邪恶漫画家庭教师2:汪涛：地方政府债务问题到底有多大？

汪涛：地方政府债务问题到底有多大？

　　对中国地方政府债务的担忧近期再次升温，与此密切相关的是对银行体系的健康程度以及经济能否承受房地产调控政策的担忧。我们在一年多以前就已经对相关问题进行了探讨（参见中国经济热点问题：地方政府财政与土地出让收入，2010年2月），现在有必要进行一下更新。在本文中，我们希望强调以下几点：

　　·与普遍持有的观点相反，中国大部分的财政资源是由地方政府征收并且花费的，而中央政府拥有很有限的可自主安排支出的财政资源。全国范围内的土地出让收入平均为地方政府支出提供了30%的资金。

　　·我们估计2010年底地方政府负债总额约为GDP的30%，但近期不太可能出现债务危机，因为政府整体的债务水平仍然可控，并且拥有大量可处置的资产，同时中国的储蓄率较高。

　　·我们认为对地方政府融资平台的贷款可能会在未来数年内形成2-3万亿元的不良贷款，其中的一部分将不得不由银行承担。好消息是从2010年中期以来，政府已经收紧了商业银行对平台公司的放贷，长期的解决方案将可能是整合平台贷款并逐步建立地方政府债券市场。

　　I.地方政府支出占政府总体支出的绝大部分

　　市场普遍持有的看法是地方政府自身并没有多少收入来源，绝大多数的财政收入都由中央政府征收且支出。正因为如此，地方政府不得不依靠土地出让收入来满足其支出需要，前者占到了地方政府总收入的70%。

　　与这一看法相反的是，事实上中国绝大部分的财政资源是由地方政府征收且支出的，而中央政府可自主安排支出的财政资源很有限。有两个重要事实需要牢记。首先，虽然中央政府征收了全国财政预算收入的51%，但其中有70%以上通过转移支付和税收返还的方式返还给了地方政府、用于其支出。其次，土地出让收入并未包括在政府常规的公共财政预算中，而是单独编列在“政府性基金预算”中。以下的表1列出了政府的全部收入和支出，包括公共财政预算和政府性基金预算。

　　该表显示，包括政府性基金在内，政府的全部支出占GDP的30%以上，而并不仅仅是普通的公共财政预算中所显示的22%。这也表明，地方政府在全国政府总支出中实际上占了80%以上，而如果剔除对地方政府的转移支付和税收返还，那么中央政府并没有太多可支配的财政资源（见图1）。当然，表1仍然没有完整反映政府的全部收支情况，而是列出了主要项目。

　　此外，图2显示出地方政府支出的资金主要来源于三种收入：地方政府财政预算收入（主要是税收收入）、中央政府的各种转移支付和税收返还、以及土地出让收入。土地出让收入在地方政府总收入中所占的比重约为30%。当然，不同的城市其土地出让收入的重要性相差很大——有些城市一半以上的收入来自于土地出让，而在其他城市这一比重可能仅为10-15%。有些人会犯这样一个错误：将全国范围的土地出让收入（2.9万亿元）除以地方政府财政预算收入（4.1万亿元），从而得出了土地出让收入占地方政府收入70%的错误结论。

　　II.地方政府债务估计占GDP的30%左右，但我们认为不太可能发生债务危机

　　地方政府债务包含哪些？地方政府债务包括地方政府实体（尤其是地方融资平台）的借款、债券发行、对承包商和个人的欠款，以及乡镇政府代乡镇企业所承担的债务。根据法律，地方政府必须保持财政预算平衡，不允许产生债务。不过，地方政府的确会产生债务。地方政府债务已经存在了几十年的时间，而且随着过去3年间实施的经济刺激政策而大幅增长，主要表现为地方融资平台从银行贷款。

