随机梯度下降:A股避险情绪的简单化倾向

A股避险情绪的简单化倾向

银国宏

美国主权信用评级调降后避险情绪在金融市场的反映：第一是全球股市暴跌，包含新兴市场股市。这似乎不完全符合逻辑，如果发达经济体出现问题，那么资金应该流向新兴经济体。但事实并不是这样，资金在避险情绪推动下回避一切股权投资市场；第二是黄金和美国国债上涨，黄金创新高，美国国债收益率创新低。这些虽然符合避险情绪的基本逻辑，但也反映出避险情绪的一种无奈释放，因为被调低评级的美国国债反而成为受益者。在黄金表现强劲的同时具有类似属性的白银等贵金属则并无好的表现，这足以看到避险情绪下资金的选择余地是非常小甚至有些极端的。

显然，避险情绪不仅主导了近期的全球金融市场，在A股市场上的表现也非常地突出，但在笔者看来已经出现了简单化，甚至极端化的倾向。正如著名基金经理安东尼•波顿所说，在美国信用评级调降过程中新兴市场表现出了很强的联动效应，不仅没有任何脱钩现象，而且表现的比发达经济体甚至还要剧烈。这一点当然可以从全球经济一体化进行解释，因为现在的全球经济越来越变得相互依存，而且这次看起来很难出现“西方不亮东方亮”的格局。除此之外，也可以从心理恐慌传染的角度分析，这似乎是全球股票市场的固有特征，只是中国股市近几年才加入这个队伍。

但是，如果我们冷静下来思考，A股市场和全球市场的内在相关逻辑到底是什么？A股市场究竟会陷入全球避险情绪无法自拔还是会有选择的部分脱钩？

第一个内在逻辑是关于全球经济二次探底对中国经济增长的影响到底有多大？从逻辑上讲，美国是中国的第一顺差大国，如果美国陷入二次衰退或经济再探底，那么对中国出口的影响确实很大，如果进一步考虑到欧元区同样面临几乎无解的债务问题，中国经济增长驱动力中的三驾马车之一出口必然会对经济增长形成制约。

但是，如果看一下金融危机后经济出现断崖式下跌的2009年，当年对美顺差的增速是-16.09%，而2010年就恢复并超过了金融危机之前的水平。真正影响大的是对欧顺差，当年增速-32.23%，而且2010年仍未恢复到金融危机之前的水准。由此可见，中国对美顺差波动并不如想象的大，中国对欧顺差恢复更加缓慢和艰难。

再从数据上看，按照支出法核算净出口对GDP贡献，今年上半年已经是负贡献了。按照贸易顺差占GDP总量的比重变化看，2010年占比为3.06%，2011年上半年占比为2.42%，与2007年的高峰值7.82%相比已经降到一个比较低的水准。这充分表明出口对中国经济的正向贡献或积极影响在显著下降，而且从未来经济转型的方向看，逐步启动内需并摆脱对出口的依赖是大方向。

由此可以做一个判断，即未来中国经济能否走出转型困境的关键并不在于出口对增长贡献有多大，而在于内部的制度改革能否提升中低收入群体消费倾向。在这个层面观察A股市场对美债事件的反映，应该定义为短期的突发性下跌，这个事件不应该成为导致A股市场中长期走低的可持续性因素。

第二个内在逻辑是全球避险情绪下的资金流动方向究竟对中国各金融市场的影响有多大？从逻辑上讲，全球资金避险情绪的表现形式会成为国内各金融市场参照的标杆，但客观上看，国内资金现在的流动格局并不是像全球市场一样完全基于避险考虑。黄金和国债市场并不是最有吸引力的领域，资金比较多的流入了银行理财产品和信托产品，而这些高收益的产品所依托的资产比较多地集中于房地产领域（当然还有部分黄金、艺术品和红酒等领域的理财产品），或者是建立在收益和期限错期匹配的基础之上。

这种资金流动格局并不符合真正意义上的避险逻辑，也不符合中国经济战略转型的需要和方向。道理其实也很简单，从简单的大类资产纵向运行所处的阶段来看，房地产、黄金、国债基本都处于近几年的高位区域，只有股票市场处于近几年的低位区域。即使从内含收益率来看，国债剩余期限在1年左右的收益率大致在3.68%左右，而现在A股市场的静态PE只有14倍，如果按照2011年业绩增长20%测算的动态PE不足12倍，简单按倒数法则计算的内含收益率可以高达8%。即使考虑到未来全球经济增长的不确定性，A股市场的这个估值水平对于风险的反应应该是很充分了。

因此，笔者认为目前国内资金流动格局所反映的避险情绪是简单的，一是将美国经济可能面临的衰退直接套用到国内经济增长逻辑上，以及直接套用全球避险情绪下逃离股权市场的逻辑，而且表现得有些极端；二是将恐慌蔓延的心理逻辑充分放大，丝毫没有表现出发达经济体和新兴经济体之间的增长前景差异；三是国内避险情绪较为单向，只反映了对股票市场的撤离，却没有对大量处于近几年高位的金融产品是否存在潜在风险进行审视和再配置，仍然按照惯性逻辑配置资金。

基于上述分析，未来的A股市场具备条件逐步从短期恐慌中稳定下来，从简单的避险逻辑回到国内经济基本面逻辑上来，从惯性逻辑回到重新审视大类资产未来收益率的逻辑上来。只要中国经济增长没有大的衰退和波动，只要货币政策没有继续加压紧缩，A股市场与全球市场运行趋势的部分脱钩也就可能表现出来。况且我们一直认为2008年金融危机之后整个经济运行和股市波动的周期都是A股领先美股，更愿意将美股现在的下跌理解为类似A股3478点开始的下跌，即金融危机后由宽松流动性支持的股市反弹周期结束。

关于A股市场与美股部分脱钩后的表现特点，笔者认为可能会是一个避险情绪和经济转型的结合体。避险情绪要求寻找增长较为确定的、较少受到经济增长波动影响的品种；经济转型的政策着力点会引导市场关注中低收入群体消费的启动、技术型产业、具有独特商业模式的服务业等。二者相结合的结果可能就会表现为自上而下的消费品股票估值和自下而上的成长股估值再溢价的过程，这样的结构性避险选择显然比单纯的放弃更符合中长线资金配置的基本法则。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）