张林昌：人口结构与经济增长转型期 A股收益预期不要过高

2011年07月07日15:51  来源：和讯基金  作者：和讯基金 欢迎发表评论0 字号: #mainleft .concent { overflow:visible}.shareBox{ overflow:visible;right:0px;height:20px; padding-bottom:15px; line-height:20px;font-size:12px;color:#d9d9d9}.shareBox span{color:#666; vertical-align:middle}.shareBox span.word_desc{color:#666; display:inline-block; padding-top:1px;}.ssina_btn,.sqq_btn,.skx_btn,.srr_btn,.sdb_btn,.shxwb_btn,.ssohu_btn,.sqqz_btn{display:inline-block; margin:0px 8px; width:0px; height:20px; padding-left:16px;background:url(http://img.hexun.com/home/icons-share.gif) no-repeat 0 2px; vertical-align:middle; position:relative;}.ssina_btn{background-position:0px -198px;}.sqq_btn{background-position:0px -162px;}.skx_btn{background-position:0px -37px;}.srr_btn{background-position:0px -77px;}.sdb_btn{background-position:0px -117px;}.ssohu_btn{background-position:0px -234px;}.sqqz_btn{ background-position:0px -269px;}.shareBox a div{ position:absolute; overflow:hidden; width:0px;background:url(http://img.hexun.com/home/sharetip.gif) no-repeat 0 0px;height:20px; padding-top:2px; color:#666; text-align:center;text-decoration:none; line-height:18px; }.shareBox a:hover{ text-decoration:none}.shareBox a:hover div,.shareBox a .on{ top:-20px; width:91px; left:-38px}.shareBox cite {font-style:normal;}.shareBox .share_R { float:right; padding-top:3px;}#mainleft .concent .shareBox .share_R img { margin:0;border:none;}.shareBox .share_R span { background:url(http://img.hexun.com/share/zwy_pic.gif) no-repeat 5px 0; padding-left:24px; padding-right:3px;}.shareBox .share_R span a { color:#666;}.shareBox .share_R span a:hover { color:#666; text-decoration:none;}.shareBox .share_R span.sc_link { background-position:5px -17px;}.shareBox .share_R span.tj_link { background-position:5px -35px;}.phone_btn {display:inline-block; margin:0px 8px; width:0px; height:20px; padding-left:16px;background:url(http://img.hexun.com/share/10086_share_icon.gif) no-repeat 0 2px; vertical-align:middle; position:relative;}纠错|收藏|推荐将本文分享至：分享到和讯微博|分享到新浪微博|分享到搜狐微博|分享到腾讯微博|分享到开心网|分享到人人网|分享到豆瓣网|分享到手机

银华基金首席宏观分析师 张林昌

　　和讯基金消息 和讯基金研讨会——2011年下半年投资策略报告会于7月7日在北京国际饭店会议中心举行。本次会议由和讯基金、北京青年报共同主办，是一场由基金公司投研人员、券商分析师热议中国A股投资价值的盛会。重在发掘A股下半年投资机会，帮助投资者、网友、读者从复杂纷乱的市场环境中把握有限的投资机会。

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　　银华基金首席宏观分析师张林昌在会上作题为“困局下的A股市场”主题演讲。以下为张林昌演讲实录：

　　张林昌：大家下午好，在这我开始也提几个问题跟大家思考。在2009、2010，2011这几年中国GDP增速其实并不慢，2009年我们中国经济是在全球金融危机是创新复苏的，我们国力是蒸蒸日上，我们超日本成为全球第二大经济体。为什么我们A股市场波动范围在2600点到3000点这么窄的范围窄幅波动，这是第一个问题，这个问题我们很困惑，我们一起来思考。为什么我们股票市场与实体经济表现差距很大。

　　2007年去买股票的人，同样的股票在大陆卖要比香港要贵。但是现在在A股市场上卖的价格，比香港反而卖的便宜了，这是为什么？中国平安(601318,股吧)就是这样子，我们比别人便宜很多。为什么代表市值最大的板块，金融板块2007年可以溢价，反而到现在这么大的折价，这是值得思考第二个问题。香港市场和大陆市场最大的区别就是投资者构成不一样，是我们看错了，还是香港投资者看错了，总有一个错，因为价格不一致的。

　　为什么我们市场表现不尽如人意，包括我们基金也没有给投资者很好的投资收益和回报。我必要回顾一下，有必要去探究一下原因。

　　首先，一个最根本的因素，中国经济在经历20多年的高速增长之后，整个社会经历比较艰难的转型期。中国从1978年改革开放，到现在30年改革开放，经历了高速增长。但是在整个全球经济体历史运行过程当中，你们回顾一下，当美国在20世纪超越了英国之后成为全球老大之后，但是后来有几个经济体在相当长一段时间里面，经济增速要比美国发展更快，但是在追赶美国过程当中发现，往往持续了10、20、30年快速增长，好像有一段时间跑的比人家快，到了最后又慢下来。

