郫县安能物流:彼得森国际经济研究所：美元的未来

    理查德 N. 库帕自1981年起担任哈佛大学Maurits C. Boas 国际经济学教授，现任彼得森国际经济研究所顾问委员会名誉主席。他曾于1995-97年担任国家情报委员会主席；1990-92年担任波士顿联邦储备银行主席；1977-81年任州经济事务次长；1965-66年任州国际货币事务代理助理州务卿；1966-77年任耶鲁大学Frank Altschul国际经济学教授，1972-74年任该校教务长，1963-65年任该校助教；1961-63年任经济顾问委员会高级经济学家。

注：本政策论文的初稿提交于2009年6月1日由亚洲开发银行协会及东北亚研究基金会赞助的在首尔召开的一次会议。

    美元作为世界主导货币，并非政策设计的结果，就像英语并非通过政策设计而成为一种世界主要语言一样。这是实践和经验演化的结果。阻止美元的广泛使用，这对于美元和可行的替代货币都将是一个重大打击。与一门普通的语言一样，美元享有“网络外部性”的美誉，即使用和接受美元的人越多，美元对持有人而言就越有用，美元的地位也就越加稳固。同时，与此不同的是，在低风险、高流通的债券市场中，美元计价的债券占有很大份额，最主要的是美国国债市场。流动性增强了网络外部性，而网络外部性又使流动性得以提高。世界上绝大多数外汇交易都直接以美元计价。即使在很大范围内，持有和使用美元都较为容易。总之美元是一种非常方便的货币。

    然而，作为一种价值贮藏手段，美元有一个缺点：其购买力并非恒定不变的（货币购买力的概念，本身就是模糊不清的，且不同国家对此的理解不尽相同）。所有其他国家的货币都存在这一缺点。实际上，在过去半个世纪中，很少有哪国的通货膨胀率比美国更低。此外，随着时间的推移，证券的利率应该对购买力的持续下降做出补偿，从美国的角度来看尤为如此（对于美元来讲）。实际上，美国可能对国际商品和服务贸易提供了过度补偿，因为美元债券利率的上涨速度跟不上美国国内消费价格的上涨速度。

   上述条件发生重大变化都会削弱对美元价值贮藏功能的信心。暂时性价值贮藏功能的削弱将最终降低美元作为交易货币的地位，尽管两种功能（价值贮藏和交易媒介）不一定会同步变化(lock-step)。是否有可行的其他货币来替代美元成为被广泛使用的国际货币？我想到了两类货币：一类是被实际使用的货币，如欧元、日元、英镑甚至是人民币（就像Nouriel Roubini最近建议的那样）；另一类是为此目的而设计的一种合成货币（a synthetic currency），其中特别提款权（SDRs）是目前最重要的合成货币，正如近期中国人民银行行长周小川提出的那样。下面分别讨论不同的替代方案。

其他可替代美元的主要货币

    作为法定货币，欧元于1999年正式启动，其纸币和硬币于2002年开始流通。欧元目前已在16个成员国家取代了各自的本国货币，并在那些没有正式使用、但承诺使用欧元的欧盟国家及若干即将加入欧盟的国家广泛使用。截止1998年的未清偿债务被转换为以欧元计价，自此欧元区国家发行了以欧元计价的债券。以欧元为基础的资本市场（the euro-based capital market）在过去十年间取得了极大的发展。

     尽管取得了巨大的进步，但欧元资本市场仍然处于相当分割的态势（fragmented)，不同证券的流动性差别迥异。国际储备持有者不能持有欧元，他们不得不持有流动性差异很大的欧元证券。欧元政府债券最大的发行国是意大利，至2008年9月底，该国未清偿政府债券规模为1.8万亿美元（见表1）。许多中央银行对于持有这类债券犹豫不决，这是由于意大利的公共债务规模超过了其GDP规模，且意大利政府并非以严格遵照预算纪律和效率而著称的。到2008年9月底，德国政府未清偿债务规模为1.4万亿美元。但是德国在过去数年间一直避免持有短期债务，所以在上述债务中期限短于1年的债务仅有2660亿美元。而且，德国发行的债券的买家往往持有债券直到到期，所以该国二级市场远不如美国和英国发达，并且德国债券也缺乏相应的流动性。表1还显示，欧元区另外两个最大的债券发行国一一法国和西班牙发行的欧元政府债券数量较少。所以尽管以欧元计价的政府公债的总规模较大，但是市场支离破碎、且比美国政府债券更缺乏流动性。截至2008年9月，美国政府债券总规模为7.3万亿美元，其中包括2.1万亿美元的短期债务。

