重庆协和医院靠谱不哦:通胀见顶不意味市场见底

　　二季度通胀将见顶

　　高善文预计，通胀高点将在今年二季度出现，预计二季度通胀水平在5.6%左右，通胀月份高点大约在今年6月份，达到6.2-6.3%。今年三季度通胀轻微回落，三季度仍旧维持在4%以上，明年二季度可能会下降到3%及更低。随着通胀趋势性的下降，这一轮紧缩周期也将大约在今年三季度之前结束，随后政策取向转入中立和观察期，下半年流动性紧张有望出现阶段性缓解。

　　他指出下半年通胀回落的原因有两点：一是从决定食品价格的“猪周期”来看，猪肉价格上升的大部分过程已经完成；二是生产资料价格的上升也正在接近尾声，随后将进入较长的下降周期。全球经济的增速正在由后危机时代的高增长向常态回归，回归的过程短时间内会转化为全球工业增速的下降，需求减少，将造成生产资料的价格下降。

　　不过，高善文也指出，“通胀见顶并不意味着市场马上见底，必须等到市场利率见顶回落，才是市场见底更为确定的信号。”而利率能否跟随通胀同步在6月份见顶，目前还很难判断。

　　市场底还未来临

　　对于今年下半年市场的走势，安信证券首席策略分析师程定华的判断则显得更为悲观一些。“我不同意目前市场已经到了所谓‘估值底’的说法，从绝对数量上看，股市估值永远没有底，”程定华表示，不同的市场利率对应不同的估值底，“由于利率高企，俄罗斯和巴西曾经出现过股市估值只有四五倍的情况”，不能简单的以历史估值做比较来得出“市场见底”的结论。

　　从四月初就明确发出“看空”指示的程定华认为，今年以来市场估值的大幅下降主要原因在于货币紧缩政策带来的市场利率水平迅速飙升。“虽然央行并没有连续加息，但央行已经累计8次提高存款准备金率，而根据我们的测算，每上调一次存款准备金率会导致市场实际利率上升1-1.25个百分点，也就是说，上调一次存准率相当于四次加息！”

　　程定华认为，只要市场利率还在上升，市场估值就会不断下降。“随着通胀同比数据的放缓，预计下半年货币政策收紧的力度和频率将同步放缓，市场整体估值水平下行的斜率也将放缓。与此同时，总需求放缓导致的PPI掉头下行以及企业产能利用率见顶，又会引起市场对于企业盈利的负面担忧。”

　　本月底下月初迎来加息窗口

　　本周二，央行公开市场发行的一年期央票收益率打破逾两个月的稳态，上行近10个基点至3.4019%。一年期央票收益率高于基准利率，这是一个加息信号。本周三，央行年内第三次停发央票。值得质疑的是，今年1月17日和24日，央行曾连续两次暂停央票发行，随后央行就宣布于2月9日加息。受农产品价格上涨的影响，6月CPI将创出年内新高。我们预计，再次加息的时间将在6月底或7月初。管理层通过整顿物流来降低通胀的压力，也反映出国内通胀的压力极大。短期内，紧货币的政策不会放松。

　　本周市场有两个现象值得关注。其一是大宗交易逆势上升。截至6月20日，本月已有84家上市公司遭遇重要股东减持。仅仅在6月上旬，A股大小非股东和高管抛售了30.3亿股，套现金额406亿元，接近去年同期的两倍。即使单独比较大股东的减持量，6月份比5月份也有明显增加，由此可见产业资本加大套现力度。其二，从6月1日起，在香港H股市场中，建设银行、中国银行等银行股大幅下跌，农业银行跌幅最大为20.63%，工商银行跌幅最小为12.27%。上述表现反映出，产业资本对A股市场以及海外投资者对银行H股都持偏淡的态度。

　　估值底并未出现

　　6月20日，上证综指收盘点位为2621点，全部A股的静态市盈率为17.23倍，逼近512点、998点、1664点时全部A股15倍至17倍的市盈率。我们认为，简单地认为这四个点位市盈率水平相近，就得出2600点附近构筑大级别底部的结论，有些偏颇。首先，在上证综指分别为512点、998点、1664点时，银行股占全部A股的净利润远低于目前的水平。如果剔除银行股、亏损股，余下全部A股的静态市盈率为41倍，而41倍的静态市盈率并不低。其次，在512点、998点、1664点时，A股流通市值占总市值的比例只有33%左右。6月20日，流通市值占总市值的比例为75.91%。随着全流通时代的到来，A股整体的估值重心必然下移，大级别底部的市盈率水平也将下移，未来恐怕要低于512点、998点、1664点的平均水平。再次，目前中国所面临的外部环境（经济、金融），要比1664点时复杂得多，也充满了变数。国内仍面临巨大的输入性通胀压力，美国是否会变相推出QE3，美国经济是否滑落、或再次衰退，欧洲危机是继续恶化还是出现转机，上述情况都是较512点、998点时复杂得多。

