酒石酸溴莫尼定 药理:增速放缓,未来期待扩大产能和新产品

报告标题：汉森制药调研报告:增速放缓,未来期待扩大产能和新产品

调研情况:
上周我们对汉森制药进行了调研。
投资要点:
拥有独家产品的中药企业
汉森制药从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产与销售,主要产品有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。其中四磨汤口服液是公司的核心产品,也是公司最主要的利润来源。近年来,公司的二线品种增长较快,其中较为突出的是缩泉胶囊。
现有产品增速放缓,近两年保持15%~20%
由于现有产能的问题,2011和2012年是公司的过渡年,从今年开始四磨汤的增速将开始放缓,预计保持在15~20%左右。
新产品储备丰富,即将陆续推出
公司将继续对四磨汤的其他剂型进行专利申报,最终公司会垄断四磨汤的所有剂型专利。新药储备方面,主要有广枣通脉胶囊、心脑舒通胶囊、蓝红胶囊、秦香止泻片和尼扎雷丁注射液。今年能够确定拿到生产批文的产品是广枣通脉胶囊和心脑舒通胶囊。
募投项目进展情况
公司更改设计方案,导致项目延期,粗算大约将延迟半年时间。目前了解的信息显示,公司已最终确定方案,今年6月份能够开工,明年年底能够开始投产。另外,由于新版GMP标准和基药基地建设等原因,新项目投资金额翻了近一倍,达到近3亿元。
盈利预测
据2011年我们应用除权后新股本计算,2011~2013年的EPS分别为0.54元、0.63元和0.76元,对应5月27日的股价19.00元,其动态市盈率分别为35.2X、30.2X和25.0X。考虑到当前股价已经合理,我们认为接下来刺激股价上涨的动力可能更多来自并购等题材刺激形成的短期交易性机会。

研究员：闫亚磊    所属机构：渤海证券股份有限公司

报告标题：汉森制药年报点评:平稳增长,受政策性和招标降价影响均较小

报告要点:
汉森制药3月23日发布2010年年报 报告期内,公布2010年年报,业绩实现稳定增长 2010年公司实现销售收入3.43亿,同比增21.26%,实现归母公司净利6,200万元,同比增25.93%,基本每股收益0.94元。同时公布送配方案为10转10派10。
四磨汤口服液系列产品平稳增长 四磨汤口服液为公司核心品种,四磨汤口服液有三种不同的包装规格,分别是六支、八支、十支,但都为口服液剂型,均为玻璃瓶。2010年报告期内,口服液总计实现收入2.41亿元,同比增长19.5%,收入占比70%,毛利率80%。我们认为由于四磨汤系列产品均为玻璃瓶包装,该产品的推广有销售半径的限制,预计随着募投产能达产,该类产品依然会保持平稳增长。如未来公司推出四磨汤系列产品的其他剂型,那么该产品扩展湖南省外的速度会大大提高。会突破平稳增长。
我们注意到:公司年报中披露。公司成功申报了“四磨汤蜜丸、四磨汤浓缩丸、四磨汤咀嚼片”专利以及“四磨汤制剂的检测方法及多指标成分指纹图谱的构建方法”专利,成功受让了四磨汤滴丸专利。表明公司已经开始做改变四磨汤剂型的推广。
二线产品中缩泉胶囊增长较快 公司二线产品包括银杏叶胶囊、愈伤灵胶囊和缩泉胶囊。其中缩泉胶囊2010年报告期内实现收入2640万元,同比增149%,是二线产品中增速最高的。缩泉胶囊于2009年入选《国家基本药物目录(基层部分)》,缩泉丸有8个厂家有生产批文,而缩泉胶囊只有汉森1家企业有生产批文,两个剂型都入选了基本药物目录。过去尿频、小儿遗尿等病求医率低,自从缩泉丸/胶囊进入国家基本药物目录后潜力大幅增加,成为医疗机构必须配备和使用的产品,呈现招标必中的态势。缩泉丸和缩泉胶囊两个药物组方相同,但缩泉丸是非处方药,缩泉胶囊是处方药,因此缩泉胶囊医院市场份额较大,也更受益于基本药物目录。
公司各项产品毛利率保持稳定 公司主导产品生产用原辅材料价廉易得,大多本地出产,价格整体波动不大。 而且公司具有较强的定价优势,四磨汤口服液、缩泉胶囊为公司独家产品,而银杏叶胶囊为国家发改委优质优价产品,因而具有较强的定价优势,受国家政策性降价和招标降价的影响均较小。在行业内一片降价声中,四磨汤口服液挂网竞标价格两年来均有上涨。
公司质地优良 给予“审慎推荐”评级 主导产品均为独家品种,四磨汤扩产后依然会保持稳定增长,如未来增加方便运输的其他剂型量产,预计该产品会迎来高速增长。预计在今年医药行业在政策调控下,各个公司会发生较大的分化,而公司主要产品受国家政策性降价和招标降价的影响均较小。我们看好公司的长期发展,预计2011年-2013年公司EPS分别为:1.23、1.57、2.00元。给予汉森制药“审慎推荐”评级,我们会密切跟踪公司,随时根据公司经营情况调整业绩预测。