表1. 政府债券，2008年9月（单位：十亿美元）

国家

全部

期限短于一年期

日本

7，890

2，327

美国

7，323

2，125

意大利

1，807

412

德国

1，442

266

中国

1，406

780

法国

1，377

329

英国

843

105

加拿大

708

150

西班牙

514

118

    虽然以英镑计价的英国国债二级市场要发达得多，但英国政府债务规模仅为0.8万亿美元，远低于大多数欧元区国家的债务规模。与英国相比，加拿大的公债市场规模更小，发展程度更低。

    日本拥有7.9万亿美元的国债，规模甚至比美国还大，其中短期债务为2.3万亿美元。作为一种国际基础货币，日元还存在着三个潜在的问题：第一，在过去几乎20年里，短期债券的收益率异常低下，低于1%。第二，日本的国债市场相对自由，但其具有受财政部长“指导”的浓厚的传统色彩，而这种传统仍未完全消失。外国投资者可能担心新的“指导”会限制其在市场上的行动自由，甚至相对于日本本国持有者，他们还会遭受歧视。第三，在富裕国家里，日本的负债占GDP的比率最高，远超过100%。这在当前低利率水平下，融资不成问题，但在未来可能会出现融资问题，特别是鉴于日本社会快速老龄化更是如此（将在下面进一步讨论）。

    中国的未清偿国债规模几乎和德国相当，达到1.4万亿美元，其中超过半数是短期国债。中国的财政政策一直偏于保守，债务占GDP的比率处于中等水平，约为40%。 但是中国的资本市场（包括国债市场在内）不发达，绝大多数国债购买者一直持有债券到期。目前外国投资者根本无法购买中国国债，而且人民币在资本账户下仍不可兑换。

    因此，在目前情况下人民币不适合作为国际货币。在未来几十年内，一切都可能改变。当然，在中国政府众多的目标中，就包括完善资本市场和实现人民币的完全可自由兑换。但在实现这些目标之前，中国的金融体系需要在很多方面进行完善，而这些改善并非一朝一夕就能发生。

    我推断，在技术层面上（市场），在当今世界上没有哪种主要货币可以取代美元的国际地位。在未来十年内，欧元的国际地位可能将提高，因为非欧元区的欧盟成员国及渴望加入欧盟的国家在与欧元区国家进行交易时会越来越多地使用欧元，如货物计价、货款支付以及持有国际储备。其他在经济上与欧洲保持密切往来的国家，如摩洛哥、突尼斯、或许还有埃及，也会加入到使用欧元的行列中来。但欧元使用的增加并不可能使欧元在全球范围内取代美元。在全球经济规模不断增加的情况下，在国际储备中美元资产规模持续增长的同时，欧元在国际储备中的份额增加也存在着空间。关于对欧元的未来的不同观点和看法，参见Pisani-Ferry and Posen(2009)。

    此外，基于对世界经济的当前良性情景预测，在未来20年内，欧洲和日本在全球经济中所占份额可能将显著下降，这主要是由于人口老龄化的原因（Cooper， 2008）。欧洲和日本的人口出生率都将较低，且社会迅速老龄化。相比之下，美国经济所占份额只会适当降低，原因是高出生率和大量移民的持续涌入。同时中国和其他发展中国家所占份额将会显著增加。因此，随着在经济上取得成功的发展中国家的重要性有所提升，作为贸易目的国，欧洲和日本的相对重要性将逐渐降低，而美国继续作为迄今为止最大的经济体，其份额仅轻微下降。