　　地方政府债务的规模有多大？在我们之前的报告中（参见中国经济热点问题：地方政府财政与土地出让收入，2010年2月），我们估计截至2010年底,各种形式的地方政府债务总计约占GDP的30%，相当于11-12万亿元。到目前为止各种公布出的信息与我们的估算是一致的。各种政府调查表明2009年期间10万亿的新增贷款中有约一半是借贷给地方融资平台的，不过2010年和今年对地方融资平台的贷款要少得多。国内媒体援引银监会于2010年年中的说法，称截至2010年6月地方融资平台贷款余额为7.66万亿元。今年早些时候，国内媒体报道称截至2010年底，地方融资平台贷款余额为9.1万亿元。除了地方融资平台贷款外，部分地方政府实体还存在着对企业和个人的欠款或债务，另外还有地方政府实体发行的债券（地方融资平台公司发行的债券余额估计在7000亿元以上）。

　　根据人民银行于6月1日出版的“区域金融运行报告”，2010年底地方融资平台数目在1万家以上，平台贷款占各地人民币贷款余额的比例基本不超过30%，且半数以上的平台公司都位于经济较发达的东部地区。此外，5年期以上的贷款占平台贷款的比重超过50%，而且大多数贷款都用于市政基础设施和公路/铁路建设。政策性银行（尤其是国家开发银行）是较不发达的中西部地区平台贷款的主要提供方。

　　有多少会变成不良贷款？在我们之前的报告中，我们假定5万亿元的新增平台贷款中有1/3最终将成为不良贷款。这是基于：很多贷款和项目实际上是准财政支出，并没有现金流或可持续的财务回报。9万亿平台贷款中的剩余部分预计损失率要低得多。无论如何，我们认为在基准情景下，最终的不良贷款额或将达到2-3万亿元。这相当于银行贷款总额的4-5%。

　　我们的估算与从各种官方渠道获得的信息是一致的。比如，去年夏天，银监会表示7.66万亿元的平台贷款余额中，有26%（约2万亿元）存在着严重问题，包括借款主体不明确、当期债务偿还存在严重问题、以及/或将贷款用于自有资本或挪作他用等。另有4万亿元贷款的现金流不足以覆盖其本息。

　　除了银监会和人民银行外，财政部、地方政府以及（最近）审计署也都进行了各自的调查研究，以了解地方政府债务的规模和问题的严重性。也许是由于定义和归类方法的不同，各个政府机构对于地方政府债务的规模显然并未达成共识。随着最新的全国范围内的审计报告于未来一两个月出炉，这将有助于主要各方更好地了解地方政府债务问题。

　　以土地使用权抵押的基础设施贷款并不是最大的问题。对平台贷款的一个普遍看法就是：土地和房地产被作为贷款的抵押物，从而为基础设施建设项目提供资金。但由于这些项目的现金流不足以偿还本息，因此平台债问题巨大。根据我们之前的理解（同时也得到了近期人民银行报告的印证），这实际上并非是地方政府债务的最大问题。实际上，基础设施项目往往会产生长期经济回报。即使项目本身可能无法以票款方式产生充足的现金流，政府也能够以长期税的增加（由于经营活动增加）以及房地产和土地增值的方式来得到补偿。

　　根据我们对人民银行报告的解读，更大的问题在于：(i)部分地方政府借款根本没有相应的抵押物，而是基于政府的“信用”或“担保”；(ii)部分平台贷款并没有用于市政改建和基础设施项目，而是被用于地方政府的土地储备；(iii)部分地区把未来的财政收入多方重复担保。

　　政府拥有的资产以及较高的国内储蓄决定了债务危机不太可能出现。如果地方政府债务令整体公共债务增加了GDP的30%，并且如果这些债务中有很大一部分变为坏账，为什么我们还认为近期内不太可能出现债务危机？答案是政府的整体债务水平并不高、政府拥有大量资产以及较高的国内储蓄。

