雪地大逃亡成鬼了:中国银行危险：地方债务大于房地产崩溃

　　逐步退出宽松货币政策和实施财政紧缩政策无疑是中国政府的当务之急，面对地方政府债务危机高企的局面，要坚决减少地方债快速积累，引导民间资本进入实体经济，接过政府主导资本拉动经济增长的接力棒

　　【中国企业家网】2009年在全球金融业普遍不景气的情况下，中国银行(3.00,-0.02,-0.66%)业整体上保持了较好态势。但是为应对金融危机，在积极的财政政策和宽松的货币政策背景下，银行信贷规模超常增长，2009年信贷投放量达到9.59万亿元，使银行的信贷资产质量面临考验。

　　中国的房地产价格在2009年出现了强劲的上扬，价格进一步脱离了居民的收入水平，泡沫严重。房地产开发的主要资金来源大部分都来自银行信贷资金，且目前中国的商业银行业务单一，高度依赖房地产贷款，这样随着中国下一步经济结构的调整、资产价格的正确引导、房价的逐步回落等，都将加大银行的系统性风险。

　　作为09年新增贷款主要投向地方政府融资平台贷款余额达到7.2万亿元，并随着今后两年后续贷款到位有可能达到10万亿元。而大多数融资平台本身并不具备还款付息的能力，且其自身的还款意愿也比较弱。同时由于信息不对称等问题的存在，地方政府往往通过多个融资平台公司从多家银行获得信贷，银行并不能真正掌握偿债主体总体负债规模和偿债能力，加之地方政府融资平台整体债务水平过高，使银行面临较大的隐性风险。

　　造成目前这种银行风险高企的局面是与中国金融体系的发展和特性是分不开的。首先是中国金融体系长期附属于政府财政，独立的金融体系发展较晚，改革尚未完善，这就造成中国金融体系仍然处于中央、地方政府的控制之下。这样在经济转轨时期，一方面是国有企业不顾成本追求贷款，扩大生产规模，另一方面是地方政府和各地分行领导人受各种非经济目标影响，向一些不具有贷款资质的企业发放贷款，导致银行呆坏账大量积累。

　　政府对四大国有银行注资，剥离不良贷款，商业银行盈利大增，但治理结构问题并未根本解决，由于国有控股，政府常常为了实现一些非经济目标对银行施加影响，扭曲银行的经营目标。另外由于国有银行规模巨大，“大不能倒”的压力使得政府对国有银行承担了无限担保责任，且产生了“利润归银行，损失国家承担”的道德风险，在一定程度上对银行产生了高风险激励。这些都催生中国商业银行不良资产的产生。

　　目前这轮房地产市场调整，在幅度较为温和的情况下(房价下跌不超过30%)，不会由于相关贷款不良化影响银行整体资产质量。即使房地产市场发生大幅度的调整，由于会导致银行坏账风险的房地产所涉及贷款总量规模有限，加之中国没有通过各种复杂的金融工具把房贷风险高杠杆化，因此房价的波动对中国金融体系的冲击相对较小。

　　相对于房地产，地方政府融资平台无论是涉及贷款总量，还是因为其自身信息不透明造成逼债比率高，还款能力有限，以及担保方还款意愿低等，都给银行系统带来的风险更大，也更有可能爆发。一旦地方融资平台贷款问题集中暴发，造成的呆坏账水平将达到银行无法承受的地步，届时只能由政府为其承担。

　　而这种当银行呆坏账风险高企，虽然有政府动用财政手段拯救银行系统作保障，不会爆发银行危机，但是依然会对经济以及社会安全产生诸多负面影响。政府对银行的救助直接注资无论是动用财政预算收入、发行特别国债或动用国家外汇储备补充国有商业银行资本金都会必然加剧财政赤字和债务风险，势必影响到包括中小企业贷款、以及财政对医疗、教育、养老等方面的扶持，同时也会起到阻碍金融改革、税收制度改革、以及房地产调控力度的作用。同时政府对银行救助的可能也会在一定程度上加剧居民的通胀预期，而其地方政府债务的高企业将影响到农村的发展和稳定。

　　目前中国货币政策调整面临的两难困境，即一方面宽松信贷带来的流动性过剩导致通货膨胀与资产泡沫恶化也迫使政府不得不对去年的过度宽松进行修正；另一方面，经济高速增长但尚不稳固，高层维持刺激政策的考虑依然存在，同时人民币的升值必然导致外资的大量流出，这样利率政策和汇率政策的调整会通过房地产行业的泡沫危及金融系统的安全，这样就使得美联储对美元利率和汇率政策的态度也在一定程度上左右着中国加息的可能。正是自身金融体系的脆弱极大地削弱了中国制定货币政策的独立性。

　　从近期政策走向来看，逐步退出宽松货币政策和实施财政紧缩政策无疑是中国政府的当务之急，面对地方政府债务危机高企的局面，要坚决减少地方债快速积累，引导民间资本进入实体经济，接过政府主导资本拉动经济增长的接力棒。在汇率政策严重制约国内货币政策的实施的情况下，改变人民币与美元绑定的机制刻不容缓。

　　 目前中国银行业所面临的风险

　　1.1 中国银行业在金融危机期间的表现

　　2009年在全球金融业普遍不景气的情况下，中国银行业整体上保持了较好态势。国内主要商业银行保持不良资产余额、不良贷款率持续“双降”。虽然随着信贷规模的迅猛扩大，大部分商业银行的资本充足率有所下降，但随着监管力度的加大，各行积极补充资本，风险拨备率有很大幅度的提升。。监会要求银行业金融机构要切实加强风险管理，严守拨备覆盖率底线，在2009年年底前必须将拨备覆盖率提高到150%以上。截至2009年末，国内商业银行拨备覆盖率为155.02%，比年初上升38.7个百分点。尽管息差水平在2009年进一步收窄，使银行的盈利增速有所下降，但以量补价使银行的盈利状况仍保持了较好水平。

　　2007-2009主要上市银行不良资产拨备覆盖率情况 单位(%)

　　数据来源：各行年报

　　新增贷款结构使银行的信贷资产质量面临考验。为应对金融危机，在积极的财政政策和宽松的货币政策背景下，政府投资拉动使银行信贷规模超常增长，2009年9.59万亿元的信贷大投放，创了历史新高。一些银行、一些地区、一些行业盲目地抢占贷款规模，贷款上审贷不严，粗放经营，埋下隐患。新增贷款突出的表现之一就是中长期贷款占比较大，虽然短期内流动性仍较为充裕，但银行信贷资产质量在财务上的表现还需要今后一段时间后才能检验，金融风险可能被延后。2009年全年，全部金融机构本外币中长期贷款累计新增7.1万亿元；年末余额同比增长43.5%，比上年末加快23.4个百分点。