    基于以上原因，并假设美国将继续以合理的方式管理其货币和财政事务，同时其资本市场继续保持开放，那么美元不可能在很大程度上被取代。

以合成货币替代美元

    那么其他方案的可行性如何呢？如通过有意识的、审慎和精心策划的共同举措来创造一种合成货币以代替美元的国际地位？由中国中央银行行长周小川于2009年春季提出，这种可能性是可以通过显著扩大特别提款权（SDR）的作用来实现的，SDR是国际货币基金组织（IMF）以美元、欧元、日元和英镑这四种货币合成的一种记账单位。一般不为人所知的是，上述举措是自1978年以来国际社会的一种官方目标，正如在《国际货币基金组织协定》第二修正案中所规定的：基金组织成员针对储备资产的政策应与“促进对国际流动性更好地实行国际监督，并使特别提款权在国际货币体系中成为主要储备资产”保持一致（第八条第七款，以斜体字强调）。

    此处的问题是理念上、实践中和（如果我可以这样讲）美学角度上的问题。理念性问题是关于与目前全面缺乏这种货币而主要依赖美元的情况相比，全世界从创建一个人造国际货币中预期可获得的净收益。在本政策论文中我不会对这些收益进行评价，除了表明它们并非是完全显而易见的。在国际金融体系运行不发生重大变化的情况下，大多数这些收益将不会产生，包括在各国汇率政策中的国际参与（international engagement），如果有的话，这些领域的变化将比广泛接受一种合成货币会引起更多的争议。

    美学问题很大程度上是指：一些观察家不满于使一国货币担任全球主导货币，这样在国际货币体系内产生了一种不对称性，该体系至少在形式上和法律上将对所有国家一视同仁（如联合国宪章和大多数其他国际条约）。这种做法似乎也赋予其货币被使用的国家一种特权。下面我将进一步讨论这一问题。

    大多数的问题是实践层面的，原则上是可以解决的，但是经常面临困难，并且还附带令人不快且可能令人无法接受的副作用。一个实际的问题是，发行合成货币的原则，包括实际上由谁来做决定。特别提款权（SDR）的创建是基于国际货币基金组织(IMF)现行制度，包括每隔五年对世界经济是否需要增加流动性进行复审评估，并由IMF执行董事（实质上是世界各国的财政部长）通过占85%的权重的投票来决定何时发行以及规模多大（它实际上赋予了美国和欧盟成员国实际的否决权）。截至2009年，IMF只做出过2个成功的发行决策，分别是20世纪60年代末以及70年代末，涉及的特别提款权（SDR）规模共计220亿。第三个决策，是给新成员（如中国和俄罗斯）分配价值2500亿元的特别提款权，该决策多年前已原则上通过但到2009年才作为对2008-09年全球金融和经济危机的应对措施予以执行。

国际上对欧元的使用将会增加，也许在一些年份中增速将超过美元，但是欧元不可能取代美元

     许多基于特别提款权（SDR）的交易实际上是在一国货币当局和国际货币基金组织(IMF)之间进行的。倘若特别提款权（SDR）要成为一种真正的国际货币，这项安排具有不必要的麻烦而且是费时的。

     根据现行规定（as currently constituted），只有各国货币当局、国际货币基金组织(IMF)和世界银行及国际清算银行等特定机构才能使用特别提款权（SDR）。美国以外的私人投资者是大多数美元资产的持有者，而金融市场是由私人主体运营并主要为私人投资者服务，这些投资者被各国政府和中央银行所利用（with governments and central banks taking advantage of them）。如果特别提款权(SDR)能成为一种真正的国际货币，私人投资者应该可以容易地获得它，否则国际金融关系惯例将不得不进行重大修正了。持有和以特别提款权(SDRs)进行支付也是这样。与外国交易伙伴的交易中，目前在许多国家没有什么能够阻止使用特别提款权(SDR)作为计价单位。特别提款权(SDR)是以其他货币来表示、逐日定价的，实际上是每小时进行定价的，所以任何时候都不会出现其价值模糊不清的情况。它没有被广泛应用，这表明人们行为的惯性很强（也许是非理性的），或者交易者认为没有令人信服的理由把美元或任何可能使用的货币转换成特别提款权(SDR)。