研究员：刘晓明    所属机构：第一创业证券有限责任公司

报告标题：汉森制药2010年报点评:稳健增长,不乏亮点

2010年公司实现销售收入3.43亿,同比增21.26%,实现归母公司净利6,200万元,同比增25.93%,基本每股收益0.94元。同时公布送配方案为10转10派
10。
公司核心品种四磨汤口服液2010年实现收入2.41亿元,同比增19.5%,收入占比70%,毛利率80%,毛利润占比74%。四磨汤主要应用于婴幼儿胃肠道疾病,特色产品,疗效确切,2003年至2010年产品收入CAGR为32%,我们认为,该产品未来仍可保持20%的稳定增长。
预计公司2011年至2013年EPS分别为1.2元、1.49元与1.86元,公司成长稳健,未来亮点众多,维持“增持”评级。

研究员：刘亚明    所属机构：方正证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:产能瓶颈亟待突破

2010年,公司实现营业收入3.43亿元,同比增长21.26%;实现归属于母公司净利润6202.12万元,同比增长25.93%;实现基本每股收益 0.94元,符合我们的预期,分配预案为每10股转增10股派10元(含税)。
营业收入保持稳定增长。报告期内,公司实现营业收入同比增长21.26%,主要是主导产品四磨汤口服液、银杏叶胶囊及缩泉胶囊的销售增长所致;公司综合毛利率同比提升0.29个百分点至76.51%,小幅提升;公司期间费用率同比提升1.42个百分点至55.24%,其中销售费用率同比提升2.33个百分点至47.99%,主要是公司加大市场推广力度,大力开拓乡镇,村等二级市场,增加开支所致;管理费用率同比提升2.75个百分点,主要是上市费用和研发支出所致,财务费用率为-2.55%,主要是上市后募集资金存入银行的利息收入所致。
主导产品增长良好,看好缩泉胶囊的前景。报告期内,公司主导产品增长良好,其中八支装四磨汤口服液销售收入同比增长25.56%,四磨汤口服液为公司独家专利品种,市场需求旺盛,随着公司销售力度的加大,湖南省外的市场销售也实现了较大增长,但是由于新版GMP的出台,公司的前期准备工作有所推迟,导致募投项目尚未启动,主导产品的产能瓶颈暂时无法突破,综合考虑,我们认为四磨汤口服液未来2年仍处于稳定增长期,待产能得到释放,才有望出现放量式增长。缩泉胶囊销售收入同比增长152%,表现尤为亮眼,该产品为独家中药保护品种且进入2009年基本药物目录,享有定价优势,受药品价格调整的影响小,并得益于基药扩容,增长迅速,随着基本药物体系的逐渐完善和相关配套政策的实施,缩泉胶囊未来将延续高增长的势头,成为公司又一重量级产品。
加强销售网络建设,营销“重心下移”。报告期内,公司加强了销售网络建设,收效良好,省外市场出现了较快增长,其中华东地区销售同比增长21.83%,华北地区销售同比增长13.08%,西南地区同比增长33.67%,西北地区同比增长15.26%;未来公司将继续加大销售开发力度,提升公司产品知名度,布局OTC和农村销售网络,实现“重心下移”,我们认为公司对主导产品的市场定位明确,市场推广效果良好,为主导产品的放量增长提供了很好的销售条件。
盈利预测及估值。按发行后总股本计算,我们预计公司2010-2012年每股收益为1.04元和1.36元,按照前一日收盘价52.19元计算,对应的动态市盈率分别为50倍和39倍,考虑到公司主导品种良好的增长势头和逐渐完善的全国性市场布局,我们给予公司”增持”的投资评级。
风险提示。募投项目进展低于预期。

研究员：彭晓    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：汉森制药:主导产品平稳增长,前景可期

2010年三季报显示,公司实现营业收入2.35亿元,同比增长19.87%;营业利润5024.58万元,同比增长22.75%;归属于母公司净利润4901.21万元,同比增长42.00%,摊薄后每股收益0.77元。
综合毛利率上升,营业收入平稳增长。公司1-9月份公司实现营业收入同比增长19.87%,营业利润同比增长22.75%,主要原因是公司的主导产品四磨汤口服液的销售保持平稳增长。公司综合毛利率同比上升0.9个百分点,是公司营业收入的增速19.87%快于公司营业成本的增速15.51%所致。
净利润快速增长,期间费用率上升。1-9月份,公司归属于母公司的净利润保持42.00%的快速增长,主要原因是公司主营业务增长稳定,政府部门科研及技改项目的财政补贴逐步到账以及银行存款的利息收入增加。销售费用率同比上升2.66个百分点,管理费用率同比上升0.66个百分点。
主导产品四磨汤口服液销售平稳增长。四磨汤口服液为国家专利产品,是市场上唯一兼具助消化又有胃肠动力的药品,在中南地区占有绝对的优势,上半年公司提高产品的出厂价,导致销量小幅下滑,下半年销量有望小幅回升,支撑公司利润的稳定增长。
二线产品种类丰富,前景可期。公司二线产品种类较多且竞争优势明显,其中银杏胶囊为国家优质优价产品,有效成分含量为同类产品的几倍,2010年收入预计在3000万以上,增长60%;缩泉胶囊入选国家基本药物目录固体制剂品种,预计2010年销售额达到2000万元以上,增长100%,预计3-5年销售过亿。在研品种心脑舒通胶囊、蓝红胶囊、尼扎替丁注射液均具有较强的竞争力。其中蓝红胶囊蒙药具有正骨的民族特色传统医药品牌效应,又具备明确的治疗效果;尼扎替丁注射液在英国已获准上市,目前已获得国家食品药品监督管理局的临床批件。丰富的产品线,将有效改进公司主导产品单一的状况。
产能瓶颈将得到解决。公司募集资金主要解决公司产能瓶颈问题,新增四磨汤口服液产能达2亿支,胶囊剂产达1亿粒,预计将在明年年内完成项目建设。
盈利预测:我们预计公司2010年-2012年EPS为0.86元、1.02元、1.34元,根据19日收盘价40.12元计算,对应动态市盈率为51倍、42倍、32倍,考虑到公司良好的成长性,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)新产品的推广低于预期;2)主导产品过于单一的风险。

