金孝琳:央行的“七种武器” 央票是最为温和、灵活的

央行的“七种武器” 央票是最为温和、灵活的
来源：证券市场周刊    关键字：央票;货币冲击;利率;央行票据;通胀    作者：仝冰    2010-06-30 10:38
央票和存款准备金率是央行最常用的管理流动性工具，只有在通胀成为不可逆转的趋势或者经济增长堪忧时，央行才会动用利率工具。而汇率调整往往更多基于政治考虑，量化宽松的货币政策是对付衰退的最上的后一招。
中国人民银行货币政策委员会2010年第一季度例会公报提出，要灵活运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷总量适度增长。央行公报之所以强调保证信贷总量适度增长，是因为企业信贷决定了投资需求，而家庭信贷与消费需求密切相关。
由著名的货币恒等式MV=PQ(M为货币需求量，V为货币流通速度，P为商品价格，Q为商品量)可知，在不考虑货币流通速度变化的情况下，决定名义总需求的直接因素是货币量M。货币量是由商业银行体系利用基础货币通过存贷款的乘数效应创造出来的。中央银行对货币数量的调控往往通过影响这个乘数过程来实现。
基础货币包括中央银行资产负债表中的现金和商业银行体系的准备金，是整个银行体系存款扩张、货币创造的基础。银行准备金中超过法定准备金的部分叫做超额准备金。1994年开始，我们国家在经常项目下实行结售汇制度，企业外汇收入强制性地出售给中央银行。加入WTO以后出口激增，由央行购汇渠道形成的准备金快速增长，在银行体系中注入了大量超额流动性。由于商业银行可以利用超额准备金扩大贷款，使得总需求膨胀。因此，中央银行管理总需求的一个重要内容就是管理银行的超额准备金。
央行兵器库
中央银行的货币调控有多种手段，价格性的手段包括央票利率、存贷款利率、汇率等；数量型的手段包括贷款额度控制、准备金率等。不同的货币工具有不同的特征，在特定情形下灵活使用可以达到微妙的效果。
央行管理超额流动性的最常用工具是公开市场操作。由于在银行间市场上可以买卖的政府公债和国库券的数量有限，从2003年开始，中央银行主要通过发行央行票据回收多投放的基础货币。央行票据相当于中央银行向商业银行发行的“政府债券”（公债）。商业银行购买央行票据的直接结果就是可贷资金量的减少，而央票到期则体现为投放基础货币。为吸引金融机构用央票置换其超额准备金存款，央行需要提供比存款准备金更高的利率，央票利率提高鼓励商业银行将超额准备金投资于央票而不是扩大贷款。利用央票调节基础货币是一种微调的工具，受商业银行购买意愿与价格的制约，并不构成对商业银行行为的硬约束。央行通过发行央票的品种、数量和利率来发出信号，表明对当前经济形势的判断，提前进行通胀预期管理。
在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，提高存款准备金率可以低成本冻结多余的流动性。2005年以来，伴随着人民币升值过程，热钱涌入导致银行体系充斥过量的流动性。此时通过央票回收基础货币类似于杯水车薪，央行开始更多地提高准备金率。在经济学教科书中，提高准备金率是一种极为猛烈的政策。这是因为一般假设商业银行超额准备金为零。在超额准备金率很高的时侯，提高准备金率在边际上是无效的。这也是伴随着存款准备金率的提高，CPI通胀也节节上升的原因。
发行央票和提高准备金率是吮吸银行部门流动性的常用方法。在人民币低估的情况下，通过外汇占款导致基础货币超额投放是经济运行的常态。面对这种情形，釜底抽薪的方法是升值；另外一种方法是冲销操作，比如在出口企业结汇获得人民币资金的同时，收回内向型企业的贷款。但这一方法会使生产要素流入出口部门，使经济结构扭曲失衡。
