陈幼坚:利润半数依赖出口退税 乐歌视讯突击入股存疑

8月17日，证监会主板发审委将审核宁波乐歌视讯科技股份有限公司（下称“乐歌视讯”）的中小板上市申请。

这家从事平板电视、PC以及其他视听设备支架的公司计划公开发行2000万股，募集的1.82亿元资金将分别用于一个平板显示支架生产线扩建项目，一个模具中心及一个研发中心项目。

和其他中小板公司相比，乐歌视讯显得过于“迷你”，2010年营业收入刚超过两亿元，而2009年营收仅为1.28亿元； 2009年和2010年净利也仅为2427.52万元和2928.76万元。

更为重要的是，由于乐歌视讯产品多为出口，其享受增值税出口退税金额对公司当年净利润起着至关重要作用。数据显示，公司2008年-2010年出口退税影响金额分别为823.63万元、1199.74万元和2050.9万元，分别占当年净利的54.13%、49.42%和70.03%。

这意味着，一旦国内宏观经济发展和产业政策出现调整，乐歌视讯产品的出口退税率调低，公司的盈利能力将大打折扣。

出口退税占净利超5成

资料显示，乐歌视讯产品以出口为主，2008年-2010年产品外销收入占当年销售收入97.83%、98.72%和96.05%，今年上半年这一比例依然达到94.41%。

这意味着，出口业务能否保持稳定增长是公司面临的主要风险。公司在招股书申报稿中坦承，2009年12月由希腊主权债务危机引发的欧洲债务危机引发了全球经济波动，对公司客户订单需求产生直接影响，进而影响经营业绩。

另一方面，由于乐歌视讯海外业务主要采用OEM（原始设备制造，即代工生产）和ODM（自主设计制造）且主要以ODM为主，这两种模式的订单金额约占2010年订单总额的92.9%。

这意味着，公司一旦在市场分析、产品开发速度、质量控制或者交货及时性等方面不能满足客户需求，后者“很有可能转向其他厂商采购”，这将对其经营产生重大不利影响。

更为重要的是，乐歌视讯的利润严重依赖于出口退税。

据了解，在2008年12月1日前，乐歌视讯主要产品平板显示支架执行13%出口退税率，公司当年823.63万元出口退税金额约占当期营业毛利3781.67万元的21.78%，占公司2008年全年净利的54.13%。

不过，在2008年12月之后，乐歌视讯主要产品的出口退税率调整至17%，这使公司在2009年和2010年分别获得出口退税2050.9万元和1199.74万元，分别约占当年营业毛利的23.57%和25.21%，当期净利的49.42%和70.03%。

这意味着，如果没有出口退税的支撑，乐歌视讯在2009年和2010年净利分别仅为1227.78万元和877.86万元。

事实上，乐歌视讯在其披露的招股书申报稿中也对出口退税进行了分析，根据其测算，如果2009年和2010年出口退税税率降低2%至15%，那么公司这两年的净利将分别变为2205.78万元和2586.02万元，影响幅度达到10%。

为了证明公司出口退税金额占据营业毛利的比例适中，乐歌视讯在招股书申报稿中列举了5家近期已经上市或将上市的以出口为主的公司进行对比分析。

然而记者同样以这5家公司统计，发现除浙江永强比较异常之外，雅本化学、明家科技、胜利精密和宝馨科技2009年出口退税金额占据净利润的比例分别是49.2%、38.78%、57.47%和30%，乐歌视讯的比例明显偏高。数据显示，2010年乐歌视讯这一比例竟高达70%。

上海一位具有证券资格的会计师事务所CPA告诉记者，一般来说，外贸企业出口退税占据净利润的比重不会很小，但如果达到70%肯定是较为异常。

突击入股背后的股份支付

在最近两年中，绝大部分拟上市公司在上市前进行管理层股权激励时虽然存在同股不同权或者明显低于后期PE入股价格，但并没有针对股份支付进行会计处理。

但从乐歌视讯披露的财务数据显示，其2010年录得21430.87万元营业收入，较上年同比增长67%，但当年2928.76万元的净利却只实现了20%同比增长。

记者发现，和其他近期上市公司不同的是，乐歌视讯在2009年因管理层受让股权和2010年增资形成股份支付，分别使管理费用增加256.99万元和479.42万元。如刨除该笔费用，这两年净利将分别达到2684.51万元和3408.18万元，2010年净利增长也达到27%左右。

资料显示，2009年4月，乐歌视讯的股东丽晶国际将其持有的8.3494%出资额分别转让给朱伟、滕春等13名自然人。

据了解，此次股权转让价格是按原始出资额定价，而乐歌视讯给出的解释则是上述13名自然人均为公司员工，其股份受让比例是根据其岗位、职务、历史贡献及其投资意愿、资金实力等因素综合去定，其中如朱伟目前担任乐歌视讯副总、财务总监兼董秘，滕春担任公司采购部经理。

但此次股权转让的同时，乐歌视讯还进行了增资，同样是由上述13名新引入的自然人股东以现金认缴，增资价格为2.0025美元/股。

以朱伟为例，其首先出资5.38万美元认购了5.38万美元出资额；其后又出资2.9297万美元认购了1.463万美元的出资额，股权转让和增资的定价分别是1美元/股和2.0025美元/股。

乐歌视讯披露，在2009年4月份进行的股权转让中，由于“股权转让价格低于股权的公允价值，形成股权支付”，为此“公司将股权转让价格与股权的公允价值之差额238.04万元计入资本公积”。

不仅如此，在与此同时进行的增资中，同样存在增资价格低于公允价值的情形，相应的差额18.95万元也被计入资本公积。

如果按乐歌视讯披露的结果，在此后增资过程中，13名自然人股东出资24.1698万美元认购了12.0699万美元的出资额，按照每股2.0025美元的价格，则认购股份数约为12.07万股。以其披露的1美元=6.8267元人民币的汇率推算，按18.95万元差额计算，则意味着认购12.07万股的公允价值应为183.95万元，即每股15.24元人民币。

除此以外，2010年3月一家名为聚才投资的公司以1200万元人民币（约合175.78万美元）的价格认购公司新增注册资本67.3408万美元的注册资本，约合每股2.6103美元。

据乐歌视讯披露，由于聚才投资增资价格低于当时的股权公允价值，形成股权支付，因此乐歌视讯决定将差额479.415452万元计入资本公积。

记者由此进行推算，如果按照公允价值聚才投资需要认购资金应当为1679.42万元，根据当时的汇率合公允价值约为3.653美元/股。

然而，令人蹊跷的是，同样在2010年3月份中旬启动的另一次增资中，自然人寇光武和高原却以每股4.7987美元的价格，认购了合计30.5278万美元注册资本。

在同一个月中，虽然经过了股份支付的会计处理，但依然存在着严重同股不同权的情形，实在令人匪夷所思。

究竟是在短短不到1个月内，乐歌视讯的公允价值从每股3.653美元一举增加至4.7987美元，还是寇、高两人愿意以溢价超过30%的比例认购新增股权呢？外人不得而知。