　　信贷投放总量及增速2001-2009年

　　单位：亿元、%

　　数据来源：中国人民银行

　　人民币中长期贷款同比增长率2008年10月份-2009年12月份

　　单位：%

　　数据来源：中国人民银行

　　贷款主体的“政府化”、信贷大客户及贷款行业的过度集中。在2009年的信贷扩张中，绝大部分银行贷款都投放到了由政府主导的基础设施建设项目即所谓的“铁公基”项目中。2009年，主要金融机构本外币中长期贷款投向基础设施行业[1]、房地产业、制造业分别为2.5万亿元、5，764亿元，年末余额同比增长43%和30.7%。在贷款资金向市政建设、公共事业项目集中的同时，贷款主体自2009年以来还向国有大型客户集中，信贷集中性风险不可避免。尽管国家一再强调向中小客户信贷倾斜，但出于对规模、成本和资产质量的的考虑，大部分商业银行仍把信贷资金向大客户集中。截至2009年末，兴业、民生、南京、北京银行(9.76,-0.05,-0.51%)的单一客户集中度和最大前十家客户集中度分别为6.53%、5.30%、5.98%、6.90%和38.71%、30.76%、37.41%、44.42%，都接近监管水平的上限[2]。

　　基础设施、房地产、制造业共计占新增中产期贷款比重2008年1季度-2009年4季度

　　数据来源：中国人民银行

　　 中国银行业目前面临的风险

　　地方政府投融资平台凸显风险隐患。2009年以来的新增贷款中的主要投向之一就是地方政府融资平台所支持的基础设置建设项目。据统计，截至2009年年底，全国各级政府融资平台超过8220家[3]，按照广义口径，地方政府融资平台贷款余额约为7.2万亿，约占贷款总额的18%，其中09年净新增约为3万亿，预计10年和11年后续贷款约为2-3万亿，2011年底达到约10万亿[4]。政府投融资平台负债实质是政府负债，项目本身的偿债能力有限，无形之中增加地方政府的债务负担。各类政府融资平台公司，其实往往都由政府筹划、组建设立并直接或间接出资，主要负责人由政府或相关部门领导兼任，受政府委托从事开发、建设等任务，名为独立法人，实为政府附属单位。项目有周期长、收益低的特点，导致多数政府投融资平台公司本身不具有自偿能力，且自身还款意愿较弱，因此，投融资平台大部分依赖财政拨款偿还贷款。银行不能真正掌握偿债主体总体负债规模和偿债能力，其结果势必会使银行难以真实、全面地评估其整体债务水平和项目风险，使银行面临较大的隐性风险。受土地出让金收益下滑的影响，许多地方政府随后几年将陆续进入偿债高峰期，未来投融资平台偿债风险的不确定性进一步增强。

　　房地产泡沫不断膨大，房地产及与之相系的个人住房按揭贷款的信用风险不容忽视。中国的房地产价格在2009年出现了强劲的上扬，其上涨速度超乎市场预期。09年商品房的销售面积同比增速42.1%；七十大中城市房屋销售价格指数从2008年年底的97.23%上升到2009底的107.8%；截至2009年12月，全国完成房地产开发投资36232亿元，同比增长16.1%，其中，商品住宅完成投资25619亿元，同比增长14.2%，占房地产开发投资比重的70.7%。一直以来，房地产开发的主要资金来源大部分都来自银行信贷资金，且房地产企业的资产负债率平均在70%以上。与经济周期具有高度相关的房地产业来说，一旦受经济下行的影响，房地产行业的波动将增大银行的信用风险、并有可能演化为银行的系统性风险。随着中国下一步经济结构的调整、资产价格的正确引导、房价的逐步回落等，都有可能由于房地产贷款的过度集中，最终加大银行的系统性风险。截至2009年末，房地产贷款余额为7.33万亿元，占全部新增中长期贷款比重的28.17%；其中，房地产开发贷款余额为1.86万亿元，同比增长15.8%；购房贷款余额为4.76万亿元，同比增长43.1%。

　　政策逐步退出如果不能很好地控制节奏，可能会使信贷出现较大幅度波动。随着中国经济在危机冲击下企稳复苏，包括产能过剩行业在内的经济结构调整力度加大，这其中会面临许多产业和资源的重新配置，也考验银行的风险把握能力。相对于全球经济，中国经济更早的实现了触底复苏，因此面临宽松政策的退出问题，如果政策退出的力度和节奏掌握失当，就可能导致银行体系信贷市场的大幅波动。

　　 中国金融风险的产生与现状

　　中国金融体系历史和特点

　　中国金融体系长期附属于政府财政，独立的金融体系发展较晚，目前依然处于改革进程中。1978年改革开放以前，中国不存在独立的金融体系，也不存在金融风险。在计划经济体制下，中国的金融系统是苏联式的高度集中的体制，实际上成为政府财政的附属部门，主要任务是根据行政命令调拨资金，金融系统没有独立性。当时，中国不存在股票证券市场、不存在保险公司，仅有名义上的商业银行，且服务非常有限，银行实际上是政府部门的分支，盈亏都由政府负责，不承担任何风险。

　　从1978年至今，中国金融体制改革经历了三个阶段，第一阶段：1978～1992年，中国重建了银行体系，银行不再是财政的附属机构，恢复建立了四大专业银行和其他一些金融机构，恢复了保险业务，引进了各种证券工具；实行了投资体制改革即“拨改贷”，银行贷款取代财政拨款，成为国有企业投资资金的主要来源。第二阶段：1992～2003年，取消了双重汇率制实现了汇率并轨，实现了经常项目自由兑换；通过实施《中国人民银行法》和《商业银行法》，实现了对银行系统管理的法制化。第三阶段：2003年至今，深化治理结构和产权结构改革，对国有银行财务重组，成立股份公司，引进战略投资者，对外开放，允许外资进入金融市场，投资并购，强化竞争，逐步开放中资金融机构对外投资。政府对金融市场的调控手段日趋灵活有效，市场在完善的过程中。

　　中国金融体系仍然处于中央政府的有效控制之下，地方政府对非银行机构也存在一定的控制力。中央政府是多个大型金融机构的控股股东。中国三大商业银行虽然已经成功上市，但国有独资公司汇金公司和中国财政部持有三大商业银行50%以上的股份，因此中国政府是三大商业银行的控股股东，能决定银行的人事变动、经营策略，中央政府还控制了中国人寿(16.05,-0.10,-0.62%)等非银行金融机构。中国中央政府还能够通过证监会、银监会、保监会、中央银行等监管机构对金融机构施加巨大影响。经过九十年代以来的商业化改革，虽然地方政府对商业银行的影响力急剧萎缩，已经基本不具备控制能力了；但地方政府通过持股控股一些投资公司、证券公司，对一些中小型金融机构仍然有一定控制力。

　　中国政府仍然对金融体系进行多方面干预和管制。中国政府仍然有效控制着银行利率，并常常通过窗口指导对银行信贷进行量化管理。中国还没有实行利率自由化改革，商业银行存款利率完全由央行设定，贷款利率也受到严格控制。央行除了通过公开市场业务、调节存款准备金率和利率三大传统工具外，还常常制定信贷计划，通过窗口指导等方式对信贷规模进行控制。中国政府对保险公司、基金、信托公司等金融机构也有巨大的影响力，并常常通过证监会对企业直接融资进行调控。中国政府对金融衍生产品管理非常严格，金融市场较为稳定。在中国金融市场上，期货、期权交易受到很多限制，规模不大，融资融券业务才刚刚起步，金融机构的杠杆率都很低。

