忐忑中寻找避风港 把握主题投资机会

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　　近期公布的经济数据显示，我国工业生产回落幅度超预期，投资者谨慎情绪上升。未来市场的避风港在哪里？国泰君安首席经济学家李迅雷认为，经济减速或超预期，紧缩政策空间有限；长江证券策略分析师邓二勇表示，5月仍维持震荡格局；东方证券化工行业首席分析师王晶认为，未来三年石化行业将迎来盈利春天。

　　李迅雷：经济减速或超预期

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　　目前，经济减速已成现实。我们认为工业全面回落，预计紧缩政策空间有限。

　　已公布的数据显示，工业生产回落幅度超预期。由于工业是第二产业的主体，而第二产业占GDP近一半份额，我们下调全年GDP增速预测，从9%至8.8%。从下游地产销售面积及汽车销量数据看，环比增速下滑的趋势相当明显，并大幅拖累下游工业增长。从主要工业行业增加值与产品产量的季调环比趋势增速上看，工业增速下滑是全方位的，其中下游增速的下滑幅度最大，并开始拖累中上游行业增长。从分行业投资季调环比趋势增速看，代表下游的通用设备制造业投资增速继续回升，而代表中上游黑色金属冶炼压延、电力热力生产供应业的投资增速仍在下滑，两大中上游行业的投资仍显不足。从回落幅度看，中上游回落的幅度远低于下游行业。

　　从信贷结构看，企业短贷激增，长贷同比依然少增，表明企业的借贷主要是求生存而非投资。M1和M2增速持续走低，其中M1回落印证经济减速，而M2的大幅波动主要源于表外资产变动。预计M2增速将企稳，而M1增速还将继续下降。预计全年M2增速为14.7%，M1增速为12.2%。M1的下降主要反映了企业存款增速的回落。4月非金融性企业新增存款3519亿元，环比下降近1万亿元，同比下降近5000亿元，均显示企业的流动性在继续收缩。由于M1主要成分是企业活期存款，其变化反映了工业企业生产经营的变化情况。从最新的数据看，M1环比趋势增速仍在低位徘徊，与工业增速的下滑一致。

　　考虑到经济减速，我们预计紧缩政策的空间有限，未来最多还有一次加息。但由于短期内通胀仍将维持高位，不排除准备金率有继续上调的可能。但在目前的状态下如果货币政策紧缩继续加码，将加大经济硬着陆风险，对此需密切关注。

　　邓二勇：把握主题投资机会

　　5月震荡格局仍将维持。在成长和价值的风格选择中，价值仍旧是被投资者青睐的主线。

　　对于市场未来选择向下和向上的动力，需关注以下方面。

　　其一，经济是否回落，通胀会不会持续。季节性因素方面，往年用电缺口集中在夏季七八月，而今年由于用电缺口提前出现，限电措施在四月底就开始在多地推出。电力缺口的提前，实际上与煤炭价格持续高位下火电厂发电动力不足有关，这种来自上游行业的影响可能随着限电的持续而蔓延。对于中游的化工、水泥、钢铁、有色等行业来讲，会增强企业的提价能力。

　　其二，流动性是支撑股市的重要因素之一，当前的经济环境下，流动性的改善可能来自两方面，一是房地产等场外资金流入；二是预期人民币升值的热钱流入，近期美元指数走强，人民币兑美元汇率再次达到6.5以上，升值预期的相对减弱也会导致热钱流入的热情降温。短期来看，支撑流动性改善的因素都处在相对恶化的状态。

　　值得注意的下行风险是：第一，如果政府从财政政策上采取一定的收缩以加强对上游过热的控制，则有可能看到经济小幅硬着陆带动的通胀可控，但实体经济的下行最终是对企业盈利的侵蚀，市场的预期将从担忧通胀向担忧经济转移。第二，一季度在工业生产变动不大的情况下，库存高企，导致二三季度可能出现去库存过程，这会给经济带来一定影响。第三，整体较多行业的盈利下滑，将促使市场形成对经济下滑幅度的一致性预期。从上市公司公布的一季报数据来看，除金融行业外的整体盈利同比增长在22%左右，低于市场预期。第四，大宗商品能否继续获得高位支撑。

　　综合来看，我们觉得向下的动力更能获得逻辑支撑。因此，我们认为结构性差异仍将继续，我们不看好中小盘股票，在成长和价值的风格选择中，价值仍旧是被投资者青睐的主线。

　　在市场难以出现明确的趋势性机会的情况下，把握主题投资机会往往能获得超额收益。历史经验表明，在市场预期不明朗的情况下，由于成本端推升造成基本面处于底部的行业，往往具有相对收益。按照这一逻辑，在“市场煤、计划电”的机制下，电价调整步伐远低于市场煤价上升的幅度。电力行业主营业务收入的增速、净利润增速均处于行业历史底部。此轮电荒将成为火电行业估值洼地修复的导线，促进行业迎来估值修复行情。以煤炭为主要原材料的煤化工产业，在煤价高企的成本压力及产品提价遇阻的两端挤压下，行业业绩会受到强烈腐蚀。因此在主题上，我们关注火电、煤化工。

　　在板块上，依旧主要看好金融、地产、商贸零售中的低估值品种，以及家电，相对不看好的行业主要有工程机械、重卡以及有色金属、除焦煤外的其他煤炭品种。

　　王晶：未来三年石化将迎来春天

　　石化行业是典型的强周期行业，因此石化企业的盈利能力更多的是决定于行业整体景气度，具有“一荣俱荣、一损俱损”的特征。我们认为未来几年我国石化产业将处于高景气周期，因此全部石化类上市企业都将受益产品景气上升带来的盈利增长。

　　聚乙烯为乙烯下游最大的产品，占比达60%以上，因此我们以聚乙烯需求来表征乙烯需求。2000年至2009年，全球聚乙烯年消费增速为2.5%。这期间全球聚乙烯需求增量的绝大多数来自新兴经济体，其中仅中国就占到总增量的50%以上。由此带来全球聚乙烯消费结构也发生了翻天覆地的变化。发达国家对石化产品需求的影响越来越有限，而以中国为代表的新兴经济体成为拉动乙烯需求的主力军。未来石化产品需求的主体增量都将来自新兴经济体。因此，我们预测从2009年到2014年，全球聚乙烯需求的增速将达5%，从需求端看，全球石化行业的需求增速将进入一个从谷底回升的大周期。

　　未来乙烯供给极为有限，“去产能化”明显。与2009、2010两年产能的大量投放不同，未来几年无论是国内还是国外的产能投放都非常温和。因此，未来随着石化行业需求的持续增长和供给端的去产能化，我们大胆判断石化行业周期在未来三年将逐步向好，并在2013年后全面进入高景气阶段。因而未来石化企业的盈利将受益于行业景气的提升而持续稳定增长。

　　自2008年初的化工股行情后，传统的石化行业几乎再无超额收益，市场对于这些品种也相对缺乏热情，长达两年的低迷走势后，目前石化板块整体都处于估值洼地。以2011年P/E衡量，行业平均仅有17倍，而以2010年P/S衡量，行业平均仅有0.75倍。由于目前尚处于周期向上的起点，对于石化这种强周期行业，更合理的估值方式应该为市销率法。我们统计了上一轮景气向上周期即2004年至2006年的主要国内石化企业的市销率三年平均为1.3倍，而目前国际上主流的石化企业的市销率更是达到了2以上。由此可见，我国目前整个石化行业的价值被严重低估。如果我们以1.3倍为合理的市销率水平，则目前大石化板块整体还有70%以上的上涨空间。