研究员：天相医药组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：汉森制药:主导产品增长良好,业绩快速提升

2010年半年报显示,公司实现营业收入1.51亿元,同比增长21.92%;营业利润3224万元,同比增长24.46%;归属于母公司净利润3249万元,同比增长49.87%,摊薄后每股收益0.56元。
报告期内,公司经营收入同比增长21.92%,主要是因为优化营销网络及加大对重点地区的销售力度,使8支装及6支装的四磨汤口服液在中南地区OTC 市场增长迅速,同时,国家基本药物目录中固体制剂的销售增长80%以上;公司综合毛利率同比提升0.93个百分点,净利润同比增长49.87%,主要原因是销售收入增加使规模效益逐渐显现。同时,报告期内,政府相关补贴到帐,增加利润555万元。
四磨汤口服液前景良好。公司收入和利润的70%以上均来源于四磨汤口服液,是市场上唯一兼具助消化又有胃肠动力的药品,适应于儿童胃肠道疾病、老年便秘、以及产后、手术后胃肠功能恢复等病症,具有疗效好、副作用小、安全等特定症状,具有较明显的竞争优势。2009年销售额超过2亿元,公司计划在3-5年内将该产品打造成10亿元的品种。
银杏胶囊、缩泉胶囊未来成长空间大。银杏胶囊为国家优质优价产品,有效成分含量为同类产品的几倍,2010年收入预计在3000万以上,增长60%,预计2-3年成为上亿元品种;缩泉胶囊2010年销售额2000万元以上,增长100%,预计3-5年销售过亿。
产能瓶颈将得到解决。公司通过发行股票所募集的资金将用于解决产能瓶颈,项目达产后,四磨汤口服液产能将由1.05亿支增加到3.05亿支,胶囊产能将由1.1亿粒增加到2.1亿粒。公司超募资金将用于营销网络建设、产品升级、基本药物目录产能放大等。
蓝红胶囊和尼扎替丁注射液将成为新的利润增长点。蓝红胶囊(愈伤接骨胶囊)源自蒙药正骨民间验方,不仅能活血散瘀,消肿止痛,还能促进纤维组织形成,外骨痂形成,加快骨痂组织的代谢活动,使骨痂矿化提前,再塑造加快,通用于正骨术的各阶段。蓝红胶囊有蒙药正骨的民族特色传统医药品牌效应,又具备明确的治疗效果,具有强劲的市场竞争力;尼扎替丁是一种组胺H2受体阻滞剂,其注射剂在英国已获准上市。经对尼扎替丁治疗消化系统疾病的有效性和安全性进行研究,结果表明该药对胃及十二指肠溃疡和反流性食管炎的治疗及复发预防有良好的疗效,且副作用小。该药目前在国内尚未上市。公司已完成制备工艺、质量标准、稳定性等研究,并获得国家食品药品监督管理局的临床批件。公司正在积极投入对蓝红胶囊和尼扎替丁注射液的研发,届时,将有效改善公司主导产品集中的状况,成为公司新的利润增长点。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2010年-2012年EPS为0.78元、0.95元、1.25元,根据20日收盘价36.86元计算,对应动态市盈率为47倍、39倍、29倍,公司主打产品四磨汤口服液增长良好,我们首次给予公司“增持”的投资评级。
风险提示。主导产品集中的风险。

研究员：天相医药组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：汉森制药:受益于四磨汤销售平稳放量及补贴收入

上半年医药工业销售额增长22.18%,毛利率同比上升0.98 个百分点。主要产品各类规格四磨汤口服液销售收入增长19.39%,略低于公司总体增速。四磨汤疗效确切,适用人群广泛,可用作儿童助消化药、治疗功能性消化胃肠疾病、术后胃肠功能恢复。上半年公司提高四磨汤口服液出厂价,使得销量增速略有下滑,下半年增速有望小幅回升。原先公司营销占优势的中南地区继续保持较好的销售势头,上半年销售额为7209 万元,增长29.61%,销售规模和增速位居各大区之首。中期营收增长最快的是缩泉胶囊等入选国家基本药物目录的固体制剂品种,增速为83.34%。随着基本药物制度逐步深化,政府财政补贴到位,执行力度的增强,这块增速有望加快。另外银杏叶胶囊虽然是国家优质优价产品,但受制整个银杏叶制剂市场整体增速有限,同质化产品竞争激烈,上半年增长11.05%。
中期净利润大幅增长约50%,其中部分利润来自于上级政府部门发放的科研及技改项目财政补贴。这部分补贴收入为555 万元,中期营业利润同比增长24.46%,略高于营业收入增速。
目前在研产品包括心脑舒通胶囊、蓝红胶囊、尼扎雷丁注射液,依然围绕目前心血管、骨伤科、消化系统用药这三大主线。其中心脑舒通胶囊、蓝红胶囊正在评审中。拳头产品四磨汤口服液也在做功能障碍性胃肠疾病的临床研究,为公司提供更有力的安全性和有效性依据。
募投项目主要解决公司产能瓶颈问题,新增四磨汤口服液产能2 亿支,胶囊剂产能1 亿粒,预计将在明年内完成项目建设。
投资建议:我们预测汉森制药2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.97元、1.22元、1.57元。公司的主要产品四磨汤维持接近20%增长,补贴收入给今年业绩锦上添花,今后仍具备较强发展势头。首次给予“增持”评级。
风险因素:募投项目进度晚于预期