　　中国金融体系仍然以通过银行间接融资为主，但直接投资规模不断扩大，比例逐渐上升。在改革之初，中国没有直接融资渠道，但随着股市、债市的发展，直接融资市场快速兴起。到2009年底，中国直接融资和间接融资比例约为4：6，银行体系仍然是最大的融资渠道，但直接融资扮演了越来越重要的角色。2.2银行风险的历史和现状。

　　治理结构问题是银行风险的产生根源，导致了银行呆坏账大量积累。目前，银行是中国金融资源聚集和分配的主要渠道，银行风险是中国微观金融风险的核心。由于历史和体制原因，通过银行间接融资，仍然是最主要的融资方式，银行体系如果爆发危机，将扩散到其他金融机构，并会影响宏观经济的整体稳定。金融体制改革中，商业银行治理结构滞后，受地方政府影响，在90年代以前，各地区商业银行分行虽然理论上是各大银行的分支机构，对总行负责，但事实上在人事、福利、资源等方面仍然受地方政府很大影响，政企职能不分。

　　经济转轨时期，由于软预算约束问题，国有企业出现“资金饥渴症”，不顾成本追求贷款，扩大生产规模。由于所有者缺位，国企管理者行为短期化，出现逆向选择和道德风险问题，投资于高风险、大规模、低收益的项目。地方政府和各地分行领导人受各种非经济目标影响，向一些不具有贷款资质的企业发放贷款，导致银行呆坏账大量积累。地方政府为追求短期GDP增长、避免企业破产引发失业问题等原因，通过各种渠道向商业银行施加影响，要求其向没有偿还能力的企业发放贷款。商业银行分行管理人往往无法拒绝地方政府的压力而发放贷款，导致资产素质恶化，呆坏账大量增加。到2004年第一季度，各类商业银行累积不良贷款余额已超过2万亿元。

　　2004年以后，中国政府通过对四大国有银行注资，降低不良贷款率，进行体制改革。降低不良贷款率的主要方式是由政府直接或间接注资，按账面价值购买银行的不良贷款，把不良资产替换为优质资产。由于不良贷款的实际价值已远远低于账面价值，事实上这是政府给银行拨款补贴。通过注资，2005年以后，除农行和深发展外，各大银行的不良贷款率都已降至5%。同时，中央政府推行“建立现代企业制度”的体制改革，减少各级政府对商业银行的干预，并引进外资银行作为战略投资者。不良贷款率下降和体制改革后，中国银行、建设银行(4.56,-0.05,-1.08%)、工商银行(4.14,-0.04,-0.96%)先后成功上市。

　　政府对商业银行的历次注资。1999年，中央政府花费400亿元建立了华融、长城、东方、信达等四家资产管理公司。四大资产管理公司通过利用央行提供的5，700亿元再贷款、对四大银行发行8，200亿元财政担保的定息债券，按账面价值购买了四大银行的14，000亿元不良资产，剥离了银行系统主要的不良资产。这是对银行系统规模最大的一次救助。但不久以后，银行的不良贷款问题再次恶化。2003年，中央政府通过汇金公司对建行和中行分别注资225亿美元(共合人民币3，600亿元)。2004年6月，信达资产公司以900亿的价格收购中行建行2，789亿元的不良资产。2005年，央行和财政部对工行注资共300亿美元(合人民币2，480亿元)。同年，工行向四大资产管理公司剥离了4，600亿元的不良贷款。

　　2005年以后，商业银行盈利大增，金融危机中也没有受到太大损失，但治理结构问题并未根本解决，不良资产可率能反弹。三大商业银行上市后，由于宏观经济好转，特别是房地产业的发展，银行利润大增。然而，虽然上市后的商业银行要遵循证券市场的财政纪律，但由于国有股占绝对优势，小股东仍然难以有效影响和监控银行运营和决策，引进外资银行作为战略投资者，其效果也不显著。很多外资银行在禁售期满后出售所持银行的股份，并未积极帮助中资银行进行制度建设；由于国有控股，政府常常为了实现一些非经济目标对银行施加影响，由此扭曲了银行的经营目标。由于国有银行规模巨大，“大不能倒”的压力使得政府对国有银行承担了无限担保责任，“软预算”约束问题并没有解决。

　　如果大型国有银行破产，将对中国经济产生巨大的冲击，动摇整个经济信用基础，因此中国政府实际上对国有银行实行无限责任担保，由此产生了“利润归银行，损失国家承担”的道德风险，在一定程度上对银行产生了高风险激励。在2008年全球金融危机中，中国各大商业银行没有受到太大损失，但这并不说明中国银行的风险能力管理强，而只是因为国际化程度较低，持有衍生资产数量较少，由于宏观经济形势向好，目前中国各国有商业银行的不良资产比例维持在较低水平，但如果宏观形势变坏，不良资产率可能大幅反弹。

　　商业银行业务单一，高度依赖房地产贷款，风险很高。中国商业银行收入利润主要依赖低端业务，高端业务发展滞后。例如，代客理财、个人财务咨询等高端业务非常落后，主要依靠网点较为齐全的优势，发展存贷业务，依赖政府设定的存贷利差盈利。房地产贷款比重过大，房地产价格走低，银行将陷入困境。

　　 新的银行风险积累点——地方政府融资平台

　　商业银行改制完成以后，地方政府对大型金融机构的影响力下降，动员金融资源的能力被削弱。由于商业银行实行垂直化管理，受银监会监管，地方政府不能通过行政命令或是行政影响要求银行提供信贷资金。企业上市融资必须通过证监会核准，地方政府对证监会没有足够的影响力。受中国法律制度限制，地方政府不能自主发行地方债券，因此也没有通过债务融资的渠道。

　　中国地方政府建立了融资平台，通过融资平台规避相关法律制度，实现曲线融资。在中国目前的政治制度下，上级政府评判下级政府政绩的主要标准是经济增长速度，因此地方政府存在着干预经济的倾向，常常直接投资以支持经济增长，资金需求旺盛。由于不能直接发行地方债券，各地政府建立了一些公司，通过这些公司向银行获得贷款，从而间接实现了发债，这些公司就是所谓的“融资平台”。地方政府设立这些融资平台，通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，使公司资产和现金流达到融资标准，必要时政府还以地方财政收入作为担保，从而获得各路资金的，将资金运用于市政建设、公用事业(1987.904,-17.68,-0.88%)等的项目。

　　金融危机爆发后，中国各地融资平台出现爆炸性增长，规模急剧扩张。在金融危机爆发前，融资平台规模还比较有限，未引起普遍重视。金融危机爆发后，中央政府推出“四万亿”经济刺激计划，大量的公共项目需要中央和地方政府共同提供资金进行建设，地方政府为了获取足够的资金，融资平台急剧扩张，中央政府为了维持经济增长默许了地方政府的行为。到2009年底，全国共有8000多家地方政府融资平台，银行贷款余额达6万亿元左右。很多地方政府实际上无力偿还融资平台的债务，可能产生巨额呆坏账。由于融资平台大量投资于非盈利或是低盈利性质的公共项目，回报率低，大批投资很难收回成本，甚至地方政府财政收入也无力偿还，最终可能形成巨额呆坏账。