　　如果把上证综指、深证成指、沪深300指数等A股主要指数“倒”过来看，就不难发现，A股各主要指数都在构筑一个大平台整理，而这个平台整理都有转化为“底部”的趋势。而“倒”过来看，各主要指数近两、三年形成的密集成交区，似乎有演化成顶部的趋势。2009年6月至今的25个月中，由于A股市场堆积的筹码越来越多，使得上档密集成交区的压力越来越沉重，上证综指只能到下一个密集成交区来寻求支撑，故此密集成交区正逐渐下移。

　　2650点附近支撑较强

　　近几年，A股有22个月在2650点之上运行，换手率超过700%。2650点之上换手非常充分，一旦该技术位被有效跌破，2650点-2700点将成为日后终结低级别反弹的区域。正是因2650点技术上的重要性，因此2650点被有效击穿或许还要费一些周折，但该技术位失守也只是时间早晚的问题。鉴于2650点之下筹码堆积量不足，下档强技术支撑位并不多，除了整数关口的心理支撑外，上证综指在2580点附近也存在着弱支撑，下档强支撑位只有998点至1664点的向上趋势线。

　　主持人：当前大型银行存准率水平已高达21.5%。从之前江浙一带中小企业情况看，融资难的问题可以说非常严重。这次存准率上调是否存在“超调”之嫌？

　　王凭：这次存准率上调尚属情理之中。如果去年的政策倾向是确保复苏，那么今年政策倾向是抑制通货膨胀。提高存准率的作用是抑制商业银行的信贷扩张，这是一个长期的任务，并不完全只是针对目前的通货膨胀状况。同时，小企业融资难在我国是老问题，并不仅仅是因为紧缩政策，只不过紧缩增加了中小企业的融资困难而已。此外，5月新增外汇占款达到3千多亿，提准正好对冲外汇占款资金。

　　主持人：从各大券商分析来看，当前上证综指2600-2700点区域似乎已是“估值底”。但如果企业盈利下滑，“估值底”就会不太牢靠。从国内经济状况看，企业盈利明显下滑概率有多大？

　　王凭：如果以工业企业利润和全部A股上市利润做标的，我认为在2011年盈利出现负增长的可能性非常小。2009年工业企业净利润在一季度到三季度区间内同比呈现负增长，原因在于2007-2008年基数比较高。金融危机深化是在2008年下半年，因此2008年上半年累积了较高利润。主要有两点原因造成2009年工业企业净利润负增长，一是内部货币紧缩严重而降低了总需求，二是外需出现断裂性萎缩，目前这两种情况都不存在。

　　张景东：估值不是上涨的理由，而是佐证判断的一个指标。目前来看，2600-2700点区间无论是静态还是动态市盈率都接近估值底，在2011年负增长出现的概率非常小。今年国内GDP增长大概在9.5%以上，从过去经验看，一般GDP下降到8%以下才会出现负增长。只是在市场趋势不好的情况下，市场往往预期到最悲观的情况。

　　主持人：根据历史经验看，7%-8%的GDP增长率往往是企业盈利增长的正负分水岭。从1-5月宏观经济数据看，今年GDP增速低于8%的概率很小，这是否意味着当前市场已处于“估值底”？

　　王凭：当前市场非常接近“估值底”，但这个底部需要反复确认。应当避免只看一个整体指数的估值水平。最近一段时间，整个A股估值水平已经跌到去年2319点、2008年12月末市场水平。沪深300估值水平更低，但抛开银行、石油和石化，沪深300整体估值水平仍在18倍左右，并没有呈现绝对性错杀或者底部很清晰的特征。

　　张景东：2600点附近确实是估值底。但问题在于市场结构性比较突出，跌到2600点以后，银行、地产历史上没有这么便宜的时候。但考虑到创业板和中小板股票，有些甚至在40倍、50倍以上，这种市场差异很大，从结构上来讲还有向下调整压力。从历史经验来看，通常在中长期底部，各行业估值差异比较小，往往集中在狭小的区域。

　　主持人：市场现在主要担心政策“超调”导致经济增速放缓。在此背景下，是否可以认为当前市场离真正“底部”已非常近了？

　　王凭：阶段性的中短期底部已经比较接近，但是不是一个长期趋势之前的阶段大底，仍需进一步确认。在2009年GDP增速下行的背景下，股市仍然上涨主要是因为在4万亿财政政策刺激下，市场对上市公司业绩增长有充分想象空间。在经济上行波段中，业绩的提升空间可以赋予更高的估值。但现在整体经济环境向下的趋势还没有结束，将抑制整体市场对于估值的想象与估值提升的空间。