研究员：陈国栋，叶侃，王师    所属机构：湘财证券有限责任公司

报告标题：汉森制药:特色中药,成就潜力民企

公司是民营特色中成药企业,主导产品贡献主要收入利润:公司是地处湖南益阳的民营特色中成药企业,主营胃肠疾病,骨伤科疾病和心脑血管疾病中药制剂的研发、生产和销售。公司主导产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊以及缩泉胶囊。其中,四磨汤口服液贡献公司收入比重近七成。
公司2009 年实现销售收入2.8 亿,净利润0.5 亿,2007-2009 年收入和利润的年复合增长率分别为30%和11%。
四磨汤口服液是公司极具优势的明星产品,缩泉胶囊为公司很有潜力的独家品种:公司四磨汤口服液为国家专利产品,公司拥有独家生产权,该产品横跨助消化类、胃肠动力类、止泻和通便类三大类的胃肠药市场,发展潜力较大;2009 年四磨汤口服液销售收入突破2 亿元,是公司极具优势的明星产品。缩泉胶囊是公司极具潜力的独家品种,在尿失禁用药市场上有明显的竞争优势,2006-2009 年销量复合增长率为55%,未来发展潜力很大。银杏叶胶囊作为成熟品种的新型胶囊制剂,增长较快,凭借优质优价有望实现红海突围。
公司具有产品、营销和创新三大竞争优势,但同时也相应存在专利面临到期、整体费用率偏高等一些问题:公司四大主导产品在产品疗效和知识产权保护方面具有明显优势;营销优势体现在公司的营销网络覆盖广以及OTC 和农村市场的开拓能力强;同时,公司积极运用“产学研”相结合的研发模式,提升公司创新能力。但与此同时,公司也存在专利面临到期,整体费用率偏高等一些问题。
盈利预测与估值:预计2010-2012 年公司营业收入3.6 亿、4.3 亿和4.9 亿,净利润0.7 亿、0.9亿和1.1 亿,同比增长36%、30%和21%。EPS 分别为0.90 元、1.17 元和1.41 元。
我们按照48-50 倍的市盈率估价,汉森制药的上市合理定价在每股43.2-45.0 元之间。

研究员：姚杰    所属机构：光大证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:合理股价31.2-35.6元,预计上市首日价格43-50元

公司 IPO 股票于5 月25 日上市交易:发行价格35.8 元/股,对应2010-2012年预测市盈率分别为40 倍、31 倍、24 倍,发行数量1900 万股,网上网下申购资金1620 亿元。
高管持股的民营中成药企业:公司从事中成药的研发生产,主要产品有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊和缩泉胶囊等。刘令安和王香英通过海南汉森持有公司52%股份,是公司实际控制人。复星医药是公司战略投资者,持有公司14.9%股份。陈水清、刘正清、何三星和刘厚尧等4 位高管持有公司股份。
四磨汤口服液市场空间广阔:四磨汤口服液是公司独家生产的国家发明专利产品,横跨助消化类、肠胃动力类、止泻及通便类三大种类,有40 亿元以上的市场空间。2006-2009 年收入复合增长39%,2009 年收入2.01 亿元,占公司收入的71%,毛利的74%。公司加大了四磨汤口服液在OTC 和农村市场的开拓,是公司主要增长点之一。
缩泉胶囊进入基本药物目录,增长加快:缩泉胶囊是公司独家产品,2009 年收入1000 多万元,我们预计2010 年收入达到2000 万元,受益于基本药物制度实施,未来增长将加快,是公司主要增长点之二。
预计上市首日价格43-50 元:我们预计公司2010-2012 年全面摊薄每股收益0.89 元、1.15 元、1.47 元,同比分别增长34%、29%、28%,公司合理股价区间31.2 元-35.6 元,对应2010 年预测市盈率为35-40 倍。参考近期中小板医药股上市首日涨幅和市场情况,我们预计公司上市首日价格43-50 元,相对发行价上涨20%-40%。

研究员：罗鶄，娄圣睿    所属机构：申银万国证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:四磨汤口服液值得期待