　　 银行风险的影响

　　房地产价格调整造成的银行风险不大

　　政府出台房地产新政，旨在抑制资产泡沫进一步扩张。随着09年的爆炸式发展，中国的房地产市场积累了过度的风险。经过09年爆炸式的发展，房地产市场必须依靠新资金持续流入才能维持泡沫。随着全球范围的经济刺激计划逐步退市，以及通胀压力到来，央行必将通过紧缩性货币政策抑制通胀；而一旦央行实施紧缩性货币政策，资金链条紧缩，资金将流出房地产市场，可能造成业已脱离真实需求的房屋价格快速下跌，泡沫急剧破灭。

　　当前全球各央行普遍维持低利率，导致国际短期跨境资金流动日渐加剧，而中国房地产市场的爆炸式发展和人民币升值的预期吸引了大量热钱流入中国的房地产市场，在推高市场价格水平方面起着火上浇油的作用，而一旦房市的走向发生本质变化加之人民币升值预期的实现，热钱的流出将加剧泡沫的破裂以及扩大其带来的影响。

　　在经济回暖的情况下，政府出台房地产新政除去挤压泡沫外，也存解决民生、提高公信力等考虑。住房问题是关系国计民生的根本问题，目前的高房价隐含着社会不稳定的因素，政府已经到了必须出手的地步；同时民众的信心正在逐渐丧失，政府必须借助打压房价来恢复自己的公信力。在之前出台的房地产紧缩政策频频失灵后，最新的调控对高房价形成冲击。在继4月15日，“新国四条”发布后，17日国务院再次发力，发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即“新国十条”，被称为“最严厉的楼市政策”，之后北京、深圳、上海等地的楼市就出现投资客集中抛盘的现象。

　　2009年-2010年主要的房地产调控政策

　　日期政策内容

　　09年12月9日国务院常务会议决定，自2010年1月1日起个人住房转让营业税征免时限由两年恢复到五年。

　　09年12月17日国务院颁布"国四条"，明确提出加强房地产市场调控，抑制投资投机性住房。

　　10年1月10日国务院出台"国十一条"，严格二套房贷款管理，首付不得低于40%，加大房地产贷款窗口指导。

　　10年3月10日国土资源部再次出台了19条土地调控新政，即《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，该通知明确规定开发商竞买保证金最少两成、1月内付清地价50%、囤地开发商将被"冻结"等19条内容。

　　10年3月23日国资委要求78户不以房地产为主业的中央企业，要加快进行调整重组，在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作後要退出房地产业务，并在15个工作日内制订有序退出的方案。

　　10年4月15日国务院出台具体措施，要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。对购买首套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%。

　　10年4月18日国务院发布通知指出，商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。

　　数据来源：三星经济研究院整理

　　在房地产市场温和调整的情况下，对银行的影响不大。来中国经济的持续高速发展和高速城市化有助于房地产市场实现较为温和的调整。目前中国仍有一半以上的农业人口，人口增长也尚未停止，未来十～十五年内城市人口仍将快速增长，存在巨大的住房需求。未来10年内，中国经济仍有望实现高速增长，这样随着收入水平的快速提高，居民对于房价的承受能力也将逐步提高，这样目前偏高的房价如果经过一定幅度的调整之后能在未来一段时间内保持价格平稳，可能在5-10年内进入到居民可承受的范围。

　　如果房价下跌不超过3成，不会由于相关贷款不良化影响银行整体资产质量。2010年5月交通银行(4.78,-0.06,-1.24%)副行长钱文挥在业绩发布会上透露，该行根据银监会的要求进行的压力测试结果显示，房地产价格下降30%，开发贷款不良率增加1.2%，个人按揭不良率提高0.9%。另外工行、建行对房价下跌可容忍度在35%左右，尚未上市的农行为20%；股份制银行中，民生可容忍度最高为40%，招行为37%。

　　如果房价下跌达到50%，将会引起银行贷款素质恶化。房价下跌引起抵押品贬值，银行风险加大。无论是开发商还是按揭贷款购房居民，都是以土地或房地产为抵押品，房价下跌必然导致抵押品贬值，银行风险放大，如果下跌幅度达到50%，将会出现抵押品价值低于贷款数额的“负资产”状况。中国企业和个人破产制度不完善，银行在追讨债务时存在很多困难，这将加剧银行呆坏账问题。在中国，企业破产时常常伴随着拖欠货款和员工工资等现象，加上中国法院的“执行难”，银行要收回抵押品并拍卖需要经历较长时间的程序。银行资产恶化将损害银行放贷能力，推高市场利率，冲击金融市场稳定。

　　但即使房地产市场发生大幅度的调整，中国的银行业面临的危机不会是美国式的爆发式危机。即便大幅度调整出现，09年之前的房贷出现坏账风险不大。由于2009年房地产市场爆炸式的发展，像北京、上海等一线城市的房价即便出现50%的跌幅，基本上08年底以前的房贷不会受房价下跌影响而给银行带来坏账风险；像目前工行2008年之前的存量房贷占比很高，还本付息率已达到60%以上，因此房价下跌50%左右，并不会带来灾难性的影响。会导致银行坏账风险的房地产所涉及贷款总量规模有限。

　　中国人民银行公布的2009年金融机构贷款投向统计报告显示，09年新增个人消费性住房贷款1.4万亿元，同期新增房地产开发贷款5764亿元；国家统计局的数据显示，09年房地产开发企业的资金来源中有1.13亿元是国内贷款。由于中国的首付率至少在20%以上，且平均首付率达到近50%，因此09年个人住房贷款的1.4万亿中可能成为坏帐的比例不大。

　　而另一方面，09年开发商从银行的贷款风险要大很多，但即便是按1.13万亿地产商贷款全部成为坏帐，也至多会造成银行资本充足率下降1到2个百分点。中国的金融市场不发达，没有像美国那样通过各种复杂的金融工具把房贷风险高杠杆化，因此房价的波动对中国金融体系的冲击相对较小。美国是完全以信贷为核心的经济模式，资产价格的下跌对信贷增长的冲击，以及资产质量的冲击极大，因此才会产生信用危机。而中国尽管银行业正面临着较大的风险，但由于房地产等资产流动性较差，衍生品交易也并不如美国一样普遍，因此即使风险真的爆发，但并不会引发像本轮金融危机一样的规模。

　　 地方政府融资平台带来的风险更大

　　相对于房地产，地方政府融资平台给银行系统带来的风险实现的可能更大。较房地产贷款而言，地方政府投融资平台涉及贷款总量更为巨大。融资平台在09年迅速增长到8000多家，在去年9.5万亿元人民币新增贷款中，投向地方融资平台的贷款占新增贷款总量近40%，总量近3.8万亿元，其中，县级融资平台占地方融资平台新增贷款总量的75%。据统计2009年末，地方政府融资平台贷款余额(不含票据)约为7.2万亿元，约占贷款总额的18%；预计2010年和2011年后续贷款约为2万～3万亿元，2011年底将达到约10万亿元。