　　的确，如果我们计入占GDP30%的地方政府债务，则中国的政府债务整体水平或将接近GDP的60%，这其中也包括了未在财政中反映的、四大资产管理公司所持有的遗留坏账。部分分析人士也会将政策性银行发行的债券作为政府债务的一部分——不过政策性银行对地方政府的贷款（通过发行债券来融资）已经包括在我们的数字中。最后，如果当前的各项参数（比如退休年龄以及福利水平）不根据人口结构的不利变化做出相应调整，则未来养老金的负债可能相当大。我们并未将未来的养老金债务包含在内，原因是这将取决于未来数年中政策的走向。占GDP50-60%的公共债务当然远高于不到20%的官方数据，不过我们认为这仍然处于可控范围内，尤其是考虑到政府资产规模以及较高的国内储蓄。

　　占GDP30%的地方政府债务（以及占GDP50-60%的全部政府债务总额）中的一部分将由项目本身的现金流偿还，一部分则有土地使用权或房地产作为抵押。对于其他债务，地方政府也拥有众多的国有企业，在不得已的情况下可以通过分拆国有企业资产来偿债。

　　即便占GDP30%的地方政府债务全部违约，未来数年中出现财政危机的可能性也仍然很低。下表2粗略显示了公共部门的资产负债情况（并未完全列出全部细节）。考虑到政府每年的财政赤字不足3%，仍然拥有大量可以用于偿债的资产，而且国内储蓄率在50%以上，我们认为中国政府有充足的资源可以应对占GDP50-60%的公共债务，而未来一两年内出现债务危机的可能性非常低。

　　III.如何处理地方政府债务问题：存量与流量

　　中央政府显然对地方政府债务问题非常关注。其担忧来自于：对银行体系的风险、与房地产调控相关的风险、地方政府对土地出让收入的依赖和相关治理问题、以及政府融资的长期可持续性。中央政府将如何处理地方政府债务问题？会在多长的时间跨度内解决这一问题？

　　无论政府决定采取何种做法，我们认为要解决错综复杂的地方政府债务问题都需要3个月以上时间（这是近期媒体所报道的期限），尤其是在各利益相关方在借款额和借款主体上并未达成共识的情况下。我们认为，在未来3个月内，各政府部门将会碰头并就地方政府债务的规模、范围和性质达成一致，随后就各种解决方案进行商讨。在明年底政府换届之前，可能会就此问题达成一个基本框架。

　　地方政府债务存量

　　如上所述，我们认为截至2010年底各种地方政府债务总额约为11-12万亿元，相当于GDP的30%，而地方融资平台从银行的贷款约为9万亿元。国家审计署从2011年3月起对地方政府的资金状况进行了极为详尽的审计。该审计预计将针对省级、市级和县级的政府债务展开，包括地方政府、平台公司、教育卫生系统和交通运输系统产生的债务。审计报告预计将于2011年6月完成，这应能有助于市场更好地理解地方政府债务的实际规模和性质。

　　中央政府将如何处理地方政府的存量债务？

　　我们认为，中央政府不太可能直接接手地方政府债务——基本的委托-代理关系意味着中央政府并不很清楚哪些地方政府是真正无力偿债的。我们认为这也是为什么中央政府倾向于采用银行贷款而不是纯粹的财政融资的方式来为经济刺激政策筹集资金的原因所在。因此，我们认为第一步中央政府很可能会迫使地方政府与债权人（银行）一起坐下来解决问题。

　　事实上，国务院解决该问题的首要步骤也正是要求地方政府清理各种形式的平台公司并提供更多的抵押物和其他资产（参见2010年6月的国务院文件）。

　　近期，我们注意到银监会已经要求银行将平台贷款进行拆包分解，并划分为4大类：(i)现金流可以充分覆盖债务本息的，重新划定为商业贷款，并从平台贷款中去除；(ii)现金流可以基本覆盖债务本息的；(iii)现金流可以覆盖一本的债务本息；以及(iv)项目基本无现金流或可行的收入来源的。对于后三类，银行被要求在计算资本充足率和拨备时要提高风险权重。这项工作正在进行中。