    第三个实际问题是：如果特别提款权(SDR或其他合成的记账单位)代替了美元，那么在私人和官方的资产负债表上持有的美元将会怎样？一种办法是保留美元，并逐渐通过特别提款权(SDR)来代替美元，这样美元（和在外国现在持有的其他各国货币）的重要性将会逐渐降低，而非被正式代替。鉴于目前持有的对外资产规模（仅官方储备就超过5万亿美元），通过这种方法使特别提款权(SDR)成为占主导地位的储备资产将花费相当长的时间，也许它永远不会在私人资产负债上占主导地位，除非以某种方式强迫该过程的发生。

创建一种能够代替美元的国际货币是国际上一个深思熟虑的决定，但是这项任务将面临巨大的现实困难

    一种替代方法是创建一个“替换账户(substitution account)”(Kenen 1981)，这样至少美元或其它货币的官方甚至私人持有者会以其持有的美元或其它货币去兑换成等值的特别提款权(SDR)。于是出现的问题是，按照国际货币基金组织(IMF)或为此目的而设立的机构的安排，美元和其他国家的货币在此项安排下将会怎样？它们是将被长期持有还是按照某种商定的比率分期偿还（amortized）？如果它们被分期偿还，美国和欧洲不得不拥有盈余，而与此同时对手国没有明显的赤字，这将对世界经济产生怎样的影响？债务人会承诺去维持其特别提款权(SDR)的价值吗？后一种情况对美国来讲非常重要，因为没有哪个国家的国会会为资产价值提供无条件的担保，虽然该资产是由美国政府发行，以美元表示并主动被外国机构持有。

    在创立一种合成的国际货币过程中，找出需要解决的问题是有用的，因为这表明这样做的收益足够巨大，以促使各国政府尝试去解决这些问题。

    也许有人会问：为应对当前的金融和经济危机，美国政府的应对措施难道不会导致外债规模庞大，以使美元作为国际货币的可能性及被持有的愿望遭到质疑？

    出现这种状况是有可能的，但可能性非常小。其不可能是因为尽管美国的决策过程混乱，但迄今为止美国还没有在财政上缺乏约束（fiscally indisciplined），而且将来也不会如此。当前的借款需求非常巨大，一定程度上是为由衰退引起的预算赤字（由于财政刺激方案而使其扩大）提供资金，一定程度上是为受金融危机影响而生存能力变差的金融机构提供资金援助。后一种出资包括购买金融资产，当政府的支持政策退出时，许多金融资产将具有可观价值，所以在未来几年里它们将使预算赤字大幅减少（尽管何时出现及幅度还不为人知）。公共债务将随GDP一同增长。但大多数其他国家也拥有大规模预算赤字，并使其未清偿债务规模增加，公共债务占GDP的比率往往要高于美国。同时，其他富裕国家正在迅速老龄化，其公共开支（public entitlements）将面临没有资金来源的难题，这与美国情况相仿甚至更糟。因此，相对而言，美国的财政状况不会显著恶化。

    有些人对美国出现更高通货膨胀的可能性表示担心。这在未来几年内不会成为一个问题。当然，美联储的债务已显著增加，所以当经济尤其是金融市场恢复正常时，它必须实施“退出战略”。但是制定这种策略并不是艰难的技术问题，并且现在已经开始着手进行了。此外，在国际背景下，必须牢记从比较的角度看问题，其他国家也面临着相似的挑战。顺便提一下，特别提款权(SDR)不会解决通货膨胀问题，因为它是由四种货币人工合成的记账单位，特别提款权(SDR)的实际价值将随着组成货币（根据适当的权重）的实际价值的贬值而贬值。一些人建议，出于上述原因，一种新的国际记账单位和价值贮藏单位应该不与任何货币挂钩，黄金则被作为一个候选者。这里不是要评价金本位（gold standard）的明显劣势，无论是从概念上还是从实践中（Cooper 1982,1986）。其相关的“规定（disciplines）”足以表明其不会在政治上被当今世界所接受。

