现金流告急：A股存量资金12个月来首度外流

　　理财周报主编助理 江勋/文

　　6月10日，上海银行间同业拆借利率(shibor)一周的短期利率异动51个基点，升至4.61%。实际上，6月7号以来，上海银行间各期拆借利率在上演车轮战。7日，隔夜拆借利率上行50BP，8日再接再厉冲高68BP，9日，一周利率上行40BP。气氛骤然紧张起来。

　　端午节，3个月shibor债5月底来连续下跌，然而，目前shibor各期利率均创或重返两个月新高。

　　资金面的紧张已经严重波及银行，似乎流动性过剩一夜之间蒸发了。但这不能解释“东方不败”银行股(观察金融指数)为何颓之又颓，估值失效的原因。

　　流动性失衡

　　6月10日当日公布的另两组数据，才让我们清楚的看见了其实中国的流动性问题一直都是一个严重的结构失衡问题。而银行作为流动性漩涡的中心，实际上没有自我估值的主导权。

　　海关数据显示，前5月出口增长25.5%，低于去年前5月33%，而进口增幅29%，只有去年58%增幅的一半，若考虑大宗商品涨价因素，则进口增幅更小，如原油(99.24,-0.05,-0.05%)是进口占比最大品种，量增11%而金额却增46%。致前5月顺差降35%。

　　而值得注意的是，前5月进口汽车增22%。同时中国汽车工业协会的数据显示，5月汽车产销分别同比下降4.89%和3.98%。

　　这清楚地显示了中国经济的格调是“投资拉动+奢侈消费”——这当然也成为投资的两个逻辑。也清楚显示了流动性格局是“有的旱死，有的涝死”：制造业随着全球经济的衰退，垄断资源央企(如中石化)和贵族群体关起来的现金流依旧旺盛，外汇占款继续增加。

　　以上资金湖中溜出去的钱，主要都注入了资产市场，比如房地产、大宗商品、股权投资，因此中国的流动性过剩很大程度上是一个资产价格体系，在实体经济领域(尤其制造业)，我们下面的分析将证明，何尝过剩呢？

　　然而长期以来“缩量不加价”(重准备金和公开市场操作，轻利率)的货币调控方式，对资产价格体系来说只是隔靴搔痒，甚至从结果上加剧流动性的失衡。资产价格依然约束不力，甚至有些信马由缰，而实业资金的紧缩已经摆上台面。

　　这种方式最重要的合理性来自于对冲巨额外汇占款，和保护县域经济的投资竞争力(这的确是中国高速发展的核动力)。遗憾的是，这两个逻辑目前亦面临严重的考验，中短期人民币的升值从根本上已无法避免，而地方融资平台的恶化，正成为一个全社会问题。

　　A股现金流吃紧

　　统计显示，五月末二级市场的存量资金为1.39万亿元，环比降400亿元，A股的存量保证金出现十二个月来的首次外流。

　　A股的扩容没有停止步伐。今年5月以来，A股发布再融资公告的公司就达到44家，预计再融资额合计达1063.81亿元。而今年以来上市银行已公布的定向增发、配股、次级债、可转债等方式补充资本金的再融资额度已接近4000亿元。今年上半年的大小非减持规模甚至比2008年还猛烈。

　　上市公司的现金流问题，已超乎我们想象。剔除金融、石化和电力行业，以制造业为主的上市公司整体经营现金流占比收入比重竟然为-3%，也就是说经营活动的现金流是整体流出的，这是这个世纪以来的最低值，也是一季度突然出现的，它充分说明了实业资本的紧缺性。

　　数据显示，纺织服装、金属制品、装备制造、交运设备、建筑等行业尤其显著，房地产行业的该数据为-66%。这些行业的现金流被大量地耗散于应收账款、预付账款和存货的猛增。通胀和地方投融资平台的资金紧张，对一些重工业形成综合夹击。

　　困兽银行

　　如果你仍然认为，此次暴跌主要是国际板引发的，那么我们要解释这个结果：

　　据测算，目前A股银行基于2010年的PB为1.63倍，继续排名全球第四；PE为8.93倍，位列全球倒数第一；A股银行基于2011年的动态PB为1.37倍，排名全球第五；动态PE为7.65倍，排名倒数第一。对应的是，银行一季度报几乎都是三四成的增长。

　　要么，就是PB有问题，要么，就是PE有问题，要么是股价有问题。也就是说，要么净资产有问题，要么净利润有重大风险，要么市场资金面有问题。答案是三面都有问题。

　　地方融资平台恶化对银行净资产到底形成多少蚕食，目前尚不能很好地测算。但公开数据计算，2010年底地方融资平台债务应在10-14万亿之间。平台融资经过2008年和2009年的快速扩张，在2012-2014年将为偿还高峰期。种种迹象表明，从今年开始将着手清理。

　　实际上，还有一种令人吃惊的计算。另外加上铁路债2万亿，国债7.8万亿，地方发债近1万亿，累计已经超过GDP50%。毫无疑问，地方投资驱动模式对银行杠杆的扩大化，超乎我们的想象。

　　若单纯投资规划，今年很可能是史上最浓墨重彩，最畸形的一年，这来源于保障房的跃进。今年保障房规划即达到1000万套(当然面积稍小)，地方普遍完成开工30%，即已达到“电荒”地步，若按照住建部要求11月底前须全面开工，则四季度势必再度过热。

　　最重要的是，这需要一个前提，约2万亿的钱从何来？这些因素均系于货币政策，交织于银行。但目前的货币手段已经投鼠忌器。银行的命运实际上掌握在对资产隐患的非常规处理之上，即地方债务平台上的黑洞，国家将以何种方式消化，即再给金融体系补一块疤。

　　此计未出，信贷无可宽松，投资无法提速，银行的历史估值底部就存在被打穿的可能，这是行情的中枢逻辑。