公司是特色类中药类企业。公司产品涵盖胃肠药、心血管、骨伤科三大系列,主导产品有四磨汤口服液、银杏叶胶囊、愈伤灵胶囊和缩泉胶囊。公司共有产品131个,其中83个为国家医保目录品种,36个为国家基本药物目录品种,缩泉胶囊为基本药物目录独家品种。
四磨汤口服液是公司主要利润来源。公司收入和利润的70%以上均来源于四磨汤口服液,该产品是市场上唯一兼具助消化又有胃肠动力的药品,适应于儿童胃肠道疾病、老年便秘、以及产后、手术后胃肠功能恢复等病症,具有疗效好、副作用小、安全等特定,具有较明显的竞争优势。2009年销售额超过2亿元,未来年均销售增速在30%以上,公司计划在3-5年内将该产品打造成10亿元的品种。
银杏胶囊、缩泉胶囊未来成长空间大。银杏胶囊为国家优质优价产品,有效成分含量为同类产品的几倍,2010年收入预计在3000万以上,增长60%,预计2-3年成为上亿元品种;缩泉胶囊2010年销售额2000万元以上,增长100%,预计3-5年销售过亿。
募集资金用于解决产能瓶颈。本次募集资金将用于解决产能瓶颈,项目达产后,四磨汤口服液产能将由1.05亿支增加到3.05亿支,胶囊产能将由1.1亿粒增加到2.1亿粒。公司超募资金将用于营销网络建设、产品升级、基本药物目录产能放大等。
预计上市首日定位46元左右。我们预计公司2010、2011、2012年实现净利润0.68亿元、0.94亿元、1.27亿元,同比增长38.64%、37.14%、35.54%,每股收益0.92元、1.27元、1.72元。我们给予公司2010年50倍PE估值,合理估值46元。

研究员：涂羚波    所属机构：中国民族证券有限责任公司

报告标题：汉森制药新股定价报告:成长型胃肠用药企业

公司产品线丰富并且胃肠用药是主要盈利来源
公司以生产中药制剂为主,化学药制剂为辅。共有药品131 个品种、188 个规格。其中83 个品种、129 个规格列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》,76 个规格列入OTC 目录,36 个品种71 个规格列入《国家基本药物目录(基层部分)》。四磨汤口服液是公司主要利润来源,二线品种有愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊等,2009 年三个品种收入占主营业务收入的88%,毛利润占93%。其中四磨汤口服液是公司核心产品,也是销售收入过两亿的产品,收入占主营收入的比例呈逐渐增长态势,由2006 年的59%增长到2009 年的71%。
募投项目将突破产能瓶颈开启新一轮高成长序幕
四磨汤口服液目前产能1.05 亿支,但产量已达到1.27 亿支,产能利用率121%;胶囊剂生产线现有总产能1.1 亿粒,产能利用率也达到125%,产能瓶颈制约严重。二线产品多为胶囊产品,增长较快,尤其是缩泉胶囊2009 年被列入《国家基本药物目录(基层部分)》,市场需求急速增加,胶囊生产线无法同时满足几个胶囊剂的需求,亟需扩大规模。本次募投项目投产后,四磨汤口服液产能将由1.05 亿支增加到3.05 亿支,胶囊产能将由1.1 亿粒增加到2.1 亿粒。本项目建设期为24 个月,投产后第1 年其生产负荷为40%,第2 年为70%,第3 年及以后为100%。项目投产后,在有效缓解四磨汤口服液产能不足的同时,可以扩大银杏叶胶囊、缩泉胶囊等的产能,实现三大胶囊产品与四磨汤口服液齐头并进的格局,从而打造更多的主导产品,提高公司的综合竞争力。
三大业绩发力点助推公司腾飞
公司未来利润增长明确,随着募投项目的不断推进,将开启公司新一轮高成长的序幕。我们认为公司业绩主要有三大发力点:第一,深耕细作终端,带动四磨汤口服液的新一轮快速增长;第二,公司的普药销售还将受益于新医改带动的普药市场的扩容。第三,愈伤灵胶囊等二线产品的放量。
合理价值区间在30.1 元-34.4 元
目前中药行业主要上市公司的市盈率水平2009-2011 年分别为45 倍、37 倍和29 倍。考虑到公司良好的业绩成长性,我们保守的认为应该赋予公司35-40倍较为合理,按照公司2010 年业绩估算合理价值区间在30.1 元-34.4 元给予公司“买入”评级。

研究员：马霏霏    所属机构：渤海证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:专注于胃肠用药的成长型企业

汉森制药是是湖南省高新技术企业和湖南省重点医药工业企业,公司主要生产口服液、胶囊剂、片剂等10 个剂型,130 种药品,共有188 个药品批准文号。主要涉及消化系统用药、伤科用药、心脑血管用药和诊断用药等。产品竞争优势明显,将保持稳定增长。
公司专注于胃肠用药,产品线丰富。汉森制药是是湖南省高新技术企业和湖南省重点医药工业企业,公司主要生产口服液、胶囊剂、片剂等10 个剂型,130 种药品,共有188 个药品批准文号。其中,83 个品种、129 个规格药品列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》,主要涉及消化系统用药、伤科用药、心脑血管用药和诊断用药等,专注与胃肠用药。
四磨汤口服液是主要收入和利润来源。四磨汤口服液是公司的主要收入和利润来源,2009 年实现收入2.01 亿元,实现毛利1.63 亿元,分别占公司71%和75%。
主要产品优势明显。四磨汤口服液为独家品种,四磨汤至今已具四百多年的悠久历史,在江南民间广泛使用,公司通过技术攻关,将其研制成为服用方便的口服液剂型,已逐渐成为胃肠系统临床用药的热点;营销能力强,目前公司在全国设立了28个办事处,覆盖30 个省市,与900 多家医药经销商建立了业务往来,重点销售终端客户达4000 余家。
二线产品具备潜力。二线产品银杏叶胶囊有望保持40%左右的增长,在产能扩张后,愈伤灵胶囊有望恢复增长。
募集资金用于生产线技改项目。公司本次IPO 拟发行不超过1900 股,募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造项目,将提升公司生产能力。
盈利预测与投资建议。按照发行后7400 万股本计算,我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.90 元、1.19 元和1.52 元。参照主营业务相似的上市公司估值,我们给予公司2010 年发行后35-39 倍PE,合理股价为31-35 元,考虑到中小盘上市后的溢价,建议“谨慎申购”。
主要不确定因素。主导产品被仿制的风险和产品增长不及预期的风险。