　　经济波动以及房地产市场的调整都会严重影响融资平台涉及的贷款。政府融资平台主要有两种融资方式：一是以政府所拥有的土地作质押进行融资，另一种是用综合收费能力来保证项目的还款能力，而不是靠项目自身的收费能力。由于存在“资产(土地)价格上升——抵押品价格上升——信贷扩张”的正反馈机制，地方政府融资平台快速扩张，一旦本次调控导致了土地价格下降，地方财政收入下滑，随之而来就是各类地方融资平台贷款的还款风险，而一旦中国的经济走势出现反复，也将通过影响政府的综合收费能力导致融资平台涉及贷款风险加大。

　　较房地产而言，融资平台涉及的贷款涉及的风险更大，更容易成为银行坏账。地方政府往往利用信息不透明通过多个融资平台公司从多家银行获得信贷，形成“多头融资、多头授信”的格局。由于政府主导的项目商业化程度并不高，项目本身有可能并不具备还款实力，这样导致承担担保责任的政府变成第一还款人；而各级地方政府绝大部分债务管理游离于预算之外，缺少预算审核等基本约束，造成政府同时为多个项目担保，杠杆率较高，很多地方政府融资平台负债规模已经超过了地方财政的收入总额。

　　在仅存在房地产市场向下温和调整而经济形势不发生改变的情况下，呆坏账风险尚在银行可控水平。真正面临房地产调整风险的以土地作为抵押的融资平台所涉及的贷款总量不大。09年房地产市场的异常火爆也导致地价大幅上涨，因此30%左右的房价下降不会影响到09年之前的融资平台抵押物价值下降。据调查融资平台贷款中，约30%～40%的贷款项目能够依靠自身现金流偿还贷款本息；大约60%～70%的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的安排，这样去年总量近3.8万亿新增地方融资平台贷款中应最多有2.66亿面临本轮房地产调整的风险。

　　相对温和的房地产调整导致的不良贷款增加在多数银行可承受范围内。在此次银行压力测试时，多家银行都考虑到了房贷与地方融资平台贷款之间的关联度，像有关人士就透露，加上地方融资平台因素，即便房价下跌35%，也在工行可承受范围内。

　　如果地方融资平台贷款问题集中暴发，呆坏账水平将达到银行无法承受的地步。如果因为经济形势突然反复而造成地方融资平台贷款问题集中暴露，更多可能性是中央政府为其承担，而不会任由银行由于呆坏账问题破产。尽管严格按照规章，如果融资平台出现问题，地方政府的财政担保和人大出具的“担保函”都是无效的，银行只能自己为偿债风险买单。融资平台涉及的7万亿左右的贷款占中国商业银行人民币贷款余额39.97万亿的18%，届时如果政府不对商业银行予以救助，将会导致巨大的银行危机。如果因为经济形势突然反复而造成地方融资平台贷款问题集中暴露，更多可能性是中央政府为其承担，而不会任由银行由于呆坏账问题破产。

　　在经济情况不发生剧烈变化的情况下，按还款能力对现有融资平台进行分类管理，依靠经济增长来逐步降低融资平台的总体风险水平。根据抵押品质量和还款能力将现有融资平台分类处理。对于那些具有稳定现金流和第一还款来源的，经济可持续且抵押品完备而且手续齐全的的投融资平台，应允许其按照市场原则继续经营并可以进行适当融资。对于缺乏第一还款来源，并且手续不齐全的融资平台，在能确保第二还款来源，以及完善相关手续的情况下，可以继续存在。

　　而对于缺乏第一、第二还款来源保证的融资平台，要尽早进行合理、适当的处置。在完善融资平台管理的条件下，依靠经济增长降低不良项目对经济的影响。按地方政府融资平台贷款为8万亿元计算，占2009年GDP总量的24%，占2009年财政收入的117%。如果中国经济今后5年能按照每年8%的速度发展，5年后名义GDP总量能达到49万亿元，如果财政收入占GDP比例持续保持20%左右，则财政收入能达到14.8万亿元，这样地方融资平台涉及的8万亿贷款占GDP和财政收入的比例将下降到16%和81%。这样目前高企的融资平台风险可以通过未来的经济发展逐渐消化。

　　 银行风险高涨的经济影响

　　当银行呆坏账高企时，中国政府将动用财政手段拯救银行系统，爆发银行危机可能性小。政府可以以财政动用预算收入、发行特别国债或动用国家外汇储备补充国有商业银行资本金的直接注资方式。像1998年在应对东南亚金融危机和推行积极财政政策的宏观背景下，中国中央财政仍然为补充四大国有商业银行的资本金发行了2700亿元的特别国债。2004年，由于财政收支缺口较大，中国采用了由中央银行以外汇储备的方式中行、建行及工行进行了600亿美元外汇注资。政府也可以以财政通过税收减让、税收返注等方式调整财政和国有商业银行之间的利益分配关系，增加国有商业银行自身的盈利和积累能力，达到补充商业银行资本金、降低不良贷款比例的目的。

　　政府也可以通过资产管理公司实行“债转股”的方式，剥离银行不良资产。即便呆坏账高涨，不会对中国银行体系本身产生严重影响。在2003年开始的国有银行改革之前，中国四大国有银行被认为坏账率高达20%，技术上已经破产，但民众对银行的信心没有任何动摇，可见人们普遍相信，当中国大型国有银行陷入困境，中国政府必定会进行干预。即使中国房地产泡沫破裂以及地方融资平台问题集体爆发，银行巨额亏损甚至资不抵债，中国爆发银行危机的可能性也不大。

　　政府对银行的救助增大财政负担。直接注资无论是动用财政预算收入、发行特别国债或动用国家外汇储备补充国有商业银行资本金都会必然加剧财政赤字和债务风险。通过税收减让、税收返注等方式补充商业银行资本金会减少财政收入，从而形成财政风险。以“债转股”的形式通过资产管理公司造成的损失必然有财政承担。资产管理公司接受的不良资产，其实际价值已经低于原账面价值，而在市场上变现的价值又低于其实际价值，由此造成的巨额亏损只能由财政承担。

　　银行呆坏账危机高企将影响各种重点扶植项目的进程。严重影响中小企业贷款问题。信贷收紧，但是很多基础设施建设项目涉及中长期贷款，而中小企业贷款由于大多是中短期，成为信贷收紧首当其冲的目标。正常情况下各地方政府可以出台各种对中小企业发展的政策扶持力度，设立中小企业发展专项资金；而09年用来支持各种基础设施建设的地方政府融资平台透支了地方政府的综合担保能力，政府对于银行的救助在一定程度上也会造成对扶持中小企业专项基金的削减。

　　银行呆坏账风险也会影响到教育、医疗以及养老。国家助学贷款原本就利润微薄，收回贷款的期限也漫长而有风险，在坏帐率上升，资金周转不灵的情况下，银行将越来越不愿意进行助学贷款，教育的平等将受到影响。而一旦政府动用财政手段对银行进行救助则必然由于政府债务增多而会削减在医疗、教育、以及养老方面的支出。

