胀公式具体结果的重要变量。但是,从本源上讲,在和平时期,通胀是政治问题而非经济问题,人的行为而非货币行为才是关键。试想一下,如果让每位政治家在下一次连任和下一代福利之间选择,结果是不言自明的。
这样泛泛而谈得不到什么具体通胀率的数字。但是,在我看来,未来年月里通胀率将平均在7%左右。我希望这一预测是错误的,可能会错吧。通常情况下,预测结果更多显示的是预测者的看法,而非未来的状况。你可以在投资者公式中自由地加入你对通胀率的预测。但是,如果你预测通胀率平均在2-3%,那恐怕我们不是生活在同一个年代了。
现在来看看我们的回报率,含通胀和税时为12%,税后含通胀回报率为7%,税后扣除通胀因素回报率恐怕就是零了。
作为一名普通股东,你持有的美元数将增加,但是你的购买力没有提高。弗兰克林的名言(省一份钱就相当于挣了一分钱)已经过时了,弥尔顿·弗里德曼的思想(把资本消费掉和进行投资是一样的)才更合潮流。
通胀是一种税,扣除后的收益有多少?
上述运算清晰表明,通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。对一个存款利率为5%的寡妇而言,她在零通胀期缴纳100%的利息收入所得税和在通胀率为5%的时期不缴纳所得税没有任何区别。不管是哪种情况,她被“征税”的结果是没有任何真实收入。她花的钱都是来自本金。对120%的所得税她会感到愤怒,但是她似乎并未注意到6%通胀率的经济效果等同于120%的所得税。如果我的通胀率假设接近正确,那么即使市场上涨,结果仍然令人失望。上月道指大约为920
未来十年中,单单算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市净率,道指就将翻番。考虑到7%的通胀率,在1800
说到这里,我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为,不管未来投资环境中面临什么样的困难,他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。他们成功的可能并不大,当然,投资者整体而言,是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券,并且收益超过通胀率,我倒愿意做你的经纪人,但不是合伙人。即使所谓的免税投资者——养老金、大学捐赠基金——也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的,那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%,他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%,那么,这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的“所得税”。
高通胀转移富裕股东财富,但工人福利改善潜力不大
不幸的是,高通胀率的主要问题不是流向了投资者,而是整个社会。投资收益是国民收入的一小部分,如果人均实际收入在实际投资回报率为零的情况下能以健康的速度增长,那么社会公平也就有所进步了。
市场经济导致参与者的报酬有些不平衡。如果零水平的实际投资回报将国民产出较大的一部分从股东转移至同样富裕、同样努力工作、但缺乏炒股才能的公民,那么,我们的世界还算比较公平。
但是,以富裕股东为代价来改善工人福利的潜力不大。员工薪酬已经是派发股息金额的28
因此,通过通胀对投资收益的影响来减少富裕群体的收入甚至连短期实质性帮助都不能提供给不富裕群体。他们的经济福利随着通胀对经济的普遍影响起跌。这些影响也不大可能为正面影响。
要想产生更多的经济福利,就需要大幅增加实际资本,并且投资在现代生产设施中。如果不能持续创新、在行业范围内运用昂贵的新资本资产,那么更多的劳力、消费需求和政府承诺带来的只不过是更多的沮丧。这种关系俄罗斯人和洛克菲尔家族肯定很了解。它在西德和日本的运用取得了惊人的成功。高资本积累率使这些国家生活水平大大提高,提高幅度远超过我们美国,尽管我们在能源方面处于更加有利的地位。
通胀影响实际资本积累,派息后业务扩张资金所剩无几
为了理解通胀对实际资本积累的影响,需要稍微计算一下。我们暂时回到前面提到的12%的股本资本回报,这一盈利水平扣除了折旧,应该允许现有产能的重置(如果未来可以以接近原始成本的价格购买这些厂房和设备)。
我们假设一半的盈利以股息形式派发出去,剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低(假如为2%),公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。因为在这种情况下,为了复制今年的实物产出,第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%,这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说,2%为虚幻金额增长提供资金,反映的是通胀;剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%,那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%。过去我们经济体的人均净收入增长基本上就在这个水平。
现在我们来做另一个运算。如果通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变,那么考虑通胀成分后,剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息,剩下的6%全部用于为维持去年的业务量而增加的资金。
许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金,他们开始问,我们如何才能降低分红同时又不会惹怒股东?我给他们带来一个好消息,现在已经有这样的方案了。
近年来,发电行业分红能力甚微,甚至没有。或者换句话说,如果投资者同意购买他们的股票,他们就有能力派息。1975
精明一点的公用事业类公司维持甚至增加季度派息水平,然后要求新老股东把钱汇过来。换句话说,公司发了新股。这种做法将巨额的资本送给税务部门和承销商。但是,似乎每个人都兴致高昂,特别是承销商。
美国电话电报公司(AT&T)的做法更妙
受上述成功做法鼓励,有些公用事业类公司设计出更妙的捷径。公司宣布派息,股东缴税,然后迅速增发新股。这一过程中,没有现金换手,虽然有人坚持认为交易发生了。比如,美国电话电报公司(AT&T)1973
1976
我们姑且来看一下。假设AT&T
或许政府是解铃人
随着企业努力应对实际资本积累问题,预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是,控制股东并不能完全解决这一问题。7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。
因此,随着传统的私人资本积累方法在通胀面前变得岌岌可危,我们的政府将越来越多地试图影响行业的资本流入,他们也许会像英国那样失败,或者像日本那样取得成功。美国不具备日本式的、政府、企业和劳工密切合作所需要的文化土壤和历史背景。如果幸运,我们或许能避免步英国后尘,在英国,各个集团围绕如何分配蛋糕而非协力做大蛋糕争斗不休。
总之,随着时间推移,我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。
附:通胀环境中有望表现较好的公司
既然通胀对企业盈利影响具有普遍性,那么哪些公司受伤害较小?在1983
在1981
(编辑/东方价值网) 转载空白 风中散发