送元二使安西古诗翻译:银监会“窗口指导”房地产信托 “夹层融资”前途叵测

包括中融信托、平安信托、中信信托、中诚信托、北京信托、上海信托等在内的20多家信托公司近日陆续收到来自银监部门的“窗口指导”电话。

银监部门要求信托公司严控房地产信托业务风险，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模要实现稳中有降”；对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把握好节奏，严格控制增速”。

接近银监会非银行部人士5月27日对本报表示，根据各家信托公司的不同情况，监管要求各有差别，首批接受窗口指导的是房地产信托余额和新增规模排名前20的信托公司，之后窗口指导的范围要扩大到全行业。

此次“窗口指导”没有提出新的监管工具，但特意强调以股权投资方式运用信托资金，实际上是融资类业务的，要符合“项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质”三个条件（下称“四三二条件”）。

银监部门此前已提出过类似的要求，但实际执行力度不大，此次是否“较真”关乎房地产“夹层融资”前途，并决定了房地产信托的增长空间。

“目前绝大多数房地产信托产品都是假投资真融资，如果都要符合四三二条件，则绝大部分房地产信托业务都没法做了。”一位信托公司总经理表示。

但也有不少业内人士认为，银监会的政策意图，只是将房地产信托业务的增长控制在宏观决策者能容忍的范围内，因而对于“四三二条件”，不会过于“较真”。

定调规模稳中有降

关于“房地产信托业务即将被银监会叫停”的传言，今年春节后在信托公司之间流传了几轮，但没有一次应验，银监会也多次辟谣。

“只要稍微了解中国监管部门的思维方式，就知道完全叫停没有必要。”一位信托公司高管对本报表示，当前国家正在进行房地产调控，银监会的各项监管政策必然要配合房地产调控，但是银监会也不希望信托公司正常的经营活动受到太大打击。

他认为，银监会对信托公司进行窗口指导的目的在于，将房地产信托增长规模控制在宏观经济决策层可接受的范围内。本次“窗口指导”的口径是要实现“规模稳中有降”，实际可接受的底线是“温和增长”。

但考虑到银行房地产开发贷目前受到严格管制，要实现房地产信托“温和增长”难度较大，需要避免按下开发贷的“葫芦”浮起房地产信托的“瓢”。

目前各家银行按照银监会的要求，对开发贷实行“名单制”管理，主要投向大型优质开发商，且信贷额度在压缩。大量的中小开发商，特别是非上市的民营房地产企业，对信托融资的需求极其旺盛。目前，这些开发商开给信托公司的综合融资成本普遍在年息20%以上。

“本轮窗口指导之后，不排除有些信托公司不顾行业整体利益，房地产信托业务继续大量增长，对这部分信托公司，银监会可能会单独再予以指导。”前述接近银监会非银行部的人士分析，单独指导的措施包括对该公司的房地产信托业务持续进行“现场检查”。

信托公司在接受“现场检查”期间，必然需要抽取大量的骨干力量配合检查，业务发展自然受限。

在进行窗口指导之前，银监会非银部做了一项基础工作，于5月初下发了《房地产信托业务风险监测表》（下称《监测表》），要求信托公司从当月起，每月10日前上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息，银监会要求掌握的数据的详细程度前所未有。

4月份的《监测表》，各家信托公司已于5月15日前报给了银监会。本次首批接受“窗口指导”的名单和对每家信托公司“窗口指导”的侧重点，正是银监会通过分析《监测表》确定的。

央行目前承担了社会融资总量的管控职责，也建立了对银行理财和信托产品的统计制度，今年初发布了《理财、资金信托专项统计制度(试行)》，将每只理财、资金信托产品视为独立虚拟机构——特定目的载体（SPV），作为一类金融机构进行统计。

“银监会和央行都在监测，加上信托公司自身受制于净资本不足，杠杆率受到控制，今年房地产信托规模失控的可能性极小。”接近监管当局的人士认为。

剑指“夹层融资”

银监部门在此次窗口指导中称，要严格遵守既有的各项监管规定，特别是以股权投资方式运用信托资金，但实际上是融资类业务的，要符合“项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质”三个条件（下称“四三二条件”）。

这一要求剑指“亦股亦债”的“夹层融资”（或俗称“假投资真融资”），即信托资金名义上是投资房地产项目公司的股权，但实际上通过交易结构的设计，将信托资金的期限和收益固定，本质上相当于对开发商发放一笔贷款。

不过，鉴于“夹层融资”存在的客观必然性，银监会虽然在“窗口指导”特意强调，但究竟会执行多严还有待观察。

有信托公司高管对本报表示，将暂时停掉此类项目；也有信托公司高管表示，“目前绝大多数的房地产信托产品，都是假投资真融资，如果都要符合四三二条件，那么房地产信托业务基本没法做了。”

他认为，信托资金在房地产金融中的功能正是做“前期资金”，用于补充项目资本金、支付土地出让款等，然后符合“四三二条件”，撬动银行开发贷进入。信托公司也可整体满足项目的融资需求，不撬动开发贷进入。但不管哪种模式，信托资金都需要在四证不全，项目资本金不足，甚至土地款都没交的情况下介入。

“夹层融资”最初级的模式是“股权+回购”，即信托资金投资房地产项目公司的股权，到期由开发商按约定的价格予以回购。银监会2010年初的文件明确，此种方式的投资视同发放房地产信托贷款，需符合“四三二条件”，还提出要按“实质重于形式”的原则予以甄别。

此后，此种模式基本被信托公司摒弃，目前主流的模式是“大信托”、“结构化设计”。即开发商将自己的某项资产（非现金），用于认购信托计划中劣后受益权部分，普通投资者现金出资购买优先受益权部分，信托计划以股权投资方式控制项目公司。

信托计划到期后，如果项目公司的收益不足以支付普通投资者的本金和收益，则信托公司将处置开发商质押进信托计划的资产。某信托公司正在发售的“舟山安舟公司股权投资集合信托计划”就是一个典型的“夹层融资”项目。

开发商浙江邦泰置业将其对项目公司——舟山安舟置业的债权或现金用于认购信托计划一般级信托受益权，规模不低于5.3亿元，普通投资者出资现金4亿元认购优先级受益权。

然后，信托计划用普通投资者的现金，对舟山安舟置业进行增资，增资后持有项目公司89.55%的股权，邦泰置业将其持有的舟山安舟置业10.45%股权质押给信托计划。

这样，信托计划100%控制项目公司舟山安舟置业，信托资金表面上是股权投资，但实际上是一个融资类项目。开发商5.3亿元的资产为普通投资者4亿元的债权资金兑付提供保障。

单纯从抵押率来看，抵押率高达75.47%,普通投资者的资金兑付缺乏足够保障，但考虑到信托计划100%控制了项目公司，项目公司所有的资产都在信托公司手里，信托资金安全性较高。

但是这个项目就不符合“四三二条件”，不仅四证不全，土地出让金都还没交。信托公司发布的产品简介称“信托资金增资并支付土地款后，项目公司将项目国有土地使用权抵押给本信托。”