　　银行债务风险也会影响政府基本经济政策的进行。妨碍政府对房地产的调控。尽管楼市泡沫已经是不争的事实，但是地方政府由于严重依赖土地收入解决财政，且地方政府融资平台贷款也多是以土地作为抵押的，一旦土地价格下跌，不但财政收入受损，融资平台的风险也将暴露，因此地方政府更多是“救市”而非调控。不利于收入分配的调整，面对银行的困境，政府可能采取通过增加税收或增发国债的方式动用国内居民的财富以资助银行，或者通过发行货币的方式直接注资银行，但无论哪种方式，最终都体现出收入与财富在金融机构与纳税人之间重新分配。减缓金融体制改革的步伐，为了帮助银行部分消除呆坏账带来的成本，政府将更倾向于实施增加银行利润空间的政策，包括维持现有的存贷利率差。

　　 银行风险的社会和政治影响

　　政府对待房地产，收入分配，以及通货膨胀的态度或将引起公众不满。一旦中央和地方政府出于房地产财政以及地方融资平台安全考虑，对房地产市场采取托市，则会丧失政府的公信力。进入21世纪后，中国大中城市的房价就开始一路飙升，尤其是09年为了保增长而实施的过度宽松的货币政策更是刺激了房价的飞速上扬，远远超出了普通工薪阶层的支付能力。政府多次表示要将房价控制在合理的水平，但是如果10年出现由于财政和融资平台风险考虑而放弃将房价落实到较为合理空间的努力，则必然会影响中国社会的稳定。一旦政府由于救助银行引起财政收入不足而暂缓税收制度调整，或是控制通货膨胀不力则难免引起公众对政府的不满情绪。

　　即便是在政府救助银行的情况下，社会稳定也必然受到影响。政府对银行救助行为本身可能带来社会不稳定因素。一般情况下政府多以增发货币或增加税收等形式落实对银行业救助所需的资金，这样一旦银行呆坏账高企，难免会加剧居民对通货膨胀的预期，以及对自己实际收入下降的恐慌，将在一定程度上影响信心指数，增加社会不稳定因素。

　　地方政府融资平台风险的爆发也将影响农村的稳定。在解决由于地方政府融资平台风险爆发而引起的银行坏账的过程中，尽管中央政府将会以各种手段直接直接救助，但是地方政府资金紧缩将是不可避免的。这就导致本应向农民提供的各种公共服务上大打折扣，导致乡村两级办学、计划生育、民兵训练、优抚以及乡村道路修建、农田水利、植树造林、兴办集体福利事业等受到影响。地方政府的巨额债务更是严重的社会不稳定因素，在上级政府和债主(银行)的压力下，乡镇政府往往把负担转嫁到农民身上，增加了农民的对立情绪。

　　 货币政策评估及风险走向

　　中国货币政策调整面临的两难困境

　　经济高速增长但尚不稳固，高层维持刺激政策的考虑依然存在。继去年中国经济增速保持8.7%的高速增长以后，今年一季度更是达到了11.9%的惊人增速。但是宽松信贷下国家主导的投资成为GDP增长主要因素的格局没有改变。2009年最终消费对GDP的拉动为4.6个百分点，对GDP的贡献率达52.5%；资本形成对GDP的拉动为8.0个百分点，对GDP的贡献率为92.3%；净出口去年全年呈负拉动作用，对GDP的拉动为-3.9个百分点，贡献率为-44.8%；而在整个投资中，房地产投资的占比较大，2009年，全国完成房地产开发投资36232亿元，比上年增长16.1%。

　　随着外需的持续低迷，以及中国国内结构调整的进行，加上全球各主要经济体正在或考虑退出金融危机以来出台的经济刺激措施，下半年经济增长下滑趋势基本确立。由于今年年初召开的两会上再次提出全年经济保8的目标，政府贸然退出经济刺激计划的可能性较小。

　　央行货币投放情况 2009年5月-2010年3月

　　单位：亿元

　　月份货币和准货币(广义货币M2)(亿元)货币(狭义货币M1)(亿元)流通中现金(M0)(亿元)

　　4月-10656，561.49 233，909.75 39，657.54

　　3月-10650，012.90229，395.6239，080.58

　　2月-10636，000.00224，300.0042，900.00

　　1月-10625，609.29229，588.9840，758.58

　　12月-09606，225.01220，001.5138，245.97

　　11月-09594，604.72212，493.2036，343.86

　　10月-09586，643.29207，545.7435，730.23

　　9月-09585，405.34201，708.1436，787.89

　　8月-09576，698.95200，394.8334，406.62

　　7月-09573，102.85195，889.2634，239.30

　　6月-09568，916.20193，138.1533，640.98

　　5月-09548，263.51182，025.5833，559.52

　　数据来源：中国人民银行

　　宽松信贷带来的流动性过剩也迫使政府不得不对去年的过度宽松进行修正。首先天量信贷并没有进入初期设想的实体经济，而是进入了国企主导的传统垄断行业，并且其中一大部分进入了房地产行业。中国在4万亿经济刺激计划和10万亿信贷计划出台前，房地产行业事实上已经在自我修正，向理性方向发展；在计划推出后，这种调整终止，新一轮的泡沫反而以更快的速度积累。因此上说，经济刺激和信贷资源在经济中的错配是导致目前实体经济复苏不力，而通货膨胀与资产泡沫反而恶化局面的根本原因。

　　其次，大量的流动性导致物价自年初以来快速攀升，一季度CPI2.8%的数字尽管尚未突破政府年初确定的3%红线，但目前的上升势头明显。但鉴于对加息对经济增长的整体影响，央行更多地采取了数量化的货币工具对流动性逐步回收，以兼顾提高利率对实体经济复苏的打击和通货膨胀的蔓延。5月10日央行进行了年内第三次存款准备金率上调，使得存款准备金率达到了17%，基本达到了近十年来的最高水平(最高点是2008年年中的17.5%)。二季度如果通涨势头持续蔓延，央行将不得不动用利率工具，因为数量工具进一步使用的空间不大。

　　款准备金率历次调整一览表

　　时间调整前调整后调整幅度

　　(单位：百分点)