　　对于纯粹出于政策原因的地方政府借款（比如，与9年义务教育相关的欠款或债务），中央政府已经承诺将从财政预算中拨款予以支付。占比更大的缺乏明确现金流偿还本息、纯粹为公益性的项目，则必须以各方都能接受的方式达成解决方案。正是这一部分债务（有些人认为规模在2-3万亿元）目前存在着争议。媒体报道的解决方案包括由中央政府全盘接手，留出一部分地方财政收入用于偿债，以及将这些贷款证券化、打包出售给私人部门或通过债券市场发售等方案。我们认为很有可能会综合采取上述各种措施，而需要指出的是这些贷款的证券化并不会改变项目的性质（即项目并没有可靠的现金流），但是能够降低银行承担的风险。

　　显然，只要出现不良贷款，银行就不得不承担部分负担。银行已经被要求对平台贷款进行重新分类，并相应提高它们的风险权重和拨备。作为最后一项手段，中央政府也可以插手援助银行，间接地为地方债务人买单。作为最大的股东，中央政府可以放弃银行的股息，为坏账减记部分减免税负，并在银行需要资本重组时参与融资。

　　这也是为什么我们认为中央政府将努力保护银行的净息差，以使银行能较轻松地获利，从而为未来处理不良贷款问题打下基础。

　　从目前来看，由于大部分的地方政府债务的期限都较长，而地方政府过去两年的财政和土地收入都有强劲增长，因此情况还在可控范围内。我们认为，中央政府不会匆匆忙忙地减记2-3万亿的地方政府债务，尤其是在银行本身不太可能将这些债务划分为不良贷款的情况下。

　　地方政府债务流量

　　自2010年初以来银监会严格限制商业银行向地方政府融资平台放贷，银行基本上已经感受到了这一点。人民银行发布的《区域金融运行报告》中也提到地方政府融资平台贷款增速从2009年的50%以上放缓至2010年的20%以下。

　　2011年，随着政府制定了1000万套保障房的建设目标，人们希望地方政府融资平台成为帮助实现保障房建设目标的融资工具。但是，银监会坚称，未来任何此类贷款都将遵循严格的分期偿还规定，换言之，地方政府融资平台贷款必须以每半年为一期偿还银行本息。严格的条款有效地放缓了地方政府融资平台贷款的增长。

　　不过，地方政府融资问题仍然存在，可以说更大的问题是流量问题。正如我们在第一部分所述，地方政府有大量的财政资源，但也有许许多多的目标，包括推动经济增长、基础设施投资、旧城改造、保障房建设、环境保护等等。目前，资金来源的三分之二都依赖于中央对地方的税收返还和转移支付、以及土地出让收入，这显然是不可持续的。

　　目前对于解决地方政府长期融资问题的提议包括：(i)给予地方政府自身税收或地方收入来源；(ii)逐步允许地方政府通过透明的方式来发行债券；(iii)将部分支出责任转至中央政府层面。.

　　地方税收方面，已经提出了房产税和资源税。几个城市/省份已经开始试点，但范围非常有限，而且收入规模较小。

　　地方政府债券将逐步推进。作为第一步，中央已经在2009/2010和2011年代地方政府发行了每年2000亿元的地方政府债券。下一步是发行特别地方建设债券，即允许某些城市参与基础设施建设的大型投资平台公司发行特别建设债券；最后一步是允许地方政府发行普通的市政债，我们认为在中央政府明确了对地方政府债务存量问题的处理框架之后，这一步才会得以实现。

　　我们认为，要找出地方政府融资的根本解决办法，还需要中央重新厘清地方-中央财政关系，进一步明确各级政府的财权事权，并全面评估并显著降低地方政府对经济活动的直接参与度，尤其对投资项目的直接参与度。

　　汪涛现任瑞银证券中国首席经济学家