金福胭脂糖 无删减:A股内外环境深度解析及节奏演化

        我们一直想写一份跟券商不一样的报告，虽然我们知道一定会有错。

　　这一次加息已经不是加息，加息的本质是维稳。在上周的《地球公司》专栏中，我们提出了对2610以来行情的一个看法，就是全球性的政治博弈达成弱势平衡，由此而塑造的维稳行情。

　　全球市场中的A股

　　一个重要的证据是，我们必须注意到，近半个月来全球主要资本市场指数(包括美英德法澳日韩印中港台等国家或地区资本市场)基本同步上涨，气势一时如虹。这说明，A股的反弹，绝非肇因我们自己的政策转向这般简单。

　　需要注意的是，在上述主要指数中，澳大利亚普通股指数、上证综指和香港恒生指数的反弹力度最弱。

　　这是说，以大宗商品价格为代表的通胀问题，是此次全球维稳的核心。而中国市场的落后表现恰好向我们清醒指出，中国的CPI绝非某些经济学家一再声称的主要是输入性的。反过来说，外烧暂缓，但我们内部经济失调而沤出来的肝火远未纾解。通胀的空间被压着，于是它拉长了时间。

　　这何尝不是我们"拖拉机"政策的产物？何尝不是"以时间换空间"？又何尝不是我们现在股市的现状？

　　此次终启加息25个BP，实在是最近一系列矫枉政策的一环(其他包括中小企业贷新规、地方融资平台稽核等)，这背后难道不是更高层次的利益博弈的短期平衡么？

　　所以，于内于外，于情于理，这都是一轮维稳行情。既是维稳，我们自然不能确认为反转。

　　一边倒的极端政策暂时作结了，再下一个压倒性的破坏力出现之前，我们做多题材股和小盘成长股。那么，下一个破坏力又会在哪里呢？

　　短暂的真空期和高度敏感的时间点

　　果然，斯特劳斯·卡恩被奇怪的释放了，南海问题也不提了。请结合上周我们的专栏来理解这个结果。

　　我们不太想说太多这些事情，然而不提又不能更好的理解。耍美元手段的美国人总算被中国和欧洲，从QE3的半路逼回到自己的债务问题上。

　　本来，这半年来全球最重要的危机，是"欧债危机"和"中债危机"--地方融资平台风险，现在IMF把"美债危机"踢出来，作为反抗和制衡。

　　欧洲对希腊展开了积极的救助，即便穆迪突然降低葡萄牙政府长期债券评级，欧盟的态度也是力挺。欧洲银行家们首度聚首，意味着欧洲暂时弥合裂痕，修复财政和金融体系。中国加息之后，欧洲紧贴着加息，节奏清明。

　　在非常规手段的配合下，欧洲和中国的努力(对地方债务问题的管理见后面叙述)，挽救大势于濒危。并倒逼着不愿意加息的伯南克。

　　8月2日，美国国债大限迫近。奥巴马7月6日称，国会和白宫能够在"未来一到两个星期内"就削减赤字和提高政府债限达成协议。因此一问题绑架着明年大选，两党恶斗已成定局。这对日益力不从心的奥巴马来说，不啻背水一战。要争吵多久是个未知数，但在此期间，至少可确认美国政策面的短期平静。

　　倘若奥巴马此战不胜，将不得不再求之于QE3。而如果走上这条路，不但将再面临巨大的国际压力，还需要美联储提高通胀容忍度。不过，有消息称，伯南克已在做第二手准备，美联储内部正在悄然就制定新的通胀目标展开探讨。据悉，这一目标很可能由此前的2%大幅上调至5%。

　　当然，这是被口诛笔伐很久的流氓逻辑，因为按照《华尔街日报》此前一篇文章的说法，持续5年7%的通胀足以让美国债务削减1/3的真实价值。不管怎样，这条路走起来，可能会耗时更多。

　　加上中国在刚刚施以重典之后，会进入一个观察期，可以预见的是，在8月之前，全球会进入一个相对的政策冷淡期，或者真空期。在这个真空期，从目前欧洲、美国、中国的经济数据看，经济衰退都进入缓和甚至温和复苏期。这是行情非常重要外部条件。

　　请注意几个相当重要的时间窗口。一是美国国债违约日为8月2日，二是根据国会4月27日的一份报告，到2011财年结束联邦政府还需发债7380亿美元，才能满足支付各种债务的融资需求，这一结束日期为9月30日。三是，根据法国财长巴鲁安6日的说法，欧盟将花几周讨论千亿级别的希腊支持计划，该救助计划应在9月份出台。

