锦绣弃妻 千千:但斌：危机与历史机遇

　　2011年7月17日，由展恒理财、宏源证券共同主办的展恒理财第11届私募高峰论坛在北京昆仑饭店隆重举行，论坛主题为“通胀迷局中的希望坐标”。私募教父——东方港湾董事长但斌为论坛做了演讲，但总在演讲中表示，他个人倾向于在未来的岁月里边，无论是出现通胀的背景下，还是二次探底的过程当中，总的来说，选择一个好的企业，真正享受高溢价和高流动性的企业去穿越这个周期是应该能够胜出的，他认为在未来某个阶段，一年到两年，要非常慎重的处理自己的投资。

　　主持人：接下来开始今天论坛主题演讲环节。今天的论坛一共七位演讲嘉宾，上半场主要是三位业界非常有影响力的，而且长期表现比较好的三位私募经理分享他们对上半年市场和下半年市场的认识。下半场两位嘉宾，其中两位是来自私募股权基金的领军人，他们可能会和大家分享更多的是下半年，包括后面在经济转型过程中行业的一些投资机会和项目的投资机会，包括他们比较好的一些投资案例。接下来是我们今天论坛的第一位演讲嘉宾，来自东方港湾资产管理公司的但斌但总，价值投资是大家越来越认可的投资理念，但是有个观点大家可以这么去看，在牛市里面会有非常多的价值投资者，但是熊市里情况正好相反。从长期来看，真正能够坚持价值投资的，在市场里面，一定是非常非常少数的人，但总恰恰是这少数人里面最坚定的价值投资的实现者。有请但总和大家分享观点。

　　但斌：很高兴能够来北京参加展恒举办这样的活动，和他们接触过几次，我发现展恒的理念是非常谨慎保守的。在第三方理财公司这样谨慎保守的情况下，应该能够给客户提供更好的服务。我们的风格主要是自下而上，企业为主的方式。今天的主题是“2011年下半年市场走势和未来一段市场大的方向的判断”，对我们来说，因为风格是自下而上，我们对市场的考虑相对来说比较少，我今天和大家交流，是从我从业20年经验的角度，对未来一段时间市场的情况，做一个我个人的判断。

　　谈到未来的判断，我结合美国两百年的一个走势图，道琼斯指数的图，和大家交流一下我们的A股市场到底处在哪个阶段，从历史眼光看我们就知道今天我们该怎么做，未来会有什么样的方向。我刚才也听了郦博士的观点，他其中的一个说法，可能处于美国70年代的情况。美国70年代是这样的情况，从1964年到1981年，17年的时间只涨了一个点，如果说郦博士这样的判断是说中国未来处于通胀这样的周期里面，我想在座的各位和我们每个投资机构都要做好长期抗战的准备，包括每位投资者。怎么样在长期的通胀环境中，横盘的环境当中处理好投资。我想可能绝大多数人不太愿意处于这样的状况，如果真是处于这样的状况，作为投资者来说，要获得非常非常好的回报是非常难的。在这样的环境下可能做一些固定收益是相对来说比较好的选择，但是对于想有一个比较高回报是非常难的。

　　另外还有一种可能性，我们看道琼斯指数真正发布的时候是1896年开始，这是1929年的高点，1929年之后很大幅的下跌起来二次探底，和我们的上证指数有点类似。实际上06年、07年之前基本上也是振荡的行情，06年、07年有个很大的上涨，之后是很大的下挫，正好和08年金融危机相吻合。类似于上证指数1600到3400，二次探底的过程。如果是这样的过程，对于我们未来A股市场投资者来说投资股票可能是比较好的选择。什么样的外界因素导致它有这样的涨升，据我个人的经验来看，我觉得更大的外力可能来自于比如人民币的自由兑换，变成世界货币，可能很多的外界资金自由进入市场推高，有这样上升的可能性。当然，作为投资者来说，想判断出市场确定的方向是非常非常困难的，时机选择非常难。如果有一个投资机构能够在美国市场1926年到1996年70年间上涨的7%的月份当中持有股票，在余下93%的横盘或下跌的月份中空仓，他会有非常好的成绩。但是所有的机构能够不断低买高卖，这是很难做到的。作为长期回报来说，无论未来面临通胀横盘的岁月，还是二次探底的过程，对于选择长期具有竞争力的企业为主要投资模式的机构来说，它不是太大的困扰，但是对于选时的投资者来说这个困扰非常大。因为如果面临通胀长达几十年的盘整，就要非常频繁的选择低点高点，就像前一段时间这样波动的选择。但是对于选股型的机构来说，无论是在通胀期，还是在1929年的下跌过程中，都有非常出色的股票，这种情况下你选好股票就有胜出的机会。