国际通用货币的发行者的收益和成本

    作为一种在国际上被广泛使用的货币一一美元的发行国，美国由此所宣称获得的收益，用一个词来描述——正如戴高乐指出的，布雷顿森林体系固定汇率时期为美国提供了“过度特权”（Exorbitant privilege）。尽管规模通常不尽明确，但在戴高乐的表述中意味着净收益规模很大，我一直认为这被严重夸大了。

    人们往往认为收益来自于三个方面：铸币税使得为预算赤字（以及其他可能的方面）融资更加容易，改善金融市场的就业状况并提高利润。铸币税来自一个货币单位的面值与其生产成本之间的差异。美国从全世界获得的铸币税收益大约为3800亿美元（现钞），这是完全属实的：美国获得商品和服务或资产，而不支付任何利息。但是现钞只是国际上持有美元的一小部分。对于国外拥有的绝大多数美元资产而言，美国都要对其支付利息，利率水平与其他金融资产（以美元或其它货币发行的）不相上下。毫无疑问，财政部发行的国债的利率比其他利率要低，因其具有较高的流动性。高流动性只是一定程度上由于来自外国的需求所致。近期一些经济学家指出：美国从股权溢价（Equity premium）中获益,使其能向外国人以低利率借款并投资到高收益的股票中。如下是完全正确的：美国从对外投资中的获利比其向对外债务支付的利息成本要大，而这种差异的规模巨大可以通过如下来解释：美国对外资产中股票资产的占比要远高于其对外负债中股票资产的占比。但是任何愿意冒险的人都可以从股权溢价中获益，许多外国私人投资者（也许还有主权财富基金）也是这样做的。收益来自冒险而非铸币税。

中国目前持有规模庞大的美元债券，在可预见的未来，这种状况将会继续，因为对中国而言，按照自己的意愿抛售美元资产可能代价高昂

    在正常状态下，对于一国的国债而言，拥有更多的潜在客户当然会使为政府赤字提供资金要容易一些。然而，它同时意味着，政府需要（尤其在非正常状态下）维护这个庞大且多元化的客户群的信心。

    美元在国际间的使用毫无疑问地给美国的一些金融机构带来了生意。但是伦敦作为国际领先金融中心的地位不断增强，这显示出金融活动与所使用货币的发行国是两码事。伦敦较好地适应了美元在国际间使用的这种状况，同时也越发良好地适应了欧元在国际间使用日益增加的状况。

     此外，我们必须从利润中扣除潜在的成本。我想起了两点：第一，在制定经济政策（特别是货币政策）时必须要重视国际观点。而国际观点也许比本国观点的要求更加苛刻。（当然，时至今日，任何主要依赖于外国资本特别是外国私人资本来发展本国经济的国家都必须重视国际观点，这不只是针对储备货币的发行国。）

第二，在某种程度上，一种货币的国际地位增加了世界对它的需求，提升了其以其他货币来衡量的价值，这使得货币发行国的生产商在国际市场上的竞争力被削弱。仅仅因为这个原因，许多美国人实际上更欢迎国际地位有所削弱的美元。

中国与美元

    人们（特别是那些担忧美国国家安全的人）经常问起一个完全不同但又相互关关联的问题：拥有大量美元资产的中国（或其他拥有大量美元资产的国家）如果选择以美元资产作为武器，是否可能会使美国的金融体系发生动荡或者严重损害美国经济？基本回答是否定的，尽管它可能在特定市场上导致暂时性的动荡。究其原因，我们必须要看中国（或其他国家）政府所能采取的实际行动。大致有三种可能性。既然中国仍保持国际收支盈余，其中的两种可能性是取决于中国用新增的美元资产去做什么，这同样适用于中国持有的存量美元资产的问题。