研究员：江维娜    所属机构：海通证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:聚焦肠胃用药的特色中药企业

汉森制药是一家小型特色中药企业,定位于肠胃用药领域。
核心竞争力。公司属于营销驱动型企业,其核心竞争力在于产品优势和营销优势:核心产品四蘑汤口服液是专利保护品种;公司销售网络覆盖面广,重点地区销售能力突出。
研发能力。公司的研发能力比较一般,研发投入比例也低于行业平均水平,在研产品亮点不多,后续可能通过购买新品种来充实产品线。
募集投资项目。公司本次发行1900 万股,拟募集资金1.55 亿,主要用于口服液及胶囊生产线的技术改造工程项目,以解决目前主要产品的产能瓶颈。由于发行价较高,超募资金在5 亿以上。
盈利预测。我们预估公司2010-2012 年发行后摊薄EPS 分别是:0.86、1.01 和1.31 元。考虑到公司的产品优势和营销优势,给予2010 年35-40倍PE,合理价值在30-34 元,目前发行价35.8 元基本反映了公司的价值。

研究员：王晞，项军    所属机构：兴业证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:独具特色的中药企业

投资要点:
公司主要生产特色中药制剂,产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导,其他重要产品包括缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。
公司由管理层控股,四名高管刘令安、刘正清、何三星和刘厚尧分别持股48%、3%、2%、2%,刘令安先生为公司实际控制人。复星医药及陈水清先生作为战略投资者分别持股20%、3%。
主导产品四磨汤市场空间大,增长稳定:四磨汤口服液是公司独家专利产品(至2014年),适应症广、兼具独特疗效。09年收入2.01亿占公司总营收71%,过去三年CAGR 40%以上。四磨汤对应胃肠药市场空间大,预计未来保持20%以上增长。
公司3个二线品种目前收入2、3千万,其中两个潜力可观。缩泉胶囊是尿失禁治疗中药制剂,竞争品种少,且具有功效优势,前景看好;公司银杏叶胶囊性价比高,有助于其分割这一广阔市场;愈伤灵面对众多强势竞争品种,优势不明显,预计发展平稳。
营销和产能影响大:公司主要产品是具有特色的中药制剂,市场处于开拓期,在营销地域扩大的带动下将实现高速增长;而公司营销费用率高达45%,稍加控制对业绩推动显着。公司主要品种产能利用率在120%以上,可能在一定程度上钳制销量。
募集资金扩产口服液与胶囊剂:本次募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造工程,建成后将新增四磨汤口服液产能2亿支,新增胶囊产能1亿粒,能有效缓解四磨汤口服液产能不足。
投资建议:我们预计公司10、11年EPS分别为0.88元、1.13元,分别同比增长31%、28%。如果公司销售费用率控制良好,业绩存在超预期因素。参考近期中小板发行企业和中药上市公司40倍左右的市盈率,上市首日一般估值区间为50-60倍,预计公司首日价格区间为44-52元。

研究员：易镜明    所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:拥有特色品种的中药新锐

公司此次发行不超过 1900 万股,发行后总股本为7400万股。公司的实际控制人为刘令安先生,发行前通过汉森投资持有公司70%的股权,新股发行后持股比例将下降至52.03%。
公司主要从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产与销售。主要产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊。公司也是湖南省高新技术企业和湖南省重点医药工业企业。
公司产品分析。四磨汤口服液对于儿童肠胃疾病、功能性消化系统疾病、老年便秘的治疗有明显效果,特别在产后、术后肠胃功能恢复方面效果独到,作为为数不多的中药产品,竞争较少。2009年,四磨汤口服液实现收入2.01亿元;公司生产的银杏叶胶囊于2007年被国家发改委认定为优质优价产品,全国仅三家。2009年银杏叶胶囊实现收入2233万元,未来有望保持30%的快速增长;由于疗效显著,公司生产愈伤灵胶囊被湖南省定为优质优价产品。2009年愈伤灵胶囊实现收入2775万元;缩泉胶囊主要用于治疗肾虚尿频和遗尿症。2009年缩泉胶囊被列入《国家基本药物目录》。随着基本药物制度的实施推行,缩泉胶囊有望获得高增长。
公司竞争优势分析。公司目前拥有的产品如四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊均具有一定技术或者行政壁垒;公司拥有较强的营销能力,有广泛、稳定的销售渠道,对于农村及OTC市场开拓富有经验;在科研方面,公司注重新产品的研发,目前在研的品种有心血舒通胶囊、蓝红胶囊、尼扎替丁注射液等。
募股资金投向分析。本次募集资金主要用于口服液及胶囊生产线的产能扩展。
盈利预测及估值。按发行后7400万股计算,我们预计2010、2011和2012年每股收益分别为0.89元、1.16元和1.51元。我们认为公司的合理估值在38-41倍之间,按照2010年业绩测算,对应股价为33.82-36.49元。
风险提示:主导产品被仿制风险;项目不能如期达产的风险。