　　对于2011年中国市场的变化，或者未来2012年市场的变化，我有个基本的判断。这是沪深300总市值的情况，大概21万亿，我们按照2011年一季度做的统计，21万亿相当于现在市场来说，它的证券化率是53%，这样的水平对于A股市场目前来说是好事。我们的沪深300现在的盈利PE是14倍和PB是2.2倍，这个估值对市场来说可能还是比较均衡的，有机会的位置。当然了，我们也应该看到担心的地方，我们可以看到ROE的水平，静态看是17%，如果一个企业的ROE水平能够长期保持15%以上，各位有兴趣的话可以看看中国A股市场两千支股票，有多少企业的ROE能够五年十年保持在15%以上的水平，你去检索会发现非常非常少，两千支股票可能有10%能够保持ROE水平五年在15%以上，长期能够保持17%这是奇迹，正常情况下不太可能。现在所以很多朋友对于银行和地产的担心是肯定的，我们的沪深300的构成，银行利润的贡献在沪深300中占净利润的47%，如此高ROE回报，有许多是靠负债来的，银行包括地产、保险等等都是高杠杆类的企业。像银行本来就是负债经营，地产公司也是负债率基本在70%以上，你的高ROE是通过负债来的，如果处在加息环境下，对ROE的侵蚀作用非常强。另外很多人很担心负债问题，地方债的问题，假设10万亿的地方债，如果有20%是最终的坏债，一定会分摊在比如银行这些企业当中去，它对公司的盈利能力还是影响非常大的。所以现在我觉得A股市场面临一个难题，我们所认为的，比如沪深300PE14倍，这么低的PE，贡献者主要是靠银行和房地产这种周期行业，高负债行业带来的收益，这个净利润会不会在未来某段时间受到侵蚀？另外一个角度，有些企业估值非常高。比如中小板，实际创业板这次下跌，到目前为止我看了一下前两天的数据，大概平均PE是42倍，就长期来看，这么高的PE，我觉得保持是非常非常困难。所以我有一个总的个人的判断，不一定对。

　　未来的A股市场一个长期的情况，我个人倾向于振荡式，从大的角度来说，涨可能需要市场给予时间。比如三年、五年以后，地方债没有出现问题，那个时候他会自动涨，修复他的估值，但是在这个事情没有确切的前提下，而且很多人很担心的前提下，他可能维持目前的位置。但是就一些小股票来说，我个人的判断可能还是有下跌的空间。这是我个人的经验，我基本上是1992年开始做证券投资，经历过的都知道，大概三次熊市。第一次是1993年到1995年，这次熊市很多股票基本上跌到零头，还有一次是2001到2005年，很多股票也跌到零头，这次熊市，无论是不是处于二次探底，现在跌到两千多点，但是我们的小股票，别说像1994年、2004年跌到几块钱的情况，现在跌到五块钱以下的很少见。比如我们前两个月把所有两千只股票全部过了一遍，比如一个企业一季度净利润是1700万，当时估值是100亿左右。我们可想而知，就算他两千万的利润，全年八千万，甚至算一个亿，如果一个亿的利润，换个市场市值能估10个亿，我觉得就相当不错了，当然和行业不同有关。50亿，50亿的市值我个人认为还是高的。总的来说，我觉得结构性调整的局面还会延续，甚至我的一个基本的判断，每次大的熊市会有大的破产，这次从六千点到现在，一个是公募基金它的市场份额在下降，但是同样的过程当中，私募基金异军突起，从无到有，现在有两千亿的规模。这样的过程会不会在未来的某一个阶段有一个比较惨烈的过程，我倾向于可能会发生这样一个过程。

