酷听说英语:中国硬着陆

中国硬着陆

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杂谈

    直到1990年，日本都还是世界上最成功的大型经济体，几乎没有人预料到接下来的几十年里日本所发生的事情。今天，人们对中国取得的成就更为惊叹。这个巨大的经济体能够汲取教训、明白辉煌的成功通常预示着惊人的失败，这有可能吗？答案是肯定的。

    日本按购买力平价计算的人均国内生产总值(GDP)在1950年相当于美国水平的五分之一，到1990年跃升至美国水平的90%。不过这种壮观的趋同之势却出现逆转，到2010年，日本人均GDP下降到了美国水平的76%。1978年邓小平的“改革开放”政策开始实施时，中国的人均GDP仅为美国水平的3%，今天已经跃升至美国水平的五分之一。接下来的几十年中，中国是会继续这种令人瞩目的增长，还是也会让世界失望？

    为持乐观态度辩护很容易。首先，中国有经事实证明的成功经历，1979年至2010年之间其年均经济增长率达10%。其次，中国的生活标准离达到高收入国家的水平还有很长的路要走。以美国为参照，中国现在的人均GDP仅为日本1950年的水平，日本在那之后又经历了四分之一个世纪的高速增长。如果中国能与日本的经济表现相当，那么到2035年其人均GDP将达到美国水平的70%，其经济规模将超过美国和欧盟经济规模的总和。

    不过也存在反对的意见。首先，中国巨大的规模是一个劣势。具体来说，这种规模决定了中国的崛起会对资源需求造成远更巨大的影响，超出我们以往的经验。此外，这种转变造成的政治影响，可能会对一个共产党掌权的国家造成干扰。然而，也能以纯经济学的论证说明，经济增速的放缓会比多数人预期的更加突然。

    这种论调的依据是中国现状的两个特征。其一，中国是一个中等收入国家。经济学家们日益认识到“中等收入陷阱”的存在。因此，随着经济发展程度越来越高，维持生产力的快速增长并驾驭规模巨大的结构调整会很难。过去60年中成功完成这个任务的经济体几乎只有日本、韩国、台湾、香港和新加坡。

    幸运的是，中国与这些成功的东亚经济体在文化和经济上极其相似。不幸的是，中国与这些经济体一样，经济增长模式都由投资主导，这既是优势又是劣势。而且这种模式在中国尤为极端。因此，有理由说这种模式在中国会比在日本（其情况可能没那么扭曲）更早造成问题。

    中国总理温家宝曾亲口表示中国经济“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”。在3月北京召开的2011年中国发展高层论坛(China Development Forum)上，就十二五规划展开的讨论让我清楚认识到中国所面临经济挑战的性质。这套新的规划要求对经济增长的步伐和结构做出重大调整。具体而言，经济年增长率预期将降至7%。更重要的是，预期中国经济将实现再平衡，从投资主导转向消费主导，并从制造业向服务业转移——后者在一定程度上是前者的结果。

    问题在于政府是否能够平稳实现这些转变。北京大学光华管理学院的迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)认为它们不能。他的观点基于下述看法：在投资导向型增长模式中，抑制家庭收入以补贴投资发挥了关键作用。消除这种抑制——加快消费增长的必要条件——可能会导致产出大幅放缓以及投资更大幅度的减缓。政府补贴的产能扩张对增长的推动作用，不亚于供给与最终需求的有利匹配。而这可能会突然终止。

    事实上，投资增长远远快于GDP。从2000到2010年，中国固定资产投资总额年均增速为13.3%，而个人消费年均增速为7.8%。同期，个人消费占GDP比重从46%骤降至34%，而固定资产投资占GDP比重则从34%，上升至了46%（见图表）。

佩蒂斯教授指出，抑制工资增长、大规模扩张廉价信贷与压制汇率，都是将收入从家庭向商业部门转移、进而从消费向投资转移的手段。哈佛大学(Harvard)的德怀特•帕金斯(Dwight Perkins)在中国发展高层论坛上指出，中国“增量资本产出率(ICOR)”——每多生产1单位GDP所需要的资本数量——从上世纪90年代的3.7:1，上升至了本世纪头十年的4.25:1。这也表明边际回报率在不断下降。

    这种增长模式若要如政府所希望的那样发生逆转，那么投资增长必须远远低于GDP的增长。这正是上世纪90年代日本所发生的情况，其后果是灾难性的。佩蒂斯提出的论点是，强制性投资策略通常都会突然终止。问题是究竟会在何时。在中国，鉴于投资规模如此庞大，它可能会在比日本更早的某个增长阶段发生。他认为，目前实施的投资中，有很大一部分如果没有那些人为的支持，将无利可图。他指出，信贷的迅速增长就是一个信号。瑞士银行(UBS)的乔治•马格纳斯(George Magnus)在2011年5月3日的英国《金融时报》上也撰文指出，中国经济增长的信贷密度在急剧变大。这也让我们回想起上世纪80年代的日本，当时，日本试图维持由投资引导的国内需求的增长，结果导致了毁灭性的信贷扩张。

    随着增长放缓，投资需求必将萎缩。按照7%的增长率计算，所需要的投资率（投资占GDP的比重）可能会下降多达15%。但将收入向家庭转移的尝试，可能会推动更大幅度的下降。投资这个增长引擎，可能会变成经济停滞的源头。

