九乡新闻网铭用在名字里的意思:从“攀钢钒钛事件”谈单一估值方法缺陷
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/29 18:34:39
从“攀钢钒钛事件”谈单一估值方法缺陷
尽管更正后的计算过程已经确信没有错误，但银河证券对攀钢钒钛的估值可能仍无法说服市场，因为除了其采用的数据能仍不准确 (攀钢钒钛后来公告称银河证券的数据和公开信息不符)，银河证券只采用了一种估值方法，即“股价/每股资源价值”。银河证券以淡水河谷的“股价/每股资源价值”作为攀钢钒钛的估值目标，认为攀钢钒钛目前股价被大幅低估。
如果只采用“股价/每股资源价值”这一个估值方法来对矿业股进行价值评估，得出的结果会存在很多缺陷。这种方法几乎简单地将矿业股等同于矿藏，在这个框架下，似乎所有矿业股的价值都只取决于其矿藏资源价值的多少。
从一个矿源被勘探发现，到矿产开采公司获得开采权，再到开采生产，整个过程中需要人力、资本和设备的投入，投入的多少决定了这家公司每年开采量和产量的多少。如果一个矿藏被评估为价值1亿美元，一年开采完和十年开采完，反映到这个矿产股的股价上，股价表现可能大相径庭。
首先涉及到的一个问题是时间价值。如果该价值1亿美元的矿产在一年内开采完，不考虑其他费用和成本，将1亿美元以无风险收益率进行投资，十年后的本利所得和将该矿藏十年平均开采并将获利逐期以无风险收益率进行投资的本利所得相比，得到的收益结果将是完全不同的。
第二个会涉及到的问题是，该矿藏一年开采完所需的资本投入和十年开采完所需的资本投入完全不同，因此在矿藏价值转换成收益的过程中，费用和成本完全不同，股本扩张要求可能也完全不同，这会影响到最终的收益结果。
第三个会涉及到的问题是，在一年内将该矿藏开采完毕并供给给市场和在十年内逐步供给给市场，还得考虑下游需求的变化和矿价的变化，供需状况的不同最终也会导致收益完全不同。
除了以上这三点，其他还可能涉及到的问题包括公司的经营效率变化、融资投资环境变化和政策变化等等，所以单以“股价/每股资源价值”来进行价值评估，基本就忽略了以上所有问题。这也是为什么市场现在还主要使用市盈率(PE)来进行价值评估，市盈率估值考虑到了每年的收益变化，在一定程度可以弥补和完善“股价/每股资源价值”估值方法的缺陷。
其实不止是矿产股不能单一使用某种估值方法来评估，其他品种的股票也同样需要多种估值方法才能获得较为合理的估值，地产股和零售股就具有一定的典型性。
地产企业的运作模式可以简单的表述为 “拿地─建设─销售─再拿地─再建设─再销售”这样的一个循环。如果一家地产企业注重于扩张和经营的可持续性，就会不停地拿地，如此一来留存收益就可能相对偏低，每股净收益表现就并不突出。在这种情况下，采用市盈率估值法或许就不太能准确评估该企业的价值，重估净资产(RNAV)方法可能更为适用，因为这更能体现出地产企业旗下可售资产的价值，这些资产可能并不会快速变现成并从资产负债表中转移体现到损益表中。
零售企业在不同的经营环境下，适用的估值方法也会不同。如果一家零售企业已经处于稳定的经营状态，经营收益的增长主要依靠销售商品结构的改善和企业经营效率的提升，那么市盈率估值法比较能准确的反映企业估值。如果一家零售企业尚处于起步阶段，企业还计划通过不断的扩张来争取市场份额，那么企业的收益就会更多地用于开设新店和市场推广等扩张举措上，净利润的增速可能相对不高，但销售规模可能快速增长，这时除了考虑市盈率估值方法外，市销率(PS)估值法会更合适。
股票的估值方法还有很多，包括市净率(PB)、现金流折现(DCF)、市盈率增长比率(PEG)和股利贴现(DDM)等。不同类型的股票适用的估值方法不同，同一只股票在不同阶段适用的估值方法也会有所差异，而同一只股票在同一个时点，也可能需要运用多种估值方法才能较为合理地做出价值评估。因此，只用“股价/每股资源价值”来认为攀钢钒钛价值被低估，应该是有所欠缺的。退一步说，假设攀钢钒钛要达到和淡水河谷同样水准的“股价/每股资源价值”，那它至少得拥有和淡水河谷相类似的全球行业地位、市场话语权和营运能力。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
傅峙峰