　　未来中国的市场个人判断，可能会发生几大变化：首先供需关系的变化，过去20年的市场总的来说是需求大于供给，有新股不败的神话，但是我个人倾向未来某个阶段供需平衡会被打破，可能出现供给大于需求。从展恒给我们的股票开户数和基金开户数降低的情况看，如果是个短期现象，现在判断是个机会，但是它会不会是个长期现象，如果是个长期现象的话，就证明需求方发生了深刻的变化，如果这个变化不是短期的变化，它可能标准着20年中国证券市场建立以来正经历着很深刻的一个变化。到底是短期的变化还是长期的变化，我觉得这个需要观察。

　　再一个，它的交易文化也可能在发生变化，比如过去最早的时候所谓影响至今的庄股文化，或者庄家思维文化，它对中国是有影响的，但是1994、1995年许多坐庄的人破产了很多，2004、2005年的时候很多券商破产也是因为坐庄等等。今天，因为国有法人股权全流通以后，今天的交易对手我想和过去完全不一样。过去企业60%、70%的股权是不能交易的，如果这个企业股价上涨，两者利益是相同或不相关的。现在有一个很明显的变化，如果这些企业全流通，特别是对于民营企业，这些老板大部分，像我刚才举例的100亿的估值，50亿的估值，他想维持在这个估值，至少会把股票卖一部分。这里面有一个利益博弈问题。以后公募基金和私募基金如果处理不好这个问题，可能未来某个阶段会爆发出系列的问题，我们看到创业板指数只是跌了约20%，一个阶段的下跌就导致了这么多的问题。如果它有更极端的情况出现的话，可能会有一个很大的困扰在很多公司里面。我个人认为最好的办法在目前的阶段还是选择那些有壁垒的、真正的有盈利增长的这样的企业去投资，因为真正能够穿越这样的变化的还是那些真正好的公司。在世界任何一个市场里面，像中国这样的，所有的股票都享受高溢价和高流动性的情况是不常见的，比如在香港，真正享受高溢价和高流动性的股票是非常少的，像中国这样的，创业板企业普遍能够达到这么高的估值，我觉得这是一定会改变的。阎总说现在上规模的PE基金有5000家，以每家2亿算，也有约一万亿。PE热，是大家觉得没有风险，都赚钱，这不符合商业逻辑。按规律也应该2：8现象，20%的PE基金赚钱才合逻辑。一万亿的PE的钱，按目前在二级市场上的发行价格，至少要二、三万亿的资金接，才可能平衡，长期看有问题。而从逻辑上说，要想让部分PE基金亏，首先是二级市场价格低下来才有可能让这些机构亏，故受到直接影响的又是二级市场的投资者。

　　所以我个人倾向于在未来的岁月里边，无论是在出现通胀的背景下，还是二次探底的过程当中，总的来说，选择那些好的企业，真正能够享受高溢价和高流动性的企业去穿越这个周期是应该能够胜出的。我的直觉：未来某个阶段，一年到两年，要非常慎重的处理自己的投资，这是我个人的意见，不一定对，仅供参考。由于时间关系我就和大家交流这么多，谢谢大家！

　　主持人：感谢但总。刚才但总PPT最后一页有一句话我印象非常深刻，资本市场是非常慷慨的，但是它只给那些拥有智慧或善于利用别人智慧的人。各位投资者能够充分利用展恒理财的智慧和基金经理的智慧，能够充分享受时间给大家带来的人生价值和财富价值。