　　张景东：除估值之外，市场还要看政策和投资者心理等因素。估值回答的是“股票是贵还是便宜”的问题，而流动性则告诉我们“钱多还是钱少”。显然，当前流动性跟2009年相比还有很大差别，各方面都可以感到“钱紧”。从估值角度来讲，尽管整体上比较低，但结构上存在较大差异。预期市场短期大幅上涨不太现实。

　　市场会否迎来大级别反弹

　　主持人：6月份通胀创出新高可能性有多大？是否会超过6%？

　　王凭：6月通胀突破6%的可能性是存在的。6月翘尾因素达到年内最高值，只要新涨价因素维持在一定程度，CPI就会创出新高。同时，食品分类中猪肉价格占比最大，根据统计，猪肉环比涨幅达到4.8%。即使蔬菜价格因为夏季供应旺季而回落，也难以抵挡猪肉价格的上涨。另外，居住类价格处于季节性提升时间段，这主要是由于租金价格的上涨。由此看来，6月CPI创年内新高概率比较大。应该会在5.9%-6.4%区间中。

　　张景东：其实关键问题并不在于通胀是否破“6”，而在于央行对这个数据有什么反应，以及随后两到三个月CPI数据是高位徘徊还是回落。因为这直接关系到市场对形势的判断。大家预期通胀在6月份创新高以后会逐步回落，这对于下半年的市场来讲是偏积极的信号。但7月和8月的通胀数据同样重要，到现在为止，市场已开始接受6月份通胀可能破“6”这个预期。

　　主持人：央行会不会在6月份CPI数据公布时选择加息？

　　王凭：央行加息空间十分有限。根据我们对CPI的测算，四季度CPI会到3.5%—4%区间之内，再加一次息存款率达到3.5%，就意味着负利率时代的结束。同时，决策层下半年决策重心会放到平衡增长方面。因此，我认为6月、7月加息概率更大，年内就限于这一次。

　　张景东：对抑制通胀来讲，加息应该比上调存准率更管用。但如果利率上调过于频繁，会增加一些企业的财务负担，尤其是国企。因为大多数民营小企业，不可能从银行按基准利率贷款，他们的资金成本远远高于现在利率成本。从这个角度来看，央行对利率工具之所以这么谨慎，更多的是考虑大多数国有企业。6月和7月再加一次息的可能性确实存在。

　　主持人：根据以往经验，在通胀见顶之后，货币政策既不会紧缩，也不会立即放松。在这样的观察期，A股市场会做出什么反应？

　　王凭：可以参考的一个时间段是2004到2005年，当时股市用两年时间震荡筑底。这一次会不会出现这种情况，不能只看今年的政策和经济走势，还要看明年的增长情况。在通胀压力下行、经济增速触底时只能确认A股底部，但无法产生让市场由熊转牛的动力。真正的动力是值得信任的增长模式的确认，只有这种值得信任的增长模式产生后，对投资者而言市场才有上涨的空间，股票才会有更高的估值。

　　张景东：从现在市场情况来看，我们只能期待中短期反弹行情，因为中长期情况并没有发生明显改变。现在谈市场“由熊转牛”似乎太早，货币政策从紧缩到宽松，中间有一个比较长的观察期，尤其考虑到国内经济增长并没有出现“硬着陆”，这个观察期可能会更长。在此背景下，市场可能只适合震荡这么一个格局。

　　主持人：今年欧美国家出现“二次探底”的可能性大不大？对A股市场有什么影响？

　　张景东：美国在今年三季度和四季度恢复经济增长可能性较大。但是，A股面临更大的问题不是外围经济状况。我们需要由出口导向转向内需拉动，这比外围经济更重要。相信会有更多的扶持消费的政策出台，此举对A股市场长远意义更大。

　　主持人：国际板推出对蓝筹股和中小股票分别有什么样的影响？

　　王凭：国际板推出对中小股票影响更大。蓝筹股中的银行股估值水平相对国外也存在一定折价，而中小股票目前估值仍然较高。在国外成熟市场，真正给一个股票来估值或定价需要有两种确定性因素，一是稳定可持续的现金分红率，二是绝对市场化的资金利率水平，即折现率。遗憾的是，就目前而言，国内资本市场尚缺乏稳定的分红率和折现率，因此难以简单据此衡量A股和国际板的外国公司估值水平。