银河证券日前一份关于攀钢钒钛的研究报告引起了市场的广泛关注和质疑。在报告最初的版本中，银河证券将攀钢钒钛的目标价定为188元，而报告发布前一个交易日，攀钢钒钛的收盘价仅为11.85元。在银河证券承认报告的计算过程有误之后，更正版的报告中攀钢钒钛被给予的目标价仍高达56.12元。尽管更正后的计算过程已经确信没有错误，但银河证券对攀钢钒钛的估值可能仍无法说服市场，因为除了其采用的数据能仍不准确 (攀钢钒钛后来公告称银河证券的数据和公开信息不符)，银河证券只采用了一种估值方法，即“股价/每股资源价值”。银河证券以淡水河谷的“股价/每股资源价值”作为攀钢钒钛的估值目标，认为攀钢钒钛目前股价被大幅低估。
如果只采用“股价/每股资源价值”这一个估值方法来对矿业股进行价值评估，得出的结果会存在很多缺陷。这种方法几乎简单地将矿业股等同于矿藏，在这个框架下，似乎所有矿业股的价值都只取决于其矿藏资源价值的多少。
从一个矿源被勘探发现，到矿产开采公司获得开采权，再到开采生产，整个过程中需要人力、资本和设备的投入，投入的多少决定了这家公司每年开采量和产量的多少。如果一个矿藏被评估为价值1亿美元，一年开采完和十年开采完，反映到这个矿产股的股价上，股价表现可能大相径庭。
首先涉及到的一个问题是时间价值。如果该价值1亿美元的矿产在一年内开采完，不考虑其他费用和成本，将1亿美元以无风险收益率进行投资，十年后的本利所得和将该矿藏十年平均开采并将获利逐期以无风险收益率进行投资的本利所得相比，得到的收益结果将是完全不同的。
第二个会涉及到的问题是，该矿藏一年开采完所需的资本投入和十年开采完所需的资本投入完全不同，因此在矿藏价值转换成收益的过程中，费用和成本完全不同，股本扩张要求可能也完全不同，这会影响到最终的收益结果。
第三个会涉及到的问题是，在一年内将该矿藏开采完毕并供给给市场和在十年内逐步供给给市场，还得考虑下游需求的变化和矿价的变化，供需状况的不同最终也会导致收益完全不同。
除了以上这三点，其他还可能涉及到的问题包括公司的经营效率变化、融资投资环境变化和政策变化等等，所以单以“股价/每股资源价值”来进行价值评估，基本就忽略了以上所有问题。这也是为什么市场现在还主要使用市盈率(PE)来进行价值评估，市盈率估值考虑到了每年的收益变化，在一定程度可以弥补和完善“股价/每股资源价值”估值方法的缺陷。
其实不止是矿产股不能单一使用某种估值方法来评估，其他品种的股票也同样需要多种估值方法才能获得较为合理的估值，地产股和零售股就具有一定的典型性。
地产企业的运作模式可以简单的表述为 “拿地─建设─销售─再拿地─再建设─再销售”这样的一个循环。如果一家地产企业注重于扩张和经营的可持续性，就会不停地拿地，如此一来留存收益就可能相对偏低，每股净收益表现就并不突出。在这种情况下，采用市盈率估值法或许就不太能准确评估该企业的价值，重估净资产(RNAV)方法可能更为适用，因为这更能体现出地产企业旗下可售资产的价值，这些资产可能并不会快速变现成并从资产负债表中转移体现到损益表中。
零售企业在不同的经营环境下，适用的估值方法也会不同。如果一家零售企业已经处于稳定的经营状态，经营收益的增长主要依靠销售商品结构的改善和企业经营效率的提升，那么市盈率估值法比较能准确的反映企业估值。如果一家零售企业尚处于起步阶段，企业还计划通过不断的扩张来争取市场份额，那么企业的收益就会更多地用于开设新店和市场推广等扩张举措上，净利润的增速可能相对不高，但销售规模可能快速增长，这时除了考虑市盈率估值方法外，市销率(PS)估值法会更合适。
股票的估值方法还有很多，包括市净率(PB)、现金流折现(DCF)、市盈率增长比率(PEG)和股利贴现(DDM)等。不同类型的股票适用的估值方法不同，同一只股票在不同阶段适用的估值方法也会有所差异，而同一只股票在同一个时点，也可能需要运用多种估值方法才能较为合理地做出价值评估。因此，只用“股价/每股资源价值”来认为攀钢钒钛价值被低估，应该是有所欠缺的。退一步说，假设攀钢钒钛要达到和淡水河谷同样水准的“股价/每股资源价值”，那它至少得拥有和淡水河谷相类似的全球行业地位、市场话语权和营运能力。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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