　　84年央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%。——

　　85年央行将法定存款准备金率同意调整为10%——

　　87年10%12%2

　　1988年9月12%13%1

　　1998年3月21日13%8%-5

　　1999年11月21日8%6%-2

　　2003年9月21日6%7%1

　　2004年4月25日7%7.5%0.5

　　2006年7月5日7.5%8%0.5

　　2006年8月15日8%8.5%0.5

　　2006年11月15日8.5%9%0.5

　　2007年1月15日9%9.5%0.5

　　2007年2月25日9.5%10%0.5

　　2007年4月16日10%10.5%0.5

　　2007年5月15日10.5%11%0.5

　　2007年6月5日11%11.5%0.5

　　2007年8月15日11.5%12%0.5

　　2007年9月25日12%12.5%0.5

　　2007年10月25日12.5%13%0.5

　　2007年11月26日13%13.5%0.5

　　2007年12月25日13.5%14.5%1

　　2008年1月25日14.5%15%0.5

　　2008年3月18日15%15.5%0.5

　　2008年4月25日15.5%16%0.5

　　2008年5月20日16%16.5%0.5

　　2008年6月7日16.5%17.5%1

　　2008年9月25日(大型金融机构)17.5%不调整—

　　(中小金融机构)17.5%16.5%-1

　　2008年10月15日(大型金融机构)17.5%17%-0.5

　　(中小金融机构)16.5%16%-0.5

　　2008年12月5日(大型金融机构)17%16%-1

　　(中小金融机构)16%14%-2

　　2008年12月25日(大型金融机构)16%15.5%-0.5

　　(中小金融机构)14%13.5%-0.5

　　2010年1月12日(大型金融机构)15.5%16%0.5

　　(中小金融机构) 13.5%不调整—

　　2010年2月25日(大型金融机构)16%16.5%0.5

　　(中小金融机构)13.5%不调整—

　　2010年5月10日(大型金融机构)16.5%17%0.5

　　(中小金融机构)13.5%不调整—

　　数据来源：三星经济研究院整理

　　全球金融进入紧缩周期的趋势明显，给中国持续宽松的政策带来压力。全球范围而言，尤其是新兴市场国家，都逐步步入加息周期，以避免由于危机救市政策持续造成泡沫的进一步发展。澳大利亚储备银行5月4日宣布将基准利率提高至4.5%。这是去年10月以来澳储连续第六次上调基准利率，主要是基于资产价格上涨和通货膨胀的压力。经过这次调整，澳大利亚基准利率与过去10年或更长时间的平均利率水平基本持平。

　　印度央行4月20日决定将回购利率和反向回购利率上调25个基点，分别提高至5.25%和3.75%。该行同时还宣布将存款准备金率上调25个基点至6%。印度央行表示，此次加息的原因是对通胀水平的担忧。4月28日巴西中央银行宣布一次性加息0.75个百分点，将基准利率调至9.5%，利率升幅之大超出分析人士的预期。这是19个月来巴西央行首次上调利率，也使巴西成为国际金融危机以来首个加息的拉美国家。

　　中国对加息的犹豫还体现在美联储对美元利率和汇率政策的态度上。具体而言，美国在金融危机后地产泡沫不断挤出，美元近期对世界主要货币升值的趋势明显；但鉴于美国国内的失业率无明显改善，目前对美元收缩的力度不大。在这种情况下，人民币的任何升值行为必然导致外资的大量流出。在利率政策和汇率政策调整前，如果不将房地产行业的泡沫主动戳破，必然危及金融系统的安全。因此上说，本轮房地产行业的调控不但有国内通胀的因素，更多的是美元升值背景下中国避免资本跨境流动的不得已之举。

　　综合而言，中国之所以难以独立象其他新兴国家那样的货币紧缩政策，以应对严重的资产泡沫和通货膨胀，根源在于自身金融体系的脆弱。中国经济貌似很强大，其实却很脆弱，这种脆弱不仅仅体现在经济结构上，也体现在金融体制上；巴西和印度之所以敢加息，不仅说明这两个国家在金融体制上比中国健康，也说明这两个国家在经济结构和体制上都有更强的抗击打的韧性。由于金融体系基本上是国家意志的体现，体系本身缺乏市场化运作所必须的风险评估机制，这种特点决定了中国金融风险的非可控性。

　　 金融体系的政策走向前瞻

　　走向1：逐步退出宽松货币政策和实施财政紧缩政策。尽管紧缩目前宽松政策有所收敛，但紧缩的力度和方式还不够。今年以来，从央行在5月10日起第三次上调金融机构存款准备金以来，开启了宽松后的紧缩之旅，这是央行在2008年宽松货币政策实施以来对货币政策的重新转向。应该明确的是，这种调整是在国际国内大环境转变的情况下“纠错”的一个过程，因为从目前国内经济运行、金融健康的角度而言，应对危机而采取的救市政策并没有达到真正的效果，反而产生的副作用例如资产泡沫和通胀越来越明显。

　　从退出力度上而言，采取数量化的货币工具目前难以遏制资产泡沫和通货膨胀的趋势，视美联储的货币政策走向，年内动用利率工具似乎不可避免。从目前的情况看，中国对利率工具控制泡沫和通胀已经错过了一定的时机，即便现在加息虽然是亡羊补牢，但仍有利于掌握主动。不加息的危害高于加息，泡沫的膨胀不但没有帮助中国经济结构的转型，反而大大增强了投机泡沫对实体经济的危害，大量资本流入的是房地产，股票和国企主导的铁公机项目。

　　地方债务和房地产泡沫在借政府救市之际快速膨胀，返过头来看救市效果弊大于利，使结构调整更加困难。如果在危机开始时就先进行房地产制度的改革，加大打击投机的政策力度，把更多资金流向民营企业的科技投入和转型投入，那么现在就会在政策调整中掌握先机。庞大的财政支出不但是各级政府举债的根源，更使企业和纳税人不堪重负，严重影响内需拉动战略的实施，同时也给金融安全制造隐患。国际有关报告显示，中国已连续多年成为世界上行政成本最高的国家，同时又是世界上税负最重的国家之一[5]。同GDP多年来10%左右的增速相比，财政收入增速则多年保持在GDP增速的2～3倍左右。美国华尔街金融危机和最近的欧盟债务危机给中国敲响了警钟，现行的的财政政策必须作出相应的改革。

　　走向2：减少地方债快速积累。中国目前特殊的行政管理体制决定了在任者不顾后果搞建设的特点，由于缺乏有效的行政监督和地方长官在决策过程中高度集中的权力，地方债再度攀升的风险极大。截止到2009年底的7.38万亿地方债，其中的3万亿为当年度积累；如果这一势头继续延伸，到2011年地方债的累计积累将突破10万亿元。尽管这一数据占GDP的比例同世界同类国家相比并不太高，但由于中国地方对社会保障近乎零投入的特点，这种地方债对抵御社会风险的作用大为降低。快速积累的地方债也制约央行的货币政策走向，在地方债攀升的趋势未能得到有效控制前，加息将无疑加剧地方上的财政压力，诱发金融风险。

　　由于一些地方特别是县级以下政府融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，一旦融资平台的项目投资不能收回成本，这些“隐性债务”就必然显性化，给这些地方的财政造成巨大压力，甚至最后不得不由中央财政和商业银行埋单。为减轻地方财政压力、避免地方融资平台资金链断裂，适度宽松的货币政策将被迫延续相当长时间，资金成本将继续保持低水平，这可能会带来过剩产能的继续累积及资产价格的继续爬升，成为影响宏观经济运行的又一大风险。

　　因此上说，减少地方发债规模是当务之急。首先要规定省一级政府的发债规模，以及发债筹资用于建设项目的必要性审查，避免为政绩盲目上马低效率项目。其次要防止发债权力的过度扩散，对省一级以下的地方政府发债要严禁。大力削减地方行政开支以及政府编制的盲目扩大，减少地方财政赤字支出，减少企业和纳税人负担，也减缓地方卖地财政的持续蔓延。