研究员：天相医药组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：汉森制药:胃肠药物潜力巨大,受益基本药物目录

公司主要从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产 与销售。主导产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。本次公开发行1900万股,上市后总股本7400万股。上市后汉森投资的持股比例为52.03%,仍为公司的控股股东。公司实际控制人为董事长刘令安先生。
四磨汤口服液为公司独家发明专利产品,多次被评为“湖南名牌产品”、“湖南省高新技术产品”,并多次被授予“湖南省产品质量奖”。 四磨汤口服液的适用症横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大病种,具有明显的品种优势。目前四磨汤口服液年销售额已超过2亿元,09年占公司收入比71.17%及毛利比的74.43%,为公司主要的利润来源。近几年复合增长率达到了30%以上,未来成长潜力巨大。
二线品种中缩泉胶囊09年进入了国家基本药物目录,将明显受益于基层放量。银杏叶胶囊被国家发改委评为“优质优价产品”,有效成分在同类产品中最高。愈伤灵胶囊被评为“湖南省优质优价产品”,有望实现平稳增长。
公司本次IPO计划公开发行人民币普通股(A股)1900万股,募集资金用于口服液及胶囊生产线技术改造工程项目,用以解决四磨汤口服液、银杏叶胶囊、缩泉胶囊的产能瓶颈问题,提升公司的综合竞争力。
我们预测公司2010-2011年的EPS分别为0.86元和1.08元。综合考虑公司基本面及可比公司的估值,我们建议询价区间为30.6-34.4元之间,对应公司2010年及2011年EPS的市盈率分别为35-40倍和28-32倍。

研究员：屈昳，袁舰波    所属机构：东海证券有限责任公司

报告标题：汉森制药:精致的小儿胃肠用药企业

主要观点:
合理价格区间为26.4元-30.8元 我们预计2010-2012年IPO 之后,每股收益为0.88元、1.18元和1.57元,稀释过后同比增长32.2%、33.8%和33.3%。
目前中药行业板块,30-35倍较为合理,因此预计首发价格区间在26.4元-30.8元。
胃动力中成药 独具优势 独家产品四磨汤,是公司收入和利润的主要来源,拥有国家专利技术保护;对婴幼儿气滞腹痛、脘腹胀满和术后腹胀起效神速,并横跨肠胃治疗用药的多个领域,产品销售扩容潜力较大;在市场推广上,目前主要针对小儿胃肠不适,另有妇女产后胃动力恢复这一重点治疗领域,是产品后期深度推广的亮点。
区域优势已奠定 加大省外销售 公司08年以前,主要是在中南地区即湖南省销售,09年以来加强其他区域的推广;由于传统销售基数低,具有较高的增长潜力,该年即实现了40%的中南地区以外销售收入增长;随着公司品牌的推广和产能瓶颈的解决,短期仍可实现高速增长。
募投项目解决产能不足 公司拟公开发行1900万股,拟募集资金15543.3万元,实现对口服制剂及胶囊剂的扩展。09年收入增长相对放慢的原因,主要是产能的饱和而不能满足市场的需求。因此,此次产能的扩张,主要针对四磨汤的产量增加,募投产能解决后,公司将由之前的10500万支/年,增加到20000万支/年,缩泉胶囊和银杏叶胶囊也将有各1500万粒/年,扩产到5000万粒/年的规模。

研究员：王剑辉    所属机构：西南证券股份有限公司

报告标题：汉森制药:四磨汤口服液市场空间广阔,潜力品种有望放量

四磨汤口服液市场容量广阔,缩泉胶囊等品种潜力巨大:公司主要生产和销售消化系统,心血管等药物,83个产品进入国家医保目录。其中四磨汤口服液是公司最重要利润来源,产品毛利占同期主营业务毛利的74.43%。四磨汤疗效确切,适用人群广泛,可用作儿童助消化药、治疗功能性消化胃肠疾病、术后胃肠功能恢复。巨大市场容量保障四磨汤口服液未来销量提升空间。今年由于提高四磨汤口服液出厂价,销量增速有所下降,下半年有望消化库存,恢复较快增长。治疗尿失禁的缩泉胶囊将是公司未来潜力品种,该药是独家剂型品种,已经进入国家基本药物目录,今年一季度缩泉胶囊销售收入同比增长超过100%,展现出良好发展潜力。银杏叶胶囊是国家优质优价产品,目前国内仅有三家企业获此待遇,该产品有望在将来迎来快速发展时期。
募集资金投向口服液及胶囊剂生产线技改:募投项目将解决公司产能瓶颈问题,四磨汤口服液产能新增2亿支,胶囊剂产能增加1亿粒。预计生产线技改募投项目将于明年年底完成,第一年达产后产能利用率为40%。目前产能瓶颈可通过委托加工和加班加点生产等手段解决。超募资金可能投向四磨汤口服液其他剂型开发及一些基本目录药物的生产。
专业化学术推广与品牌营销相结合:主导产品四磨汤口服液为双跨产品,在医院和OTC 市场均取得良好销售业绩。由于四磨汤治疗范围广泛,强大品牌宣传使其知名度愈加提高。目前销售人员有500多人,不仅仅局限于开拓湖南省市场,北京、广州等地区销售量也增长迅速。
投资建议:我们预测汉森制药2010年、2011年、2012年EPS分别为0.90元、1.16元与1.49元。公司既拥有未来市场前景广阔,较为成熟的四磨汤口服液,又有缩泉胶囊等潜力品种。我们以已上市的相关医药类上市公司作为对比,这些企业对应2010年动态市盈率为40.12倍,汉森制药的估值应与之基本一致。根据目前市场状况,我们给予公司2010年动态市盈率38-40倍,汉森制药的合理价值区间为34.20-36.00元。
风险因素:募投项目完工晚于预期