　　日本从二战之后，50、60、70、80年代整个经济都比美国快，到了80年代末，90年代的时候，股票市场泡沫破了，迎来了衰退。

　　德国也是持续了50、60年持续增长，最后没赶上美国。还有一个是苏联，苏联在二战之后，打败法西斯之后，成为全球第二大国，跟美国搞冷战，最后还解体了。如果去回顾这么长的历史，很明显一个规律在哪里，别人跑在前面，咱们在跟别人学，在赶超别人的时候，经济学有一个细节或者一个困境。赶超到一定阶段的时候，就赶不上去了，持续高增长一段时间，增速就会遇到各种不同的问题，结果都一样，经济出现下滑了。回答第二个问题，为什么在香港市场上买招商银行(600036,股吧)，买中国平安的国际投资者，买金融股的人比A股投资者价格更高。9%、10%的经济增速，银行利润的增长20%，30%的业绩增长，对他们来说买银行股就是分享中国高速经济增长的成果，他们不愿意买小股票，对小股票他们觉得有风险，他们买最大蓝筹股票。大陆经济持续这么多年，经济这么高增长之后，接下来有可能出现一个增速9%、10%，甚至高速的增长，有可能掉到5%，6%的增长。中国经济过去30年持续高增长下一个台阶下一个台阶暴露的问题很多。中外的投资者视角不一样，关心的事情不一样，得出的结论也不同。

　　在这里面画两张图，主要想说的意思就是说，在过去19世纪，20世纪如何追赶经济体，持续20、30年之后有一个下移，我们也有这个担心，因为中国已经高速增长了30年。

　　大家对经济增速下降的担忧，经济转型的担心，最主要的理由在于人口的结构。按照我们经济学上讲，决定经济体高速增长与否，最关键因素有三个。第一个因素作为生产要素与人。能量与劳动者保持增速。第二个要素是资本，第三个是技术进步，还有好的制度。用邓小平话讲，好的制度之下，起码好的做好事，坏的不做坏事，好的制度保证社会和经济有快的增长。中国经济现在碰到一个最大的问题，大家担心的问题，人口机构很大的变化。我里面画了竖的虚线，过去几年时间，我们发生很大的变化，所谓“刘易斯拐点”的出现。很简单的道理，大家都住在北京城都是城里人，乡下农民、亲戚他们都很愿意到城里打工，他们认为在农村挣钱太少，只要在城里赚了钱，比农村赚更多点，他就愿意来。中国劳动力成本太低了，有很多劳动力从农村转移到城市里面来，这时候工业部门面临劳动力是源源不断的，可以有很低的劳动力成本。现在发现不行了，作为老百姓，其实不要关心所谓的刘易斯拐点，你可以感觉出来，媒体包括民工，包括富士康跳楼事件，新农民工完全不一样，他对企业提供福利，完全跟老一代农民工不一样了。这几年时间大家已经正在发生变化。源源不断农村社会劳动已经所剩无几了，我是从农村出来的，在老家除了老人，小孩以外，基本上年轻人都在外面，要么打工，要么做生意，源源不断的劳动力减少了。你劳动力转移差不多了，意味着原先在城里面的企业，你想扩大招工招不到人，你只要提高更好的待遇，才能招到更多人为你打工。中国出口到国外，出口到美国的产品成本在上升。你到广东、浙江去有一些企业把工厂转移到越南、印度甚至有一些转移到非洲去，这个事情在慢慢发生很剧烈的变化，人口结构的变化，导致中国经济增速会下一个台阶。

　　第二个因素，大家可以看这张图，这张图中国显示过去20、30年中国整个货币供应的变化。货币政策对股市非常重要，这里面有一个特征，咱们把90年代以前的货币供应排除掉，有两波是特别高的，波动特别大。一个是2002年到2003年那一波，一个是2008年到2009年那一波，2008年中国为了应对全球金融危机，鼓励各个地方开始借钱，促进经济的增长。中国在过去20年，中国整个货币供应增速的增长大概有20%左右。对于老百姓来说，政府对老百姓财富的再分配，就是要你交所得税，你在买任何商品的时候，就包含有税。最隐蔽的就是第三种方式，就是通货膨胀，通胀本质上来说，就是政府多印钞票，银行多印钞票。只要整个社会生产东西，数量增长赶不上政府印钞票速度增长，那就意味着你手上的钱是贬值。10年前的100元跟现在100元你能买到的东西的数量是减少，意味着货币贬值的。如果中国过去20年，基本上维持货币20%供应的增速，意味着你的钱存银行，利率是5%，你的购买力死的。如果投资在股市上，股市上每年给你20%的回报。只有一个东西赶上货币供应的增速或者跟货币供应增速差不多，就是买房子。房价增速基本上赶得上货币供应的增速，大家一去比较，不同的资产价格，你把钱存银行，你把钱买房子，还是买股票，买基金，你对资产不同方式，增值速度是不一样，但是很可怕，我们大多数都做不到资产增值速度赶上20%货币供应增速。这里面有一个很大的问题，为什么会有这么高的增长。推动中国经济增速，模式就在于银行放贷款，放了贷款之后企业有了钱，地方政府有了钱就盖房子，盖机场，盖各种各样的东西，固定资产的投资来拉动经济增长。现在这种模式可能难以持续下去，未来的话，大家能看得到，固定投资要大量的下移，原先20%货币增速也要下拐。我的想法就是未来持续5到10年我们不需要这么高的货币供应出来了，这么高货币供应增速给老百姓生活带来越来越差，房价越来越高，物价越来越高。