    第一种可能是：中国可以简单地停止通过对外汇市场干预来获得更多美元或其它货币。这种做法的结果是使人民币对美元（和其他货币）升值，降低了中国出口产品在国际市场的竞争力。因为这是许多美国经济学家（如Goldstein 和Lardy 2009）和富有心计的美国政府在过去五年间要求中国做的事情，因此这似乎很难成为伤害美国的一种做法—除非像麦金农Ronald McKinnon(2006)和其他人所指出的那样（人民币兑美元汇率保持相对稳定），事实上，麦金农等人提出的这个观点是一个具有误导性的建议。

    第二种可能是：中国把对外汇市场的干预从美元转为欧元、日元或一些其他货币。只要中国的国际收支保持盈余，这种干预对象的变化将导致欧元、日元或其他货币，可能还有人民币对美元升值。正如前文所提到的，人民币对美元在某种程度上的升值将是普遍受欢迎的。在许多时候，美国人（特别是制造商）可能也欢迎美元对其他货币的贬值。但是，特别是对于当前的欧洲和日本而言，这种情况显然是不受欢迎的，他们将向中国表达他们的不满。如果日元兑美元比率高于90:1，日本政府将可能继续对外汇市场进行干预（已于2004年春季停止），以阻止日元的进一步升值。那样，日本将取代中国成为美元证券的持有者。欧洲的决策机制更加复杂，但是如果欧元升至1.60美元以上，则欧洲央行(ECB)将可能放松货币政策以减轻欧元的升值压力，导致全球投资者去购买美元而非欧元证券，从而替代以往中国购买的部分。如果这还不够，欧洲央行(ECB)可能会直接干预外汇市场，从而购买美元证券。在上述任何一种情况下，欧洲将会强烈抱怨中国买进欧元，尽管针对使欧元成为国际货币这一问题，欧洲央行(ECB)在官方上采取中立的态度，但它却极力地阻止冰岛和一些中欧国家使用欧元，同时对于欧元兑美元和其他主要货币的大幅升值不会心存感激。关键问题在于，与出口依赖型的日本人和欧洲人相比，美国人对美元汇率不敏感，中国从市场上卖出美元证券产生的影响，将被美国人的行动直接或间接地抵消掉。

    第三种可能的行动是，中国可能调整其巨额外汇储备的结构，从单一的美元证券转换成其他。例如，人们普遍相信（中国并没有公布具体细节）在2007年中国持有大量的美国机构债券。通过卖掉这些债券并买入美国财政部债券（国债），无疑中国在不影响任何汇率的情况下暂时打破了机构债券市场的平衡。而一旦美国政府洞察到中国人的所作所为时，他们可能将实施逆向操作，例如，卖掉国债而买入机构债券。实际上这种特定的可能性已经随着房利美(Fannie Mae) 和房地美（Freddie Mac）（两家拥有大量未清偿债券的机构）被实质上国有化而消失。

    简而言之，出于实际的（和自身利益）原因，中国目前持有规模庞大的美元债券，在可预见的未来，这种状况将会继续，因为对中国而言，按照自己的意愿抛售美元资产可能代价高昂。

结论

    总而言之，美元很可能在未来许多年保持其国际主导货币的地位，未来十年甚至可能更长时间，美元的这种国际地位是确信无疑的。鉴于美元所具有的被广泛接受的初始优势，似乎没有哪种货币能超过它。欧元在国际上的使用将会增加，也许在一些年份中比美元的使用增加得更快，但由于发行者和金融市场存在的局限性，欧元将不太可能取代美元。在世界经济不断增长的背景下，两者都有其生存空间。

     创建一种可能取代美元的国际货币，这是一个审慎的国际决定，但这项任务将面对巨大的实际困难。为了使新的国际货币比美元更具优势，创建替代货币的预期收益必须足够大，以使政府愿意克服实际困难；而且还需要实行补充性政策（主要是汇率政策）。

英文原文链接:http://www.iie.com/publications/pb/pb09-21.pdf