在成熟的金融市场里，商业银行的存贷款利率是弹性的。近年来，由于新凯恩斯主义在西方重新兴起，央行（比如美联储）逐渐放弃货币数量作为盯住目标，而是通过调整基准利率来影响商业银行的存贷行为，控制经济的总需求。而在中国，由于各种原因，调高利率往往成为总需求调控的最后选择。存贷款利率存在行政管制，无法反映社会资金的机会成本。由于利率对于经济状况反应不灵活，经济很容易陷入两个极端，造成宏观经济不稳定。
在经济高涨时，真实利率过低无法限制银行信贷和投资，导致需求扩张从而通胀增加，通胀增加又会导致预期的通胀增加，从而进一步降低了真实利率。这正是威克赛尔和弗里德曼所言的“自我实现”的累积过程。这种名义利率固定的经济中没有均衡，必须通过信贷额度控制和行政手段来控制总需求。在1994年、2004年和2008年初，政府都是使用这样的手段调控需求过快增长。这些措施十分有效，但是对实体经济杀伤力也很大。信贷削减，在建项目得不到资金从而无法完工，银行以往贷款无法收回成为坏账，潜藏了金融风险。随着需求下降，商品和资产价格下跌。贷款利率下调滞后导致真实利率过高，使得企业家投资新项目没有利润可图，因此企业投资和贷款需求下降。而企业利润和资产价格下跌导致的自有资本金下降，也使得银行没有意愿对企业贷款。加上对未来的悲观预期，消费者和企业的支出同时下降，微观经济主体的“囚徒博弈”导致宏观的总需求不足，这正是1998年、2005年和2008年底所发生的事情。
名义利率固定在导致通货膨胀大幅波动的同时，还导致巨额的财富转移。由于贷款是以事前确定的名义利率偿还，如果事后实现的通货膨胀高于预期，居民的财富会向银行和企业转移，企业家可以扩大投资从而经济扩张。反之，真实资源就从企业家转移到家庭，这压缩了企业利润和投资，经济会陷入通货紧缩的陷阱。经济学家欧文.费雪利用这一机制解释1930年代美国大萧条的发生，因此又被称为“费雪债务紧缩机制”。
通货膨胀是一种货币现象，政府通过压缩银行贷款就可以控制货币和总需求；但是通货紧缩更为复杂。货币数量是由银行和企业的存贷款行为共同决定的；在通货紧缩时，货币具有更强的内生性。货币政策类似控制宏观经济马车的缰绳，可以拉但是不能推。当经济面对负向冲击导致衰退（比如次贷危机或者出口下降），央行通过降低利率缓冲负面冲击。如果经济主体的通胀预期是很大的负值，那么即便名义利率为零，真实利率仍然高于使经济达到均衡的利率。此时利率工具失灵，实体经济则在向下的轨道上越滑越远。这一现象往往被称为“流动性陷阱”，央行常规的货币工具就失效了，无法进一步扩大货币数量。此时财政政策往往成为最后的救命稻草。Krugman研究了1990年代的日本经济，提出另外一种避免通缩的方法：创造未来的通胀预期。即便当期货币供给无法增加，未来货币供给增加的承诺也会刺激总需求。简而言之，通过管理通胀预期可以降低真实利率，使经济摆脱通缩-衰退的死循环。
2006年以来的次贷危机，美联储为了应对危机对货币政策工具做了多种创新。量化宽松的货币政策正是弗里德曼思想的实践：“为了克服通货紧缩，不惜从直升机上撒钱。”
武器杀伤力
央行的货币政策工具中，央票是最为温和、灵活的，市场分析者通过央票发行情况来判断货币政策走向；在银行体系流动性过于宽裕时，提高法定准备金率尽管在边际上无效，但表明了央行对通胀的忧虑，对于管理通胀预期有一定作用；窗口指导和信贷数量控制则越过从基础货币到广义货币的乘数过程，直接影响商业银行的贷款行为，区别在于前者是软约束，后者是硬约束；理论上调整存贷款利率应该成为控制总需求的常规手段，而在过去的实践中，只有在通胀成为不可逆转的趋势或者经济增长堪忧的时候，央行才会动用利率工具；汇率调整往往更多是基于政治考虑；量化宽松的货币政策是对付经济衰退的最后一招，往往和财政政策一起使用。