    乐观的看法是，中国的增长潜力如此巨大，所以它可以轻松驾驭规划中的过渡。悲观的看法是，一个将一半GDP用来投资的国家很难顺利减速。我预期，中国放缓经济增速并加大对消费依赖的转型将困难重重。中国政府很有技巧。但它还没有在水上行走的本事。况且，未来十年它必须行走的水面将会波涛起伏。可要小心波浪啊！

中国需要警惕被“剪羊毛

    美国未来五十年的财政收支的路线图是前景暗淡的，甚至是悲观的。因为二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年中会逐步演变成现实的债务。

    应该讲，自牙买加体系确立后至2007年之前，美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字，但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离，年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后，美国政府的财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛。对世界来讲，这是恐怖的。

    在目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58％。这种义务性支出（包括社会保障、医疗保健和养老）是美国历届政府竞选中承诺累积的，所以异常地刚性，很难压缩，这个比例在十年之后（2019年）预计将达到80%。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，将没有余力去做其它任何事情。

    2007年之前的财政赤字，主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常帐盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。2007年中国的经常帐顺差达到创记录的4000亿美元，而2010年中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家的情况也类似。

    而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。 “量宽”的全部逻辑在于此。

    债务货币化的过程就是“印钞”，因为钱从美联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这个过程是要增加整个经济中的流通性的。由此，美联储的资产负债表已经从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.5万亿美元。其中1.1万亿的头寸是美国的国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。剩下的增量头寸则是各种机构债务，即美国的金融部门将各种毒资产质押给美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的不值一文的有毒资产，危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然增加了5000亿美元。

    当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于目前几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。所以今年以来，一种预期开始在美国的金融市场中扩散，“从1981年到现在，美债30年的牛市是否已经结束”？这种牛市的信念在美联储2004年中期启动的长达17 次的加息周期中都未曾撼动过。而今天却变得有些脆弱，今年3月，格罗斯和PIMCO已经沽空全部美债头寸。

    量宽后，美联储的信誉已经受到越来越大怀疑。为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能会加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。中国有个成语叫“饮鸩止渴”。美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实话，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，“量宽”没有尽头。

    美国安全拆解债务泡沫炸弹的正解在于：改革其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，这几乎是美国政府重建财政平衡的唯一希望。当前美国国民医疗总开支占到其国民收入的17%（而在医疗总开支中，公共部门的投入，即由美国联邦政府、州政府和地方政府投入的经费，占到46%。假如把美国各级政府为医疗保障提供的税收减免也考虑进去，则公共投入所占的比重会超过60%。），这几乎是其他发达国家的两倍。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口所承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。

    美国必须大幅削减其高额的社会福利成本，实体竞争力才能重新回升，因为美国从来不缺“重构、创新和再投资”的制度活力，只要经济成本下降后，便可能加快全力向新能源与新知识服务型转型。经济中若出现长期回报率回升的预期，会吸引更多资本持续回流美国，这样美元和美元资产能托住而反弹，家庭负债率会停止恶化开始改善，消费开始可持续增长（这不同于减税政策刺激的短期效应），政府税基稳定将稳步缩减赤字。

    但美国需要实施长效政策的政治耐心，因为新的经济因素和模式的创生，前期需要财政的推动，投资于教育、研发和创新；需要减税，去激发企业家精神和创业活动集群式迸发。这都意味着至少要容忍相当一段时间的政府债务和财政赤字的继续增加。这需要民众政治容忍度。

但随着经济向实心化逐步回归，就业能稳步持续恢复。这样可支配收入的增长，会引致消费的增长－企业利润增长－资本性支出（投资）增长－政府税收增长－直至财政赤字的改善。唯有此，我们方能断定全球经济新增长的长周期得已开启（上一个长周期发端于上世纪80年代初的IT革命，推动经济持续增长至2001年新经济泡沫破裂，而后新经济的溢出效应还推动了经济持续繁荣了5年）。

以上这个过程在2013年前看到的可能性是零。期待一个要选举的总统做更多是不现实的。奥巴马说 “社会保险要覆盖全民，社保预算决不能削减！”； “孩子是美国的未来，教育经费一分钱也不能少！” “反恐战争不能停止”； “绿色能源项目将是美国经济的下一个增长点……” 为此，他提出了个宽松的减赤目标－“在未来12年把赤字削减4万亿”，现在看起来更多也只是个竞选的口号。美国人认为债务、赤字和通胀是威胁，但不是最优先考虑的问题。他们是不会节衣缩食来“再平衡”的。

    美国解决债务问题某种程度是存在偏解的（“剪羊毛(Fleecing of the Flock)”）。这个在美国精英们心里都清楚，但又是不能捅破的窗户纸。

    持续“量宽”而至新兴国家危机：在严重的通货膨胀中发生经济的“硬着陆”－投资效率和回报率大幅下降－资金开始大量撤离－货币贬值，与之对应的是美国的融资环境大幅改善，全球性恶性通胀压力随着资产泡沫的破裂而消退。

    这符合美国人的性格特质：与其解决自己的问题，不如将自己的问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。因为有美元的所谓结构性垄断的权力。在牙买加体系的过去四十年中，美国人非常善于运用通货膨胀的时间差异和速度差异，在大规模资本运动中实现财富的转移。1989年前苏联解体与1990年日本经济陷入大衰退，还有1997年亚洲金融危机都是一样的效果。  

    从这个角度上讲，中国在未来的数年中，需要加一百二十个小心。