　　有一部电视剧《蜗居》年轻人到上海，出现各种各样的问题。在过去20年，这么高货币增速也需要大幅度下移，因为现在还没有移，现在还处于16%相对比较高的状态。我们的投资者担心货币供应还要进一步下移，大家对股市还是担心的。

　　这么转型的困惑，劳动力人口结构的变化，原先经济增长的模式靠货币拉动投资的模式要转变。但是大家不要太悲观，为什么股市给大家带来投资回报这么低？如果能够转变经济增长方式，要实现科学发展，股市反而会涨。真正难受就是开始转型，转型会存在很多问题。

　　大家可以看到，在1973年和1974年日本遭受了第一次金融危机，遭受了刘易斯拐点，当时日本面临经济要转型的任务。他在1973、1974年跌完以后，最后到80年代末整个市场基本上经济指数往上走，转型看到成功的希望，股市反而会涨。所以中长期不要太悲观，但是短期的话，老是说转型，老是要科学发展观，老是转型转不起来。

　　刚才讲大家担心，增速要下滑，担心转型不成功，这种困局，这种最基本的担忧，反馈到市场上来最直接的体现在哪里。反馈回来一个数据，A股市场上存量资金，你没买股票空在账面上，存在证券公司账户上面。统计这里的钱会发现，到今年为止，现在这么多存量跟2007最高点，2007年上一个峰值是差不多的。这里什么概念，从2007年以来到现在在A股市场上没有新的去炒股票，没有新的增量增加，只有存量资金。为什么市场会跌呢？在2007年市场涨到6000点最顶峰的时候，A股流动性只有8万亿。什么概念呢？就是炒股票就这么多。但是可以炒的股票供给增加这么多，你想股市怎么涨的起来，A股市场只有存量基础在里面博弈，整个市场“失血”了。

　　股票原先的成本可能是1元，2元，现在股价从20元跌到8元，但是它的成本很低，跌到8元照样愿意卖给你，在持续“失血”的市场，股票能不跌吗，大家能有赚钱效应吗？

　　从这个角度去理解，为什么去年市场有可能是结构性牛市，今年是结构性的熊市。去年大家不去买银行股，机构里面的基金把大的东西卖了，把银行卖了，把地产卖了去买一些小的股票，等于资金从大的池子往小的池子里面挤。创业板块和中小板块指数上涨，股价已经那么高了，这种情况下，机构要换在地产，去年地产是没跌的。但是有一个问题，你要从小池子转到大池子里面会发现，小股票跌了40%，但是你想涨4%太难了，因为池子太大。今年上半年是结构性的熊市，我们自己也有做不好的地方，如果说这个市场在博弈的话。你会发现基金要想通过超配一些资产，低配一些资产取得明显的收益，会越来越难了。反过来，如果我们作为专业机构，这个事情越来越难做，那么你用业余时间去做这个事情，而且是你个人去做，我想难度更大。

　　讲了这么多，可能对做投资来说有几点启示。

　　第一，在存量市场背景没有发生改变的过程当中，还是存量资金博弈过程之中，发现A股市场大市值板块要涨，需要大量的新增资金进来。作为一个投资者，不管机构投资者还是个人投资者，应该降低对投资预期的回报率。我记得2007年接触到一个公司，他跟我说，这个股票涨的怎么样？我说这个还不错，2007年10%，市场涨这么少，我买一个股票2个月已经翻倍了。经过这几年冷静下来之后，投资者降低投资的回报率。巴非特在过去20、30年他持续的投资回报率每年20%，足以支持他变成全球首富了。每年有10%到15%一个投资回报，可能是一个比较理想的结果。

　　第二，逆向的思考，避免从众心里。大家在做市场的时候，少犯错，避免从众心里，要做逆向思考。可能大家都看好的东西，要想一想这个东西未必那么好。大家很悲观的东西，大家都觉得不好的东西，可能要想想这个东西有一定的投资价值，这是我想说的两点。

　　我们一个短期的观点，下半年市场可能的变化，会有一个反复底部的震荡，我们自己内部建议，配置一个基础机构，还是估值有优势的资产。下午主要跟大家交流就这些点，谢谢大家！

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