　　走向3：引导社会资本进入实体经济，缓解政府主导的投资退出对经济的影响。前年出台的4万亿刺激计划和巨量贷款90%以上是通过国企渠道进入投资领域，国企运营的特点决定了投资的低效率。国企的软约束效应决定了其投资对于风险评估的严重欠缺，同时其长线投资也使得一旦大量投资沉淀，后续必须以更大的贷款来支撑。

　　其次，大量贷款也通过“地王”的方式进入了土地市场，为房地产泡沫的发展推波助澜。国企扩张对民营企业的挤出效应明显，严重降低了整个社会投资的效率。引导资本向民营企业转移，防范“国进民退”趋势的进一步发展，这有利于提高资本的使用效率。国务院5月13日发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(以下简称“新36条”)，文件进一步拓宽民间投资的领域和范围。这是“非公36条”出台5年之后，对民营资本放开投资领域的又一个里程碑式政策。

　　与旧版“非公36条”相比，昨日出台的“新36条”第一次明确地把鼓励和引导民间资本进入政策性住房建设领域写入了文件。同时还鼓励和引导民间资本进入的领域还有市政公用事业以及石油、电信、航空、核电、铁路等垄断行业。金融危机以来，中国经济复苏主要靠政府主导的投资来拉动。如果各方面的民间投资一直萎靡，那势必造成过度依靠房地产的经济模式，并催生全民炒房和房地产泡沫隐忧。

　　希腊爆发严重债务危机后，欧元区国家纷纷采取财政紧缩政策，削减财政预算和公共开支，计划在2013年前后将财政赤字占国内生产总值的比重降至欧盟《稳定与增长公约》设定的3%上限以内。处在主权债务危机漩涡中心的希腊政府为顺利得到欧盟和国际货币基金组织的救助，承诺在未来三年内采取严厉的财政紧缩措施，削减财政预算300亿欧元，保证到2014年将财政赤字率从目前的13.6%降至欧盟规定范围内。

　　西班牙政府计划在未来三年内削减财政预算500亿欧元，将2013年的财政赤字率从2009年的11.2%降至3%。其采取的措施包括削减公共开支，每年裁减约1.3万名公务员；将增值税税率从16%提高到18%；将退休年龄从65岁延长至67岁等。葡萄牙总理若泽·苏格拉底5月7日表示，葡萄牙将是今年欧元区成员国中削减财政赤字幅度最大的国家之一。葡萄牙政府计划到今年年底将财政赤字率从2009年的9.4%降至7.3%，使该指标比原先宣布的8.3%还低一个百分点。其采取的措施包括在未来三年内冻结公务员工资，将社会保险支出封顶，压缩公共投资项目，实行私有化等。

　　法国政府计划在未来三年内削减财政预算950亿欧元，将2012年的财政赤字率从2010年的8%降到4.6%。总理弗朗索瓦·菲永已宣布冻结三年国家公共支出，减少10%的政府运作开支，通过打击偷税漏税增加50亿欧元财税收入。法国政府还将考虑适当延长退休年龄。意大利政府计划在未来两年内削减财政预算260亿欧元，将2012年的财政赤字率从2010年的5%降至3%。其卫生医疗部门的开支受紧缩政策影响较大。由于意大利政府已采取紧缩政策，其财政赤字率去年得到有效控制，但其过高的债务负担率仍令人担忧。

　　爱尔兰是欧元区最早触发债务危机，也是最早实行紧缩政策的国家。该国政府的目标是到2014年将财政赤字率从目前的11.7%降至欧盟规定范围内。爱尔兰政府从去年2月起就开始增加税收，此后又实行公务员减薪政策，降低社会保障津贴，压缩公共开支和公共投资建设。荷兰和卢森堡是欧元区经济情况较好的国家，但荷兰政府仍于去年9月决定削减400亿欧元财政预算，并将从2011年开始削减20%的公共开支。卢森堡政府也宣布实行紧缩政策，措施包括公务员限薪和增加税收等。

　　在德国前总理施罗德改革推动下，德国经济健康发展。作为全球最大出口国之一，德国一直在与欧洲其他国家的贸易中保持高额顺差。但德国政府仍大力提倡削减财政开支，提高税收等措施。德国政府目前尚未宣布新的紧缩政策，但打算取消原先宣布的减税政策。此外，芬兰和丹麦也将步荷兰和卢森堡后尘，实行紧缩政策。而不属于欧元区成员的英国也有可能削减政府公共开支，削减幅度或将比撒切尔夫人执政时期还高。

　　走向4：汇率改革刻不容缓。在一片人民币升值的喧嚣中，应该主动摆脱盯住美元造成被动升值的局面，并在适当时机对人民币适当贬值，这样做是基于以下几种考虑。美国持续施压人民币升值本身的目的并不在于改善中美贸易逆差的格局，因为两国的产业结构决定了汇率调整对逆差改善的作用不大。美国经济复苏需要在现有货币政策相对稳定的前提下，国际资本的大量回流，人民币如果升值，无疑给中国外资流出创造了条件。

　　即便维持现有的人民币汇率，中国目前的通涨趋势和资产泡沫高位徘徊的局面也决定了外资尤其是投机资本在今后一段时间内流出而非流入的格局。美元进入强势周期，人民币绑定美元的汇率政策难以继续。人民币自汇改以来，经过一段时间的升值后，在汇率到达6.83左右的水平时，名义上采取一篮子外币弹性汇率政策，但事实上仍然采取了盯住美元单一货币的策略。这种策略在美元弱势的周期内，有利于中国出口的恢复；但在美元的强势周期，绑定美元将加剧出口的萎缩。尤其是在受希腊危机困扰的欧盟市场，中国出口必然面临更大的困境。出口萎缩将导致在中国境内以出口加工为主的外商投资减少甚至撤离，同时出口减少也会减弱人民币升值预期，目前中国需要警惕的不是所谓人民币升值，而是外资借机回流造成的人民币被迫大幅贬值风险。

　　汇率政策已经严重制约国内货币政策的实施。处于对国际资本流动的担忧，面对国内日益严峻的通涨走势，中国政府难以作出独立的货币紧缩措施，而不得不将目光盯紧美联储的政策举动。但由于美国已经借金融危机之际，对国内房地产泡沫进行了挤压；更重要的一点是美国CPI始终保持在2%以下的安全水平。相对于中国在危机期间继续吹大房地产泡沫的举动而言，中国面临的局面要被动得多。就目前的局势而言，配合宽松货币政策的退出，主动刺破房地产泡沫，人民币应该适当贬值以防止投机资本对金融体系的冲击。

　　中国三星经济研究院(www.serichina.org)

　　[1] 包括交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业

　　[2] 数据来源为各行年报

　　[3] 数据来源：“问责地方融资平台”http://news.sina.com.cn/c/2010-04-02/130319996291.shtml

　　[4] 估计数值来源：中国国际金融有限公司

　　[5] 按照财富杂志的评级，中国连续5年成为仅次于法国的世界宏观税负最重的国家