研究员：陈国栋，叶侃，张银旗    所属机构：湘财证券有限责任公司

报告标题：汉森制药询价报告:特色品种,期待医改放量

公司基本情况:公司主要从事胃肠疾病、 骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产及销售,主要有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊等,2009年三个品种收入占主营业务收入的88%, 毛利润占93%。其中,四磨汤口服液是公司的核心产品,09年销售额突破了两亿元。
公司投资亮点:(1)四磨汤口服液为独家发明专利产品,疗效显著、安全性好、适用范围广,近三年一直受制于产能瓶颈。募集项目投产后,其供不应求的局面将得到缓解,同时公司一季度提高了产品的销售价格,在基层用药覆盖范围扩大的背景下,预计该产品将实现量升价涨;(2)二线产品相对同类品种,优势明显,在产能问题解决后,预计会成为新的利润增长点。其中银杏叶胶囊是同类品种中、三个国家发改委评定为优质优价产品之一,缩泉胶囊是进入基本药物目录同类品种的唯一剂型、且为唯一的处方药,此外,该产品目前已申报了OTC,今年下来的可能较大,那其将成为同类品种中唯一的双跨品种,受益医改市场扩容更大;(3) 公司共有药品 131个品种,其中 83个品种列入09版的医保目录、36个品种进入国家基本药物目录,同时公司05年就加强了OTC及农村市场的开拓力度,在经历几年的培育后,随着医疗资源下沉的幅度加大,公司将会进入明显的收获期。
募集资金用途:公司发行 1900万股,募集资金项目投资总额约为 1.55亿元,主要用于增加2亿支四磨汤口服液及1亿粒胶囊产能,解决四磨汤口服液产能不足, 并扩大银杏叶胶囊和缩泉胶囊的产能,实现主导产品与二线产品齐飞的局面,逐步解决目前产品过于单一的境况。
估值情况:综合比较各种估值结果,取相对估值区间的上限34.8元作为公司合理价值的上限,取DCF绝对估值的股权价值28.49元作为公司合理价值的下限,则我们认为公司最终合理价值水平在28.49~34.8元/股之间。
风险因素:主导产品集中风险、知识产权保护到期及产品被仿制风险等。

研究员：谭小兵    所属机构：东莞证券有限责任公司

报告标题：汉森制药:传统胃肠病药方的现代演绎

合理价格区间价格为26.40元 - 30.80元
根据我们的盈利预测,公司2010、2011、2012年实现摊薄后每股收益0.88元、1.09元、1.31元。以2010年的预测市盈率的30-35倍计,对应合理价格区间为26.40元 - 30.80元。
刘令安先生是公司实际控制人
本次公开发行前,由刘令安先生及其夫人王香英女士共同出资设立(刘令安先生持有68%,王香英持有32%)的汉森投资为公司控股股东,共持有公司70%股份。若按本次公开发行1,900万股测算,发行后汉森投资仍将持有公司52.03%股份,刘令安先生仍为公司的实际控制人。
四磨汤口服液是无可替代的支柱
四磨汤口服液为胃肠科疾病治疗用中药,是公司独家生产的国家发明专利产品,产品毛利率高达80%。2007年 - 2009年分别实现销售收入10,971万元、16,288万元和20,135万元,占同期主营业务收入的65.81%、69.15%和71.17%,产品毛利占同期主营业务毛利的71.07%、72.71%和74.43%,为公司目前无可替代的支柱产品。
缩泉胶囊是未来的高增长点
缩泉胶囊用于治疗下焦虚寒、小便频数及小儿遗尿症。为国家中药保护品种,并以独家品种身份进入2009年版《国家基本药物目录(基层部分)》,是公司未来的增长明星。作为新兴产品,缩泉胶囊2009年销售收入1,000万元,未来数年有望持续保持高速增长,成为公司另一销售亿元以上的大品种。
募集资金项目分析
公司本次发行拟募集资金15,543万元,募集所得资金将全部用于投资口服液及胶囊生产线技术改造工程项目。项目建成后,公司将新增四磨汤口服液产能2亿支,新增胶囊产能1亿粒,届时四磨汤口服液的总产能将达到3.05亿支,胶囊产能将达到2.1亿粒。
风险分析
公司主营业务单一,产品梯度不丰富;知识产权保护到期及产品被仿制风险;募集资金投资产能扩大后,市场销售不畅的风险。

研究员：李淑花    所属机构：东方证券股份有限公司