　　而就中国，最近高层全国大范围摸底考察，按惯例也是在7月下旬中央会召开经济工作会议，部署下半年。然而，今年处于十八大之前的布局期，稳字当头，政策方向恐难动干戈。

　　也就是说，纯从外部基本面分析，7月底、9月都是敏感期，尤其是9月份，很可能是一个多事之秋。而度过9月之后，市场也许会再度积极，直到年底。那很可能是第三个敏感的时间窗口，因为中国融资平台的压力开始抬头，到底如何整治，方案也应在那时拿出。而且，希腊葡萄牙的窟窿经过修补，是死是活，大体是半年的咬牙时间。 　         A股目前的外部环境

　　我们花了很大篇幅，分析了A股的全球政治环境。这不是说，我们笃信政治论，而无视经济周期。二者无本末关系，交互作用。但在乱世，我们认为前者的扰动实在太大。

　　在上面预见的真空期，A股所面临的经济学环境可能是这样的：美元依旧震荡，整体朝上；大宗商品温和下跌；通胀温和见顶。保障房投资提速，把企业拉出库存逐渐拉出的泥潭。

　　但是如前所述，国内的通胀重心的整体上移是确定的。在过去的10年中，CPI整体低垂，是以牺牲劳动者工资、水电煤气资源价格、大众消费健康、生态环境健康、三为代价。现在这些要素均在反扑，提高所得税起征点、资源价格改革、打击问题食品、节能环保淘汰落后产能、猪周期延长都将推波助澜。

　　要注意，央行二季度例会，改变了政策基调，从"针对性、灵活性、有效性"，变为了"稳定性、针对性、灵活性"，意思是，通胀继续，紧缩继续，但是温和放缓。

　　很多人期待货币方向放松是不合适的。明言"定向宽松、总量不变"，实际上总量甚至可能低于年初7.5万亿的既定目标。

　　在总量中玩再分配游戏，在几个资源配置市场间做挡拆，是下半年政策的基调。在此情景中，A股的吸引力并未得到根本性改善，但得到初步修复。

　　因为，紧缩对A股资金的挤压边际效应正在弱化。在前期，央行单向提准，扭曲性的推高了实际贷款利率，并催生一个庞大的次级债市场(即银行理财产品、民间金融产品)。股市处于被各个资源市场抽血的状态。而加息改变了这一节奏。且银监会整治银行理财产品和进一步严控商业地产资金，将对股市形成一定补贴。

　　房地产和股市的情敌关系，可能在下半年后段发生天平的倾斜。相关地产中介机构统计数据得出的结论，当五年期以上的贷款利率超过6.80%时，地产的价格将出现松动。这次加息，五年期贷款利率达到7.05%，而二三线城市房价的确出现了松动。

　　且我们发现市场已经出现部分中型开发商卖地变现现象。也就是说，地产商开始决定加快资金周转和存货周转，这将形成资金良性循环，舒缓对信贷和次级贷(见上述)的需求。从而，楼市资金逆流回股市是可能的。

　　此外，近期我们亦发现大量香港通道资金进入民间金融市场，这一部分资金是否会进入股市，目前尚不得而知。

　　总之，A股的基本竞争力将得到修复。但在"总量游戏"中，不具备提高重心的基础，我们认为，2008年-2010年3100点的市场重心已经整体下移至2600点附近。不能排除再次探底的可能。

　　如果这个框架是正确的，那么市场该如何演绎？

　　A股的内部环境

　　"总量游戏"的逻辑适用各层次。我们和很多机构不同，并不十分看好水泥，即在于虽然保障房提速，但2011整体投资的增量是被控制的，甚至只是存量概念。保障房的增加，是以牺牲商品房、高铁基建及其他行业为代价的。

　　因于此，我们发现了水泥板块和性质类似的机械板块的不协调。因为水泥板块的需求以区域做划分，而机械以整体市场为判断基础。这也解释了，在前一段时间的水泥炒作中，板块内部的分野，即区域公司热烈，而全国性的大公司冷淡，譬如海螺水泥  （600585）。

　　实际上，一个需要注意的现象是，2610点以来，直到现在，都尚未出现真正的板块普涨。板块炒作主要基于存量资金的补仓和调仓。

　　有一些人士认为，本轮行情可谓中报行情，因为根据披露的半年报预报，7成公司报喜。但是这可能是一个带有掩耳盗铃性质的动作。这里存在着三重的博弈，其一是大量公司的业绩增幅实际上低于分析师预期；其二是，公司价值内嵌着利润和现金流之间的战争，前期我们曾专文讲述过当前上市公司严重的现金流流失；其三是，我们仔细研究了中报预告，发现，业绩呈现明显的结构性分化，即通胀性增长和保护性增长。前者毋庸赘言，后者大量集中在水泥、有色金属、化工、纺织等实际上产能过剩的行业，其基本解释就是产能淘汰约束了供给。

　　我们不认为下半年前半段会有规模性的行情出现，权重股极有可能翻手为云覆手为雨。后半段随着整个金融市场资金结构的再分配，当高看一线。

　　会激发想象的是，维稳期间，区域性的行业性的扶持政策会逐渐落点，供市场把玩。2011题材年。