货币冲击的传播是一个复杂的过程，其间牵涉各种复杂的机制：经济主体的预期加快了对货币冲击的调整，而实体经济的粘性摩擦又阻滞了这一过程。存货行为、信贷摩擦又会在经济波动中引入乘数-加速数机制，产生更加复杂的动态。不同类型的货币政策对市场利率、金融部门和实体经济的影响存在差异。中央银行在执行货币政策时，首先要建立计量模型，将模型作为一个理想的实验室，对于不同货币政策的效应进行模拟和评估。在此基础上，才会将货币政策付诸实施。
货币扩张可以表述为一个完整的链条：“货币增加（利率调低）——需求扩张——投资增加——资产价格提高——企业利润和企业家净值增加——信贷扩张——货币和产出增加”。货币政策首当其冲的作用对象是资本市场，这主要是通过改变投资者的预期和流动性效应来实现；然后才会逐渐扩散到实体经济，实体经济又会对资本市场和货币政策形成反馈作用。
货币政策对资产价格的影响是即时的，主要的机制是“流动性效应”。由于不同的资产市场是分割的，当货币增加的时候，投资者不能很快的调整其资产结构。因此短期内在某一种资产市场上，资产价格不是完全由未来资产收益的当期折现决定，还要取决于这个市场当前的买方购买力（买压）。货币扩张代表的购买压力没有同等作用在所有存量资产和流量商品上，而是首先表现在离货币当局最近的金融市场上，引起资产价格的上升。
商品价格对于货币冲击的反应可以区分为两类：第一类商品往往位于产业链的上游，比如石油、农产品和原材料。其市场结构往往是完全竞争性的。由于可以储存，这类商品价格粘性较小，波动较大，决定其价格的主要是预期因素。货币增长的压力往往首先作用在这一类商品上，使其表现出超调。为了规避这类大宗商品价格的过度波动，往往会建立期货市场，完善其定价机制。
第二类是普通的工业消费品和服务，位于产业链的下游。这一类商品的市场结构往往是垄断竞争的。由于垄断，企业可以得到超额利润，因此存在扩大生产的冲动；而企业之间的竞争，使得企业不能贸然提价，那样就可能失去顾客。这种囚徒困境导致了价格的粘性，当需求增长的时候，生产者的第一反应不是提价，而是扩大生产。这会增加资本和劳动的雇佣，对生产要素价格形成压力。这类商品价格（核心CPI）的变化反映了当期和预期生产成本的变化，总的来说是经济周期的滞后指标。而PMI（采购经理人指数）代表了企业对生产要素的需求，反映了企业面对需求变化的第一反应，在更大程度上是经济周期的先行指标。
反映第一类商品价格变化的包括原材料燃料动力购进价格指数和企业商品价格指数，相对处于下游的是工业品出厂价格指数（PPI），更下游的是核心CPI。一般认为，价格波动首先出现在生产领域的PPI，然后通过产业链传导到下游的CPI。但是这种价格传导是需要一定条件的，决定因素是由货币控制的总需求。在总需求没有紧缩的情况下，上游价格可能传导到下游，即PPI领先于CPI；如果总需求是固定不变的，上游价格上升，下游企业的反应可能不是提价而是降低工资或者退出生产。由于总的购买力是固定的，结果反而有可能是PPI上升而CPI下降。
基于作者构建的模型进行粗略测算，如果货币增长年率从14%增加到22%，并且持续4个季度左右，那么GDP增长加快3个百分点，其高峰在4个季度以后达到；通货膨胀最高峰为年率10%左右，高点在3个季度以后达到；资产价格最高提高8%，高点在货币增长的当期实现。以对实体经济的影响而言，一个百分点的利率提高大约相当于三个百分点货币量的增加。
真实经济的粘性使得货币冲击的影响有延迟作用，影响更加持久，主要变量都呈现驼峰状反应。货币冲击的影响还与货币冲击的持续性成正相关。这反映了经济主体的预期：当央行保持通胀稳定的承诺可信时，经济主体相信当前的货币高增长在下一期不会持续，这相当于持续性较低的情形；如果央行的承诺不可信，经济主体相信当前的高增长会持续下去，这相当于持续性较高的情形。
理想的货币政策应该是坚定而又温和的，在中长期坚定的控制通胀，稳定经济主体的预期；在短期则可以相应的微调，以缓冲外生冲击对于实体经济的影响，保证经济增长更加平稳。